Ожидаемо наблюдаем за долгвом рынком в рублях, не меняя позиции. В стратегическом портфеле заменяем облигации Ульяновской области на бумаги ЕвразХолдинг Финанс.

Главное

Министерство финансов хранит молчание, информация о флоатерах не разглашается, ведомство придерживается ожидательной тактики.

В этом году ожидается отмена аукционов ведомства.

Ожидается снижение в конце III квартала или IV квартала 2024 года.

Валюта показала небольшой рост относительно доллара, находясь под отметкой 91 рубля.

Цена нефти Урала превышает 70 долларов за баррель — это умеренно благоприятно.

Долгосрочное вложение в рублевые облигации — обратите внимание на Сегежу.

В деталях

Предполагается второй запуск торгов новыми долговыми обязательствами с государственным обеспечением, возможны отмены аукционов. Инвесторы на рынке облигаций федерального займа (ОФЗ) желают от Министерства финансов доходности свыше 14,5% по самым длинным ОФЗ. Такого уровня доходности не наблюдалось более десяти лет. Вероятно, ведомство пока не готово предоставлять такую премию вторичному рынку.

Не исключено административное решение, но скорее всего аукционы отменят. Повышение ставки из-за возможного превышения инфляции на 2% (6% вместо 4% и прогноза ЦБ 4,8%) и других факторов (ускорение роста экономики, рынок труда, заморозки и т.д.) признаем преждевременным. Центробанк понимает необходимость дождаться отмены льготной ипотеки, на которую приходится свыше 50% всех банковских кредитов в России, как напрямую, так и косвенно (через застройщиков).

В долгосрочной перспективе прогнозируется умеренный рост рынка, с приближением к 2025-2026 годам предполагается снижение доходности долговых обязательств РФ до 9-11% с текущего уровня более 14%.

Вместо облигаций Ульяновской области инвестируем в еврооблигации ЕвразХолдинга Финанс с наивысшей предполагаемой доходностью до стабилизации отношений с Министерством финансов. Евраз НТМК, являющийся частью группы Evraz plc, специализируется на производстве стали для строительной и железнодорожной отраслей в России. Его доходы от этих сегментов составляют 54%. Высокая маржинальность EBITDA (27%) обусловлена вертикальной интеграцией в добычу железной руды.

Низкий уровень задолженности: отношение чистого долга к EBITDA составляет 0,8x. Условная YTM 18,6% — максимальная для первого эшелона, ожидаем снижения. Потенциальный доход за полгода может составить 10% — это привлекательно.

Выпуск новой компании «Элемент» на биржу положительно скажется на поддержке Сегежи. Капитализация Элемента может превысить 100 млрд рублей, что, по нашему мнению, уменьшит потребность в финансировании развития компании для АФК Система. Выпуск Сегежа 002P-05R с YTM 28,5% представляется привлекательным, и ожидаемый доход составляет 30% за год.

Эмитенты и выпуски

Сегежа
Серия 002P-05R

Сегежа специализируется на лесозаготовке и деревообработке. Деятельность компании поддерживается слабым курсом рубля и АФК Система, владеющей 62% акций. Санкции негативно сказались на деятельности предприятия: часть продукции, ранее поставлявшаяся в Европу, была перенаправлена в Китай, что повысило издержки.

Планируется снижение долговой нагрузки с прежних 17 раз до 5,5 в 2024 году при слабом рубле по 95 рублей за доллар. Эффект уже наблюдался во II квартале 2023 года, когда EBITDA увеличилась втрое при среднем курсе 81 рубль за доллар.

Чистый долг/EBITDA АФК Система приблизительно равен 3,8, однако треть его можно погасить, реализовав долю в компании Ozon. Такой шаг никак не повлияет на долговую нагрузку Сегежа. Пропорционально консолидированная EBITDA составляет 150–160 миллиардов рублей, из которых стабильный бизнес МТС занимает 70%.

Предполагается понижение доходности до уровня в 22%, что на 7% меньше, чем у выпусков АФК Система. Возможный доход: 23% за шесть месяцев, 36% — за год.

Аналитики БКС Мир инвестиций считают акции компании непривлекательными и ставят на них цельную цену в 3,7 рубля.

ЕвразХолдинг Финанс
Серия 001Р-03

Евраз НТМК (эмитент ЕвразХолдингФинанс) — российский стальной дивизион группы Evraz plc. Укрепляет позиции в производстве стали для строительства и железных дорог в России (54% выручки), показывает высокую маржинальность EBITDA 27% благодаря вертикальной интеграции в добычу железной руды. Характеризуется низкой долговой нагрузкой по показателю Чистый долг/EBITDA 0,8x. Доля экспорта составляет 38% от выручки и направлена преимущественно в Азиатский регион.

Максимальная ставка по YTM может составлять 18,6% для первого уровня, прогнозируется снижение. Предположительный доход за полгода – 10%, что является хорошим показателем.

Россия
Серия 26243

Россия с отрицательным чистым долгом демонстрирует рост экономики.

Выпуск ОФЗ 26243 и 26244 имеют доходность к погашению 13,5%, что на 0,2% выше кривой ОФЗ из-за первичного размещения, которое завершится в течение двух месяцев. YTM 13,5% соответствует уровням марта 2022 года, когда после месячного перерыва возобновились торги государственными ценными бумагами.

В связи с существенным снижением доходности длинных ОФЗ считаем, что на текущих уровнях бумаги представляют интерес для покупки. Комментарии Минфина по планам на второй квартал 2024 года могут стать дополнительным стимулом. отчете.

R

Россети Ленэнерго
Серия 001Р-01

«Россети Ленэнерго» — эмитент первого эшелона (рейтингом ruAAA) и естественный монополист в сфере энергоснабжения Санкт-Петербурга и Ленинградской области. Маржинальность EBITDA составляет 54%, а долговая нагрузка – 0,1х EBITDA. Тарифы регулируются. 67% акций принадлежит «Россети» (75% у РФ), ещё 29% — РФ. 4% находятся в свободном обращении. «Россети» также имеют низкую долговую нагрузку – около 0,9х EBITDA.

Выпуск 001Р-01 Прогнозируемая прибыль составляет 18,5%, что является максимумом для первого уровня. Ожидается понижение этого показателя. Потенциальный доход более 9% за шесть месяцев, что выглядит привлекательно.

R

ГТЛК
Серия 002Р-03

ГТЛК – финансовая организация, которая помогает транспортной отрасли России через лизинг. Финансовую устойчивость обеспечивает 100%-ный акционер – государство. Это проявляется в почти ежегодном увеличении капитала и получении льготных кредитов.

Активы банка оцениваются как удовлетворительные. Наибольшую долю (18%) в кредитном портфеле занимает Аэрофлот.
Удовлетворительность капитала при учете вероятного недорезервирования в отчётности находится на среднем уровне.

Выпуск 002Р-03 Облигации YTM с показателем доходности 19,3% лидируют среди облигаций второго эшелона; прогнозируется полугодовая доходность в размере 10% и годовая – 18,6%.

R

ВТБ
Вложения серии СУБ-Т2-1 предназначены исключительно для высококвалифицированных инвесторов.

ВТБ — второй по величине российский банк с высоким качеством активов, прибылью и поддержкой государства (у которого более 61% акций), но ощутимо пострадавшем от санкций. Ожидается, что проблем с капиталом не возникнет, чему подтверждение служит сентябрьским отчетом агентства АКРА.

Выпуск СУБ-Т2-1 Облигация подчиненного типа без права аннулирования, списания или приостановки платежей по купонам за пределами процедуры санации/временной администрации, а также при снижении норматива акционерного капитала меньше чем на 2%.

Расчетная доходность до погашения через восемь лет — 16,5%, по колл-опциону — 35,3% (после колл-опциона купон равен сумме доходности пятилетних ОФЗ и 2,2%) с возможностью снижения на 3% и 8% соответственно, доход — от 31%. Предполагается восстановление цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход по ВТБ — от 30% за год.

Аналитики БКС Мир инвестиций настроены оптимистично по отношению к акциям банка и ставят целевую цену в 0,044 рубля.

R

Сбер
Вторая серия выпусков 002СУБ, модификация R (только для квалифицированных инвесторов).

Сбер является крупнейшим российским банком с высоким качеством активов, высокой прибыльностью и не требующим государственной поддержки. Государство владеет более чем 50% акций банка.

Выпуск 002СУБ-02R Облигация подчинена условиям о невозможности отказаться от неё, стягивать или приостанавливать выплату процентов за исключением случаев санации/временному руководству и/или уменьшения нормы уставного капитала меньше чем на 2%.

Расчетная доходность до погашения через 8 лет — 20,2%, к колл-опциону — 30,7% (после колл-опциона купон равен сумме доходности пятилетних ОФЗ и 1,5%) с потенциалом снижения на 1% и 5%. Предполагается восстановление цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.

Аналитики БКС Мир инвестиций полагают, что обыкновенные и привилегированные акции банка имеют потенциал роста до 410 рублей.

R

Россельхозбанк (РСХБ)
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)

Российский сельскохозяйственный банк – государственное учреждение (на сто процентов принадлежащее государству), представляющее себя как институт развития и поддержки сельского хозяйства. Практически каждый год его капитал увеличивается на тридцать миллиардов рублей. За последние пять лет объем увеличения капитала составил сто пятьдесят миллиардов рублей, в том числе семнадцать миллиардов рублей в январе 2023 года.

Выпуск 01Т1 Облигация в рублях с бессрочным сроком погашения, позволяющая эмитенту отменять выплаты купонов по своему решению, а также списывать ее при снижении нормативного размера собственного капитала до менее 5,125%.

В связи с докапитализацией 2023 года, прямого государственного владения, публичного заявления о продолжении выплат по бессрочным выпускам и малого санкционного влияния банк, вероятно, не прекратит купонных платежей по облигациям и не нуждается в существенной докапитализации.

Доходность до ближайшего колл-опциона через пять лет составляет 22,0%, а расчетная по последующим — 15% (купон после первого колл-опциона равен доходности 10-летней ОФЗ плюс 2,6%). Справедливый спред равен 2,5%, так как ликвидность лучше, чем у ВТБ. Ожидается восстановление цены облигации после нормализации ситуации с бумагами ВТБ.

R

РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22

РЕСО-Лизинг лидирует на рынке автолизинга, демонстрируя устойчивость в условиях кризиса: падение курса рубля повышает стоимость залога иностранных автомобилей и снижает кредитные риски.

Выпуск БО-П-22 Инвестиция предлагает доходность 17,7%, сравнимую с Балтийским Лизингом, при более высоком кредитном рейтинге по всем трем ключевым рискам: бизнес-риску, финансовому риску и акционерному риску. Предполагаемый доход — от 9% за полгода. Подробнее в нашем… отчете.

R

Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)

Газпром, являясь поручителем/оферентом по облигациям, занимается добычей газа и нефти, управляет газотранспортной системой в России и контролирует экспорт по трубопроводам. В 2022 году выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5% соответственно, EBITDA — 62%, 33% и 5%.

Стоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка очень мала: коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 1,0х, и ожидается его сохранение на низком уровне — 1,5–2,0х.

Низкий риск ликвидности/рефинансирования обеспечен наличием $17 млрд денежных средств, позволяющих погасить все долги за год и более, а также государственной поддержкой. Уставной капитал распределен следующим образом: Российская Федерация прямо и косвенно — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.

Выпуск 001Б-02 Это облигация, подобная валютной, но бессрочная и имеющая подчиненное положение. Курс ее торговли составляет 18,6% годовых. Предполагается, что разрыв между доходностью облигации и рыночным процентным ставкам уменьшится перед датой колл-опциона.

Аналитики БКС Мир инвестиций оценивают акции компании как «Нейтральные», устанавливая целевую цену в 230 рублей.

Еще портфель облигаций:

• Взгляд на рынок облигаций в рублях с точки зрения среднесрочного инвестирования. 21 мая 2024 года.

• Стратегия по управлению активами: долгосрочный инвестиционный портфель в валютные облигации. 22 мая 2024 года.