Изображение: img.freepik.com

Поддерживаем позитивный настрой по отношению к бумагам Мечела, однако снижаем целевую цену на 13%, до 520 рублей, для обеих категорий акций. Причиной тому стали более высокие, чем ожидалось, затраты и, как следствие, снижение доходности всего бизнеса. Мечел продолжит сокращать долговые обязательства, но несколько медленнее, чем планировалось ранее.

Главное

Мечел всё ещё интересен как история, но с большей отдачей в перспективе.

Снижение долговой нагрузки обеспечит рост продаж угля, стальных изделий и ожидаемый курс рубля.

В текущей ситуации не ожидается выплаты дивидендов для обеих категорий активов, приоритет отдается сокращению задолженности.

Целевую цену снизили до 520 рублей, сохранив положительный прогноз.

Факторами роста производства и торговли углем стали увеличение его выработки, как и цены на сталь, а также снижение курса российского рубля.

Возможные угрозы: более жесткая денежно-кредитная политика, снижение стоимости угля и налоговые обязательства.

Мечел находится под санкциями, что может принести средней тяжести убытки бизнесу компании.

В деталях

Издержки производства и доставки увеличиваются быстрее всего. С 2022 года расходы большей части горнодобывающих компаний увеличивались быстрее официальной инфляции, превосходя её на 5–15 процентных пунктов. Такое увеличение связываем с более быстрым ростом заработных плат (в прошлом году они превысили темпы потребительской инфляции почти вдвое, ожидаем, что в этом году разрыв будет ещё больше), а также удорожанием материалов и транспортных расходов — особенно для экспортеров.

Ранее доля логистических расходов в выручке добывающего дивизиона Мечела составляла менее 20%, сейчас по нашим оценкам она превышает 30%. В связи с этим ожидаем снижение рентабельности всего бизнеса на 2–4 процентных пункта в последующие годы по сравнению с предыдущими прогнозами.

С самого начала года стоимость угля сократилась на 26% и достигла приемлемых значений. В начале года цены на коксующийся уголь упали до $240/т FOB Австралия. Причиной стали восстановление производства в Австралии (экспорт составляет 45–50% мирового, по данным Международного энергетического агентства) и снижение спроса в Китае и Индии (половина мирового импорта и свыше 70% потребления в совокупности).

Такая динамика была предсказуемой. Последняя стратегия предполагала среднюю цену на уголь в этом году около $260 за тонну и в следующем — около $230 за тонну. Производство стали в Китае за первые четыре месяца 2024 года сократилось на 3% (Всемирная ассоциация стали), что свидетельствует о серьёзных проблемах в сфере недвижимости, и к концу года может оказаться ниже прошлогодних показателей.

Несмотря на это, Индия интенсивно увеличивает выпуск стали. Развитие инфраструктурных проектов после выборов открывает возможности для роста производства стали и спроса на сырье, такое как уголь. Страна лишь наполовину обеспечена собственным коксующимся углем.

Увеличение добычи угля, повышение цен на сталь и девальвация рубля представляют собой положительные факторы с точки зрения среднесрочного прогноза. В I квартале 2024 года Мечел уменьшил добычу угля на 14% по сравнению с предыдущим кварталом. Такое снижение, скорее всего, временно и связано с необходимостью проведения дополнительных вскрышных работ и сезонными факторами. В то же время продажи коксующегося угля третьим лицам выросли на 29%.

В этом году ожидается восстановление производства и продаж коксующегося угля третьим лицам на 40–45%. Ослабление рубля на 8% окажет поддержку добывающему сегменту. В дальнейшем прогнозируются стабильные производственные показатели, хотя рубль будет слабеть на 2–3% ежегодно. Увеличение цен на сталь позволит Мечелу погашать рублевые долги. Доля рублевых кредитов — около 85%.

Ценовую цель снизили, но позитивный прогноз остается. Целевую цену акций Мечела снизили до 520 рублей из-за более консервативных прогнозов по затратам. Потенциал роста остается высоким – более 100%. Целевой мультипликатор Р/Е 2025п составляет 7,4х — ниже аналогов.

Основные изменения — рост затрат

Увеличены оценки расходов на добычу и транспортировку угля, незначительно повышены себестоимость производства стали. Доля транспортных затрат в выручке добывающего дивизиона теперь оценивается выше 30%, ранее прогнозировалось 25–27%. Операционные расходы предположительно будут расти быстрее инфляции из-за роста заработных плат и цен на материалы. В результате ожидается снижение EBITDA и рентабельности на 2–4 процентных пункта в следующие годы.

Брокерская компания «БКС» не согласна с общим мнением рынка о чистой прибыли.

Наши прогнозы чистой прибыли менее оптимистичны, чем ожидания некоторых профессионалов. Это связано с большей частью расходов, а также с повышенными процентными расходами. Тем не менее, наши оценки EBITDA выше рыночных ожиданий благодаря более высоким прогнозам выручки (рентабельность соответствует консенсусу).

Оценка: сохраняем «Позитивный» взгляд

Целевую цену обыкновенных и привилегированных акций Мечела снизили на 13%, до 520 рублей. После пересмотра цены потенциал роста остается более чем в 100%. С учетом стоимости акционерного капитала избыточная доходность превышает 100% по обыкновенным и 90% по привилегированным акциям, что предполагает «Позитивный» взгляд. Целевой мультипликатор P/E 2025п составляет 7,4х — все еще ниже аналогов.

Ключевые темы

Затраты

Затраты на добычу сырья в российской горнодобывающей отрасли менялись существенно за последние два-три года. Себестоимость производства повышалась в среднем на 10–25% ежегодно, превышая официальную инфляцию на 5–15 процентных пунктов. Ожидалось стабилизации ситуации в ближайшем будущем, однако новые данные указывают на более затяжной процесс нормализации.

На фоне рекордно низкой безработицы номинальная заработная плата увеличивается более быстрыми темпами, чем официальная инфляция почти вдвое. Вместе с этим дорожают и материалы, а транспортные расходы особенно для экспортеров выросли: их доля в выручке угольных компаний поднялась с исторически низкого уровня менее 20% до более 30%.

Для Южного Кузбасса в случае Мечела рост транспортных расходов важнее из-за большей удалённости портов Дальнего Востока. Затраты на перевозку угля из Якутугля не увеличились столь значительно.

Мировые рынки угля, стали

С начала года мировые цены на коксующийся уголь снизились на 26%, до $240 за тонну FOB Австралия. В Китае цены упали медленнее — на 16%, до $265 за тонну. Рост производства и экспорта в Австралии (45–50% мирового экспорта) на 7% год к году в первом квартале 2024 года и снижение спроса, прежде всего, в Китае приводят к нормализации цен до исторических уровней.

Рынок стали в Китае находится под давлением, что проявляется в негативной валовой неинтегрированной рентабельности: -11% по споту против -9% в 2023 году по нашим оценкам. Китайские металлурги снижают производство стали на 3% год к году за первые четыре месяца 2024 года из-за хронических проблем в секторе недвижимости и, вероятно, покажут отрицательную динамику выпуска по итогам этого года.

Индия является одним из основных потребителей сырья, занимая второе место в мире по потреблению и импорту коксующегося угля после Китая — 22% и 31% соответственно, согласно данным Международного энергетического агентства за 2023 год. Страна активно развивает масштабные инфраструктурные проекты, что способствует росту производства стали местными сталеварами — на 8,5% за первые четыре месяца 2024 года, по данным Всемирной ассоциации стали.

В базовом сценарии ожидается цена коксующегося угля на уровне $260/т в 2024 году и $230/т в 2025 году. Возможны более высокие цены при увеличении импорта со стороны Индии и, вероятно, Китая, подобно ситуации во II полугодии 2023 года, когда добыча снизилась из-за аварий на шахтах.

Долг

В инвестиционном кейсе Мечела тема долга всё ещё имеет важное значение. В прошлом году компания демонстрировала показатель Чистый долг/EBITDA (ЧД/EBITDA) в размере 2,9х при более низкой EBITDA и влиянии валютной переоценки долга из-за обесценения рубля на 28% год к году. Раньше предполагалось более стремительное снижение долговой нагрузки и достижение чистой денежной позиции к 2027 году.

Из-за повышенных расходов и высоких процентных ставок предполагаем более медленное сокращение долга Мечела. По итогам 2024 года ожидаем показателя ЧД/EBITDA на уровне 2,7–2,8х. В дальнейшем коэффициент снизится на 0,4–0,6 каждый год благодаря умеренному росту EBITDA и уменьшению долга в абсолютном значении.

Достижение комфортного уровня рентабельности 1х прогнозируется к 2028 году. В связи с этим история Мечела приобретает более протяженный характер, а оценки акций металлургического предприятия будут постепенно подниматься вслед за снижением уровня долга.

Производственные показатели

В начале июня Мечел представил операционные данные за I квартал 2024 года, отметив рост продаж различных видов угля. Самое существенное увеличение наблюдается в объемах реализации коксующегося угля третьим лицам (консолидированные продажи) — на 29% по сравнению с предыдущим кварталом и 103% к аналогичному периоду прошлого года.

Продажи ранее накопленных запасов и увеличение добычи на Якутугле (+56% г/г и +6% к/к, по данным MMI) связываем с этим фактом. Несмотря на снижение добычи группы в целом на 14% к/к из-за падения на Южном Кузбассе (преимущественно энергетические угли), прогнозируем восстановление производства и продаж коксующегося угля третьим лицам на 40–45% по итогам года, что компенсирует эффект от снижения цен.