Взгляд на российский долг сохраняется нейтральным. В инвестиционном портфеле заменяем «Россети» и «ГТЛК» на «Газпром» и «АФК Система».

Главное

• ЦБ сохранил ставку, но дал жесткий сигнал.

Министерство финансов готово к выпуску долговых ценных бумаг (флоатеры).

Ожидается, что понижение ставки произойдет во IV квартале 2024 года или в I квартале 2025 года.

Курс рубля около 90 за доллар воспринимается как умеренно благоприятное развитие событий.

Цена нефти Уральской марки находится немного ниже $70 за баррель, что не оказывает заметного влияния.

В портфель из долгосрочных облигаций в рублях включаем Газпром и АФК Система.

В деталях

Центральный банк, возможно, отложит повышение процентной ставки до более позднего времени. Вероятность повышения ставки на июльском заседании возросла при условии ухудшения статистики или расширения льготных программ. Статистика пока не улучшается, однако и значительного ухудшения нет. Льготные программы также увеличиваются, но пока в незначительной степени.

Неизменность ситуации предполагает возможность сохранения ставки. Минфин предлагает повышение налогов для сокращения дефицита бюджета в 2025 году и выпуска ОФЗ. Одновременно ведомство публикует заявления, указывающие на оценку возможности размещения ОФЗ с фиксированным купоном на аукционах, что повышает шансы на выпуск более востребованных флоатеров (облигации с переменным купоном).

В долгосрочном взгляде на рынок оптимизм умеренный, так как к 2025-2026 годам прогнозируется плавное уменьшение доходности долгосрочных ОФЗ до 9–11%, с текущего уровня более 15%.

Обмениваем бумагу Россети на ценные бумаги Газпрома. Мы считаем, что примерно 70% EBITDA в 2023 году приходилось на бизнес, не связанный с экспортом газа, из которых около 50% пришлось на Газпром нефть. В скорректированной операционной прибыли доля может достигать 80%.

Средняя долговая нагрузка по показателю Чистый долг/ EBITDA составляет 2,1x. Условная YTM равна 18,9%, что является максимальной величиной в первом эшелоне (самые надежные компании). Купон переменный (ключевая ставка + 1,25% = 17,25%), выплата ежемесячная с 7-дневной переоценкой. Потенциальный доход за полгода — 10%, что является привлекательным предложением.

Из-за роста цены ГТЛК переходим к выпуску АФК Система с более высоким доходом. Кредитоспособность АФК Система определяется 50%-ной долей в МТС и 70% пропорционально консолидированной EBITDA. Также у системы есть 30% в Озоне, 43% — в Элементе, 49% — в Эталоне, готовит к IPO Медси и другие компании.

Чистый долг / EBITDA равен 3,8x — высокий показатель, но не учитывает стоимость доли в Озоне (1,5x EBITDA). Выпуск АФК Система БО 001Р-30 с условной YTM 19,4% (максимум во втором эшелоне) кажется привлекательным, ожидаемый годовой доход превышает 18%.

Эмитенты и выпуски

Сегежа
Серия 002P-05R

Сегежа специализируется на лесозаготовке и деревообработке. Компания работает при поддержке 62%-го акционера АФК Система благодаря слабому курсу рубля. Санкции негативно повлияли на Сегежу, заставив перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что привело к росту расходов.

Предполагается снижение показателя долговой нагрузки с предельных 17х до 5,5х к 2024 году из-за слабого рубля (курс около 95 рублей за доллар). Такой эффект уже проявился во втором квартале 2023 года: при среднем курсе 81 рубль за доллар EBITDA увеличилась в три раза.

Чистый долг/EBITDA АФК Система приблизительно равен 3,8, но погасить треть можно, продав долю в Ozon. В этом случае помощь Сегеже никак не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA равна 150–160 млрд рублей, из которых стабильному бизнесу МТС принадлежит 70%.

Предполагается уменьшение прибыльности до уровня в 22%, что составляет на 7% меньше, чем у облигаций АФК Система. Возможный доход: 23% за шесть месяцев и 37% — за год.

Аналитики БКС Мир инвестиций имеют негативный прогноз по акциям компании с целью цена в 2,7 рубля.

ЕвразХолдинг Финанс
Серия 001Р-03

Евраз НТМК, подразделение группы Evraz plc, специализируется на производстве стали для строительства и железнодорожного сектора в России (54% выручки). Высокая маржинальность EBITDA (27%) обусловлена вертикальной интеграцией в добычу железной руды. Отличительной чертой является низкий уровень долговой нагрузки: Чистый долг/EBITDA равен 0,8x. Доля экспорта составляет 38% от выручки и в основном направлена в Азиатский регион.

Предполагаемая доходность по YTM составляет 18,6%, что является максимальным показателем для первого уровня. Ожидается снижение этого показателя. Предположительный доход за шесть месяцев — 10%, что кажется выгодным вариантом.

S

Россия
Серия 26243

У России чистый долг отрицательный, а экономика развивается.

Доходность до погашения по ОФЗ 26243 и 26244 составляет 13,5%, что на 0,2% превышает кривую ОФЗ из-за первичного размещения, завершившегося через два месяца. Уровень YTM в 13,5% совпадает с показателями марта 2022 года, когда после месячного перерыва возобновились торги госбумагами.

Уверенны, что доходность долгосрочных ОФЗ существенно снизилась, и на текущих показателях облигации представляют интерес для покупки. Повышенным спросом могут поспособствовать высказывания Минфина о планах на второй квартал 2024 года. отчете.

R

АФК Система
Серия БО 001Р-30

Основой кредитной надежности АФК Система служит 50%-ная доля в МТС и 70% от консолидированной EBITDA. Система также владеет 30% в «Озоне», 43% — в «Элементе», 49% — в «Эталоне», готовит к IPO «Медси» и другие компании. Уровень долговой нагрузки по показателю Чистый долг/EBITDA составляет 3,8x — высокий уровень, но не учитывает стоимость доли в «Озоне» размером 1,5x EBITDA. Выпуск АФК Система представляется привлекательным.

Выпуск БО 001Р-30 При предполагаемой годовой норме возврата инвестиций (YTM) 19,4%, что является наивысшим показателем во втором эшелоне, ожидаемый доход превышает 18% в год.

ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 предназначена исключительно для профессиональных участников рынка.

ВТБ — второй по величине российский банк с качественными активами, прибыльным бизнесом и государственной поддержкой (государство владеет более 61% акций), но сильно пострадавший от санкций. Агентство АКРА в сентябрьском отчёте подтверждает отсутствие критической проблемы с капиталом.

Выпуск СУБ-Т2-1 Облигация подчиненная, выплата купонов которой не подлежит отмене, списанию или приостановке за пределами процедуры санации/временной администрации и/или снижения нормативного уровня акционерного капитала менее чем на 2%.

Расчетная доходность до погашения через 8 лет — 16,5%, по колл-опциону — 36,3% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с возможным снижением на 3% и 8% соответственно. Доход составит от 31%. Предполагается восстановление цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход по ВТБ — от 30% за год.

Аналитики БКС Мир инвестиций настроены оптимистично по отношению к акциям банка и установили целевую цену в 0,041 рубля.

R

Сбер
Серия инвестиций 002СУБ-02R предназначена исключительно для квалифицированных инвесторов.

Сбербанк является крупнейшим российским банком с высоким качеством активов, доходностью и независимостью от государственной поддержки. Владение государством превышает 50% акций банка.

Выпуск 002СУБ-02R Облигация подчиненная без права аннулирования, списания и/или приостановки выплат процентов за пределами процедуры санации/временной администрации и/или уменьшения норматива уставного капитала меньше 2%.

Доходность до погашения через 8 лет – 21,0%, по колл-опциону – 30,7% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%) с возможностью снижения на 1% и 5%. Планируем восстановление цены выпуска после стабилизации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.

Аналитики БКС Мир инвестиций высказали нейтральное отношение к обыкновенным и привилегированным акциям банка, установив целевую цену в 390 рублей.

R

Россельхозбанк (РСХБ)
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)

Российский сельскохозяйственный банк, полностью принадлежащий государству, представляет себя как институт развития и поддержки сельского хозяйства. Практически каждый год уставный капитал банка увеличивается на 30 миллиардов рублей. За последние пять лет общая докапитализация составила 150 миллиардов рублей, в том числе 17 миллиардов рублей в январе 2023 года.

Выпуск 01Т1 Это беспроцентная облигация в рублях с бессрочным сроком действия. Эмитент может отменить выплату купонов и аннулировать облигации, если норматив акционерного капитала снизится ниже 5,125%.

Мы считаем, что после докапитализации в 2023 году, при условии стопроцентного прямого владения государством, публичного официального заявления о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценке низкого санкционного эффекта банк не прекратит выплату купонов по этим облигациям и не понадобится существенная докапитализация.

Доходность до ближайшего колл-опциона через пять лет составляет 24,6%, расчетная к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона равен доходности десятилетней ОФЗ плюс 2,6%). Справедливый спред равен 2,5%, так как ликвидность лучше, чем у ВТБ. Предполагается восстановление цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.

R

РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22

РЕСО-Лизинг — лидер рынка автолизинга, устойчивого к экономическим спадам. В периоды кризиса ослабление рубля увеличивает стоимость залоговых иностранных автомобилей и снижает риски для компании.

Выпуск БО-П-22 Компания торгуется с доходностью 19,3%, равной доходности Балтийского Лизинга, при более высоком кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Ожидаемый доход — от 9% за полгода. Подробнее в нашем отчете.

R

R

Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)
Серия БО-003Р-02

Газпром, выступающий поручителем по облигациям, занимается добычей газа и нефти, владеет газотранспортной системой в России и контролирует экспорт через трубопроводы. В 2022 году выручка от газа, нефти и прочих видов деятельности составила 66%, 29% и 5% соответственно, EBITDA — 62%, 33% и 5%.

Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка очень невысокая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,0х, и ожидается его сохранение на низком уровне — 1,5–2,0х.

Низкий риск ликвидности/рефинансирования обеспечен денежными средствами в размере $17 млрд, достаточными для погашения всех долгов в течение года и более. Кроме того, имеется господдержка. Акционеры: Российская Федерация прямо и косвенно владеет 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.

Выпуск 001Б-02 Аналогична валютной, бессрочная подчиненная облигация с доходностью 19,9%. Предполагается снижение разницы между ставкой и доходностью перед сроком колл-опциона.

Газпром капитал БО-003Р-02 С доходностью до погашения (YTM) в 18,9%, наивысшей среди первой категории компаний (самые надежные), переменным купоном (ключевая ставка + 1,25% = 17,25%) и ежемесячными выплатами с переоценкой каждые семь дней, потенциальный доход за полгода составит 10%, что является привлекательным предложением.

Аналитики БКС Мир инвестиций придерживаются нейтрального взгляда на акции данной компании с прогнозируемой стоимостью 170 рублей.

Еще портфели облигаций:

• Взгляд на тактику: среднесрочная инвестиция в рублевые облигации к июню 2024 года.