Считаем долговой рынок в рублях нейтральным из-за отказа Министерства финансов эмитировать облигации с переменным купоном. Вместо «Бруски» включаем в портфель «Россети-Ленэнерго».

Главное

Отказ Минфина от флоатеров негативно повлиял на рынок, но надежда сохраняется.

Зарегистрировано облигаций федерального займа с фиксированным купоном на сумму 2,8 триллиона рублей.

Годовая инфляция выросла до 0,17% от 0,09% предыдущей недели.

Валюта показала слабый рост стоимости к доллару, оставаясь ниже отметки в 92 рубля.

Цена нефти марки Урал превысила $70 за баррель — это умеренно благоприятный сигнал.

В долгосрочной перспективе по рублям выделяем РЕСО-Лизинг.

В деталях

Позиция по долговому рынку снижена до нейтральной из-за заявлений Министерства финансов об отказе от выпуска флоатеров. Министерство финансов в конце прошлой недели зарегистрировало новые долгосрочные ОФЗ на 2,8 триллиона рублей, что примерно совпадает с оставшейся частью плана по выпуску госбумаг до конца года. Ведомство также заявило о предпочтении более прогнозируемых инструментов.

Минфин стремился отказаться от выпуска флоатеров в этом году. Рынок отреагировал на это запросом высоких доходностей на аукционах, из-за чего выпуск пришлось отменить. Ожидание флоатеров сохраняется, поскольку ведомству необходимо разместить около 2,8 трлн руб. в ОФЗ, иначе доходности длинных госбумаг вырастут с текущих 14,2% до 14,5–15%, а возможно и больше.

Мы считаем, что Минфину выгоднее флоатеры по сравнению с облигациями с фиксированной доходностью, потому что лучше переплатить в течение 1–2 лет, чем зафиксировать высокую доходность на срок более 14 лет. В долгосрочной перспективе аналитики настроены умеренно позитивно по отношению к рынку, так как к 2025-2026 гг. ожидается постепенное снижение доходностей длинных ОФЗ до 9–11% с текущего уровня более 13%.

Разработчики проектов недвижимости и облигации офшорных фондов стали привлекательными по доходности как и красная ягодо-модуль. Выпуск акций компании «Россеть» Ленэнерго более ликвидный. После стабилизации ситуации с Минфином разница в доходности облигаций Брусники и ОФЗ, а также сектора девелопмента снизилась до целевых: спред к ОФЗ — 260 базисных пунктов, спред к сектору — 10 базисных пунктов. Меняем бумагу на Россети Ленэнерго.

Эмитент — компания первого эшелона с рейтингом ruAAA. Предприятие является естественным монополистом в сфере энергоснабжения (передача электроэнергии по проводам) в Санкт-Петербурге и Ленинградской области, демонстрируя высокую маржинальность EBITDA на уровне 54% и очень низкий уровень задолженности — 0,1х EBITDA. Тарифы подлежат регулированию. Акционерами компании являются: Россетей (67%, акции которой на 75% принадлежат государству), РФ (29%), а 4% акций находятся в свободном обращении.

В отношении кредитоспособности Россети отмечается крайне низкий уровень задолженности – около 0,9 EBITDA. Предполагаемая доходность до погашения (YTM) составляет 18,4%, что максимально для первого эшелона 18,5%. Ожидается снижение. За полгода потенциальный доход превышает 9% — это привлекательно.

РЕСО-Лизинг получил рейтинг ruAA-, подтвердив свой статус надежного эмитента второго эшелона. РЕСО-Лизинг демонстрирует наивысшую маржинальность в сфере лизинга и среди традиционных финансовых учреждений, не включая МФО и коллекторов. Выпуск БО-П-22 с YTM 17,5% представляется привлекательным – доходность слишком высока для второго эшелона, ожидаем годовой доход 20%.

Эмитенты и выпуски

R

Сегежа
Серия 002P-05R

Компания Сегежа специализируется на лесозаготовке и деревообработке. Деятельность предприятия поддерживается слабым курсом рубля и 62%-го акционера АФК Система. Введенные санкции привели к существенным потерям компании: пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что вызвало рост затрат.

Рассчитываем снижение уровня долговой нагрузки с нынешних 17 до 5,5 раз в 2024 году при слабом курсе рубля — около 95 рублей за доллар. Этот эффект уже проявился во II квартале 2023 года, когда EBITDA увеличилась втрое при среднем курсе 81 рубль за доллар.

Чистый Долг/EBITDA АФК Система равен примерно 3,8х, но треть долга можно погасить, продав долю в Ozon. Помощь Сегеже никак не повлияет на финансовую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA составляет 150–160 млрд рублей, из которых стабильный бизнес МТС занимает 70%.

Предполагается снижение доходности до более приемлемых 22 процентов, что составляет на семь процентов меньше показателей выпущенных акций АФК Система. Возможный доход: 23 процента за шесть месяцев, 36 процентов — за год.

Аналитики БКС Мир инвестиций настроены негативно к акциям компании и ставят им целевую цену в 3,7 рубля.

Ульяновская область
Серия 34008

Безусловная государственная поддержка является основой кредитоспособности. Министр финансов России в январе 2024 года сообщил о невозможности дефолтов субъектов РФ.

Общая задолженность умеренная: коммерческий долг к доходам равен 24%. Дефицит бюджета уменьшается (4% от доходов). Рейтинг был недавно повышен. Акциз на пиво приносит 17,5% доходной части бюджета и увеличится в 2025–2026 гг.

Считаем, что справедливый уровень доходности облигации серии 34008 не превышает 15,5%, как и в Магаданской области, где при схожем сроке YTM составляет 14,4%, при этом рейтинг всего на одну ступень выше.

Предполагается получение дохода 13% за шесть месяцев по облигации серии 34008.

S

Россия
Серия 26243

Россия с положительным сальдо внешнего долга и растущей экономикой.

Доходность до погашения ОФЗ 26243 и 26244 составляет 13,5%, что на 0,2% выше кривой ОФЗ из-за их первичного размещения, завершающегося в течение двух месяцев. YTM 13,5% соответствует уровням марта 2022 года, когда после месячной паузы торги госбумагами возобновились.

Мы считаем, что доходность долгосрочных ОФЗ слишком сильно снизилась, и на текущих уровнях бумаги представляют собой привлекательные объекты для покупки. Коментарии Министерства финансов по планам на второй квартал 2024 года могут стать дополнительным стимулом. Подробнее в нашем… отчете.

Россети Ленэнерго
Серия 001Р-01

Ленэнерго – эмитент первого эшелона с рейтингом ruAAA – монополист на энергоснабжение (передача электроэнергии по проводам) Санкт-Петербурга и Ленинградской области. Показатели EBITDA составляют 54%, а долговая нагрузка – 0,1х EBITDA. Тарифы регулируются. Владельцы: 67% – Россети (75% принадлежит РФ), 29% – у РФ, еще 4% в свободном обращении. У Россети также низкая долговая нагрузка – около 0,9х EBITDA.

Выпуск 001Р-01 Предполагаемая доходность составляет 18,4%, что чуть ниже максимума для первого эшелона в 18,5%. Ожидается понижение. Потенциальный доход превышает 9% за полгода, что выглядит перспективно.

ГТЛК
Серия 002Р-03

Государственная транспортная лизинговая компания — финансовое учреждение, которое помогает российской транспортной отрасли через предоставление в лизинг имущества. Ее способность предоставлять кредиты основывается на поддержке со стороны 100%-ного акционера – государства.

Качество активов хорошее, главный заемщик — компания «Аэрофлот» с долей 18% от общей суммы кредитов. Уровень достаточности капитала, при учете возможной неполной резервации в отчетности, средний.

Выпуск 002Р-03 Облигации с рейтингом YTM 19,4% показывают наилучший результат по доходности среди облигаций второго эшелона; прогнозируется полугодовой доход в размере 10%, а годовой — 18,6%.

R

ВТБ
Серія СУБ-Т2-1 предназначена исключительно для профессиональных инвесторов.

ВТБ — второй по величине российский банк с высоким качеством активов и прибыльностью, пользующийся государственной поддержкой (государство владеет более 61% акций). Несмотря на сильный удар санкций, критической проблемы с капиталом не предвидится, что подтверждается отчетом агентства АКРА за сентябрь.

Выпуск СУБ-Т2-1 Облигация с подчиненным статусом, не подлежащая аннулированию, списыванию и/или приостановке выплаты купонов за пределами процедуры санации/временной администрации или снижения нормативных показателей акционерного капитала менее чем на 2%.

Расчетная доходность до погашения через 8 лет – 16,5%, к колл-опциону – 33,6% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с возможностью снижения на 3% и 8% соответственно. Доход от 31%. Предполагается восстановление цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход по ВТБ – от 30% за год.

Аналитики БКС Мир инвестиций настроены оптимистично по поводу акций банка и установили целевую цену в размере 0,044 руб.

R

Сбер
Серия 002СУБ-02Р предназначена исключительно для квалифицированных инвесторов.

Сбербанк — лидер среди российских банков, демонстрируя высокое качество активов, прибыльность и независимость от государственных средств. Доля государства в банке превышает 50% акций.

Выпуск 002СУБ-02R Облигация подчиняется указанным правилам: невозможно отменить, списать или приостановить выплату купонов без процедуры санации/временной администрации или понижения нормативного размера акционерного капитала менее чем на 2%.

Расчётная доходность до погашения через восемь лет — 19,6%, по колл-опциону — 30,7% (после колл-опциона купон равен сумме доходности пятилетних ОФЗ и 1,5%) с возможностью снижения на 1% и 5%. Предполагаем восстановление цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.

Аналитики БКС Мир инвестиций настроены оптимистично по отношению к обыкновенным и привилегированным акциям банка, ставя цель в 410 рублей.

R

Россельхозбанк (РСХБ)
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)

Госбанк РСХБ, который полностью принадлежит государству и позиционирует себя как институт развития сельского хозяйства, ежегодно получает докапитализацию в размере около 30 млрд рублей. За последние пять лет объем докапитализации составил 150 млрд рублей, включая 17 млрд рублей в январе 2023 года.

Выпуск 01Т1 Облигация в рублях, не имеющая срока погашения, подчиняющаяся указаниям эмитента, с правом приостановления выплаты купонов по его решению и списания при падении норматива акционерного капитала ниже 5,125%.

Учитывая докапитализацию 2023 года, прямое владение государством, публичное заявление о продолжении выплат по бессрочным выпускам и оценку низкого санкционного эффекта, банк не будет отменять купоны по облигациям и ему не понадобится существенная дополнительная докапитализация.

Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет составляет 22,0%, а расчетная по последующим — 15% (купон после первого колл-опциона устанавливается как доходность 10-летней ОФЗ плюс 2,6%). Справедливый спред равен 2,5%, поскольку ликвидность лучше, чем у ВТБ. Предполагаем восстановление цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.

R

РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22

РЕСО-Лизинг является лидирующей компанией в сфере автолизинга, которая демонстрирует стабильность даже во время кризиса.

Выпуск БО-П-22 Компания торгуется с доходностью 17,5%, равной Балтийскому Лизингу, при более высоком кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Ожидаемый доход — от 9% за полгода. Подробнее в нашем … отчете.

R

Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)

Газпром добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2022 году выручка от газа, нефти и остального составила 66%, 29% и 5% соответственно, EBITDA — 62%, 33% и 5%.

Издержки добычи газа и нефти одни из самых низких в мире. Уровень задолженности очень мал: показатель Чистый долг/EBITDA составляет 1,0х, и ожидается его сохранение на низком уровне — 1,5–2,0х.

Благодаря наличию средств в размере $17 млрд, достаточных для покрытия всех долгов в течение года и более, а также господдержке, риск ликвидности/рефинансирования низкий. Акционеры: Российская Федерация прямо и косвенно владеет 50,2%, в свободном обращении находится 49,8%.

Выпуск 001Б-02 Похожа на валютную облигацию без срока действия, приносит доходность 18,6%. Предполагаем уменьшение разницы в стоимости к дате опциона колл.

БКС Мир инвестиций сохраняет нейтральную позицию по акциям компании с ценой целевого уровня 230 рублей.

Еще портфель облигаций:

• Обзор стратегии: среднесрочный инвестиционный портфель из российских облигаций на 16 мая 2024 года.

• Смерзрочные ожидания облигаций, привязанных к курсу валюты. 17 мая 2024 г.