Ожидание по долговому рынку в рублях не изменилось. В инвестиционном портфеле заменяем «Россети», «Ленэнерго» и «ГТЛК» на «Газпром» и «АФК Система».

Главное

• ЦБ сохранил ставку, но дал жесткий сигнал.

Министерство финансов готово выпустить облигации с плавающей процентной ставкой.

Ожидается снижение ставки в конце четвертого квартала 2024 года или первом квартале 2025 года.

Курс рубля, приблизительно 90 рублей за доллар, можно оценить как умеренно положительный.

Цена нефти Урала под $70 за баррель не оказывает влияния.

Заменяем Россети Ленэнерго на Газпром, а ГТЛК — на АФК Система.

В деталях

Центральный банк может отложить повышение процентной ставки. Возможно повышение ставки в июле только при ухудшении статистики или расширении льготных программ. Пока статистика не улучшается существенно, но и заметного ухудшения нет. Льготные программы тоже увеличиваются, но пока незначительно. При неизменной ситуации сохранение ставки также вероятно.

Министерство финансов предлагает повышение налогов для сокращения дефицита бюджета в 2025 году и выпуска ОФЗ. Одновременно ведомство не исключает возможность размещения ОФЗ с фиксированным купоном на аукционах, что повышает шансы на выпуск более востребованных флоатеров — облигаций с переменным купоном. В долгосрочной перспективе наблюдается умеренно оптимистичный прогноз рынка, поскольку к 2025–2026 гг. ожидается постепенное снижение доходности длинных ОФЗ до 9–11% с более чем 15%.

Обмениваем техническую облигацию «Россети Ленэнерго» на облигации «Газпрома». Примерно 70% EBITDA в 2023 году пришлись на бизнес, не связанный с экспортом газа. Из них 50% приходится на «Газпром нефть». В скорректированной операционной прибыли этот показатель может достигать 80%.

Средняя долговая нагрузка по показателю Чистый долг/ EBITDA — 2,1x. Условная YTM 18,9% — максимальная в первом эшелоне среди самых надежных компаний, купон переменный (ключевая ставка + 1,25% = 17,25%), выплата ежемесячная с 7-дневной переоценкой. Потенциальный доход за полгода — 10%, привлекательно.

В связи с ростом стоимости ГТЛК переходим к выпуску АФК Система, которая обладает более высокой доходностью. В основу кредитоспособности АФК Система входит доля в 50% МТС (70% пропорционально консолидированной EBITDA). Система также владеет 30% Ozon, 43% — Элемента, 49% — Эталоне. Компания готовит к IPO Медси и других активов.

Уровень долговой нагрузки по показателю Чистый долг/EBITDA равен 3,8x – значение повышенное, но не включает стоимость доли в Ozon, которая равна 1,5x EBITDA. Выпуск АФК Система БО 001Р-30 с условной YTM 19,4% — максимальной во 2-м эшелоне, выглядит привлекательным, и ожидается доход более 18% за год.

Эмитенты и выпуски

ПКБ
ПКБ БО 001P-04

Первое клиентское бюро – крупный цифровой коллектор на российском рынке с долей рынка 20 %. Основа кредитоспособности – низкие финансовые риски и крепкий бизнес-профиль. Долговая нагрузка крайне низкая (Скорректированный чистый долг/Cash EBITDA — 0,7x), а достаточность капитала очень высокая: (Скорректированный капитал/Кредиты — 60%). 50% условного портфеля кредитов погашается в течение года, что покроет все обязательства.

Основу портфеля ПКБ составляют 0,8 млн платящих клиентов. 60% из них осуществляют платежи через приставов, остальные 40% — по графику ПКБ для списания большей части долга и полного восстановления кредитной истории. Владелец акций сменился с Baring Vostok на Романа Ковалева, имеющего опыт в финансовой сфере.

Предполагается повышение рейтинга до ruA- или ruA после завершения расчетов после смены акционера. По текущему рынку ПКБ торгуется с доходностью на 1% выше облигаций с аналогичным рейтингом. Ожидаемый доход по выпуску 001Р-04 (переоценка тела + купон + реинвестирование) составит 12% за полгода.

R

Норильский никель
Серия БО-001Р-07

«Норильский никель» добывает и первоначально перерабатывает никель, медь, металлы платиновой группы и побочные продукты с объемом экспорта около 90%. Компания занимает 40% мирового рынка палладия и 17% высокосортного никеля. По себестоимости входит в топ-10 мировых производителей. Долговая нагрузка низкая: чистый долг/EBITDA — 1,2х.

Предполагаемый доход составляет 10% за полгода по выпуску с переменным купоном (ставка + 1,3%). Облигация продается с условной доходностью 18,5% — практически максимальной среди ценных бумаг эмитентов 1-го ранга, а также предусматривает ежемесячные выплаты купонов, что более привлекательно для частных инвесторов.

Аналитики БКС Мир инвестиций отнесли акции компании к категории «Нейтральный», установив целевую цену в 170 рублей.

R

Сегежа
Серия 002P-05R

Сегежа специализируется на лесозаготовке и деревообработке. Деятельность компании поддерживается слабым курсом рубля и 62%-ым акционером АФК Система. Санкции негативно повлияли на Сегежу: часть продукции пришлось перенаправить из Европы в Китай, что привело к увеличению расходов.

Ожидается снижение долговой нагрузки с 17 до 5,5 в 2024 году при слабом курсе рубля (95 за доллар). Эффект уже наблюдался во II квартале 2023 года, когда EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 за доллар. Чистый Долг/EBITDA АФК Система составляет около 3,8, но треть долга можно погасить, продав долю в Ozon.

Влияние помощи Сегежу на задолженность не будет существенным. Пропорционально консолидированный EBITDA составит 150–160 млрд рублей, при этом 70% приходится на устойчивый бизнес МТС.

Предполагается сокращение доходности до уровня 22%, что на 7% выше показателей по выпуску акций АФК Sistema. Возможный доход составит 23% за полгода и 37% за год.

Аналитики БКС Мир инвестиций негативно оценивают акции компании и ставят им целевую цену в 2,7 рубля.

R

ЕвразХолдинг Финанс
Серия 001Р-03

Евраз НТМК (эмитент ЕвразХолдинг Финанс) – российский стальной дивизион группы Evraz plc. Занимает прочные позиции в производстве стали для строительства и железнодорожной отрасли в России (54% выручки), отличается высокой маржинальностью EBITDA (27%) благодаря вертикальной интеграции в железную руду, а также характеризуется очень низкой долговой нагрузкой по показателю Чистый долг/EBITDA 0,8x. 38% выручки приходится на экспорт, преимущественно в Азиатский регион.

Предполагаемая процентная ставка по YTM составляет 18,6%, что является максимальным показателем для первого уровня, ожидается снижение. За полгода потенциальный доход может составить 10%, что делает предложение привлекательным.

R

Евроторг (Ритейл Бел Финанс)
Серия 001Р-02

Ритейл Бел Финанс — отдельный бизнес для заимствований белорусской сети супермаркетов Евроторг, которая похожа на российские X5 Group и Магнита. Евроторг занимает 20% рынка Беларуси, у компании низкий уровень долга (Чистый Долг/EBITDA = 1,6х), а маржинальность по EBITDA составляет 12%, что не хуже среднего показателя рынка.

Предполагается уменьшение дохода выпуска 001Р-02 на 1–2% в течение шестнадцати недель, что даст возможность получить 9–10% прибыли за полгода.

R

МТС
Серия 002Р-05

МТС является крупным российским оператором сотовой связи с долей рынка в 31%. Эффективность компании характеризуется рентабельностью по EBITDA на уровне 39%. Долговая нагрузка низкая: Чистый Долг/EBITDA — 1,9x. АФК Система, основной акционер МТС, оказывает умеренно негативное влияние из-за долговой нагрузки холдинга.

Выпуск 002Р-05 МТС предлагает наивысшую условную доходность среди эмитентов первого эшелона — 18,5%. Премия выпуска к эшелону и собственной кривой составляет 0,3–0,5%. Полагаем, что премия может существенно уменьшиться, а потенциальный доход составит 10% за полгода по выпуску МТС 002P-05 с YTM 18,5%.

Аналитики БКС Мир инвестиций придерживаются нейтрального отношения к акциям данной компании, устанавливая целевую цену в 350 рублей.

S

S

Россия
Серия 26244
Серия 26243

Россия демонстрирует положительное сальдо внешнего долга и экономический рост.

Доходность облигаций ОФЗ 26243 и 26244 по итогам первичного размещения составляет 13,5% — на 0,2% выше кривой доходностей ОФЗ из-за краткого срока обращения (2 месяца). Такая доходность равна уровню марта 2022 года, когда торги госбумагами возобновились после месячного перерыва.

Мы считаем, что доходность долгосрочных облигаций федерального займа (ОФЗ) слишком сильно снизилась, и на этих уровнях бумаги привлекательны для покупки. Комментарии Министерства финансов по планам на II квартал 2024 года могут стать дополнительным фактором роста интереса к ним.

R

АФК Система
Серия БО 001Р-30

Кредитоспособность АФК Система поддерживается долией в 50% МТС (70% пропорционально консолидированной EBITDA). Система также владеет 30% в Ozon, 43% — в Элементе, 49% — в Эталон. В планах IPO Медси и других компаний.

Высокая долговая нагрузка (3,8x по показателю Чистый долг/EBITDA) не отражает стоимости доли в компании Ozon (1,5x EBITDA). Представляем выпуск АФК Система как привлекательный вариант.

Выпуск БО 001Р-30 При предполагаемой годовой доходности облигаций 19,4%, что является максимально возможной в данном классе, ожидается доход более 18%.

R

Газпром
Серия Газпром капитал БО-003Р-02

Газпром, выступающий поручителем по облигациям, занимается добычей газа и нефти, владеет газотранспортной системой России и монополизирует экспорт через трубы. В 2022 году выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5% соответственно, EBITDA — 62%, 33% и 5%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.

Долг невелик: чистый долг к EBITDA равен 1,0х. Предполагаем его сохранение на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования низок благодаря наличию $17 млрд, достаточном для погашения всех обязательств в течение года и более, а также государственной поддержке.

Государство владеет 50,2% компании, остальное находится в свободной продаже.

Условная YTM Газпром капитала БО-003Р-02 ставка составляет 18,9%, наивысшая в первом эшелоне, куда входят самые надёжные компании. Купон переменный (ключевая ставка + 1,25% = 17,25%), выплаты ежемесячные с переоценкой раз в семь дней. За полгода потенциальный доход — 10%, это привлекательно.

Еще портфели облигаций:

• Стратегический обзор: долгосрочные инвестиции в рублевые облигации на июнь 2024 года.