Изображение: img.freepik.com

Целевую цену по «префам» поднимаем до 79 рублей за акцию, подтверждаем «Нейтральный» взгляд. Ожидаемая доходность — 17,6%. Объявление дивидендов по «обычке» за 2023 год позже сегодня может существенно разочаровать — ожидаем доходность не более 2,5%, сохраняем «Негативный» взгляд.

Главное

Процентная ставка по кубышке увеличена до 5,75%. Её доходность составит 40% от общих денежных поступлений.

Сегодня, 15 мая, будет принято решение о дивидендах за 2023 год. По «Преф» ожидается 12,3 рубля на акцию с доходностью 17,6%. По «Обычке» прогнозируем 0,82 рубля на акцию с доходностью 2,3%. Ожидаем разочарования по «обычке», которая растет необоснованно.

Целевую цену увеличивают на 10%, до 79 рублей, с нейтральной точки зрения.

Оценку целевого предложения в 30 рублей воспринимаем как нежелательную.

Выручка 2024 года подтверждает наш прогноз — 2,3% вместо ожидаемых 10%.

В деталях

Увеличиваем процентную ставку для «кубышки активов». Компания получила 2,9 миллиарда долларов от продажи финансовых активов стоимостью 64 миллиарда долларов в 2023 году. Это составило 40 процентов скорректированной доналоговой прибыли без учета неденежных эффектов валютной переоценки в размере 7,4 миллиарда долларов. Такая сумма аналогична выручке от добычи нефти и значительно превосходит вклад нефтепереработки.

В 2023 году эффективная процентная ставка достигла 4,6%, увеличившись с показателя 4,0% в 2022 году вследствие роста процентных ставок. Учитывая это, полагаем, что процесс еще не завершен. В связи с этим повышаем прогноз долгосрочной процентной ставки до 5,75% с первоначальных 5%.

Повышение стоимости обыкновенных акций не имеет оснований, ожидаем разочарование от выплат дивидендов. В весенний период акции Сургутнефтегаза выросли на 23%, показав наибольшую динамику. Второе место заняла Башнефть с ростом в 6%. Такая тенденция удивляет, ведь отсутствуют явные позитивные новости и прогноз дивидендной доходности (2,3%) уступает аналогичным показателям.

Мнение состоит в том, что инвесторы ждут скорого объявления о значительных изменениях дивидендной политики компании, однако такой исход маловероятен. В середине мая совет директоров может утвердить дивиденды за 2023 год: около 0,82 рубля на обыкновенную акцию с доходностью 2,3% и 12,3 рубля на привилегированную акцию с доходностью 17,6%.

Прибыль от обыкновенных акций сильно уступает ожидаемому доходу, который предсказывается для большей части остальных российских нефтегазовых бумаг в течение следующих двенадцати месяцев — 10-13%.

Стоимость акций должна формироваться с учётом дивидендов. Стоимость акций обычно определяется ожидаемыми будущими дивидендами. Другие факторы, например, большой запас активов Сургутнефтегаза (стоимостью $64 млрд), повышают цену акций только если этот фактор влияет на размер дивидендов.

В этом свете маленькие дивиденды компании свидетельствуют о низкой стоимости акций, если только политика выплат не изменится кардинально, что маловероятно. За последние пять лет дивиденды по обыкновенным акциям составили 3,6 рубля на акцию — в 5,8 раз меньше, чем по привилегированным, с выплатами в размере 20,8 рублей на акцию.

В следующие пять лет выплаты дивидендов по «обычке» и «префам» могут составить 4,4 руб. и 40,9 руб. на акцию, соответственно. Такая разница в размере выплат (9,3 раза) свидетельствует о чрезмерной переоценке обыкновенных акций без существенного улучшения дивидендной политики.

Подтверждаем взгляд. Из-за ожидаемого увеличения процентных доходов, дивиденды по привилегированным акциям вырастут, поэтому повышаем целевую цену на 10%, до 79 рублей с 72 рублей за бумагу. Так как дивиденды по обыкновенным акциям не зависят от доходов, целевая цена остается без изменений — 30 рублей за акцию.

Прогноз дивидендов по обыкновенным акциям на 2023 год держится на уровне 0,82 руб. с доходностью 2,3%. Взгляд остается «Негативным» при избыточной доходности -38%. По привилегированным акциям взгляд «Нейтральный» с избыточной доходностью -5%. Прогноз дивидендной доходности по итогам 2024 года (выплата летом 2025 года) по обыкновенным и привилегированным акциям: 2,3% и 9,7%, что полностью соответствует текущим взглядам на обе бумаги.

Изменения предполагают получение более высокого дохода по процентам.

С момента последнего обзора стратегии на II квартал 2024 года, опубликованного в конце марта, модель была скорректирована: учтены результаты за 2023 год по РСБУ, а также более высокая оценка процентного дохода «кубышки», размер которой составил $64 млрд на конец 2023 года.

Ожидается рост дивидендов по привилегированным акциям после публикации отчетности за 2023 год по российскому стандарту бухгалтерского учета. Доход от курсовых разниц, превысивший ожидания, повлиял на увеличение чистой прибыли. При чистой прибыли в размере 1,33 трлн рублей, или $15,7 млрд, скорректированная прибыль на акцию для обыкновенных и привилегированных акций составила 30,7 руб.

Ввиду того что устав предписывает распределять среди владельцев привилегированных акций 40% чистой прибыли, предполагается, что руководство предложит выплаты по «префам» в размере 12,3 рубля за акцию.

Процентные ставки могут повыситься до 5,75% с нынешних 5% в долгосрочной перспективе. Портфель активов «Сургутнефтегаза» ранее состоял преимущественно из депозитов в долларах США, а сейчас, вероятно, включает разные финансовые инструменты. Доход от этого портфеля последовательно увеличивался: в 2020–2021 гг. он составлял порядка $1,7 млрд, в 2023 г. — $2,4 млрд, а к концу 2023 г. — $2,9 млрд.

Доход от «кубышки» в процентах достиг наивысшего значения в 2014 году, составив 5,1%. Затем до 2021 года он снижался и упал до 3,4% из-за уменьшения ставок по долларвым депозитам в России. За два последних года с ростом ставок процентный доход Сургутнефтегаза повышался, особенно по краткосрочным облигациям США и рублевым депозитам в России, достигнув 4,6% в 2023 году.

Аналитики не могут теперь определить размер легендарной «кубышки денег» Сургутнефтегаза из-за исключения банковских депозитов из балансовых показателей на первое полугодие 2023 года по РСБУ. В понятие «кубышки» входят финансовые активы, которые ранее считались скромным объемом за пределами банковских депозитов.

Изменившаяся отчетность и зависимость от валютных курсов заставили аналитиков предположить, что Сургутнефтегаз переместил часть финансовых активов из долларов на депозиты в неизвестный вид.

Не зная точного состава финансовых инструментов «кубышки», предсказать точный процентный доход на ближайшие годы невозможно. Учитывая историю компании, которая размещала средства на долгосрочные банковские депозиты, некоторые активы могут находиться в низкодоходных инструментах и переводиться в более доходные по мере погашения сроков.

Учитывая это, считаем прежнюю оценку процента дохода на уровне 5% в ближайшем времени чрезмерно пессимистичной и повышаем прогноз до 5,75%. Это несущественная корректировка, но в правильном направлении.

По итогам публикации результатов за 2023 год по МСФО оценки чувствительности к валютным курсам были скорректированы. Модель была уточнена аналитиками, что повысило прогнозы чистой прибыли и дивидендов по «префам» на 2024 и 2025 годы. Прогнозы дивидендов по обыкновенным акциям, не привязанным к чистой прибыли, остаются без изменений.

БКС не разделяет мнения рынка.

Прогнозы EBITDA более осторожные, чем консенсус, как для 2024 года, так и для 2025 года. Оценки чистой прибыли ниже консенсуса на 2024 год и соответствуют ему на 2025 год.

Прогноз дивидендов по привилегированным акциям превышает консенсус на 2025 год из-за предположения о более сильном ослаблении рубля, чем прогнозируется рынком.

Оценка «обычки» завышена, предпочтения (префы) оцениваются по существу.

Целевую цену по привилегированным акциям Сургутнефтегаза, рассчитанную по модели дисконтирования дивидендов, повысили на 10%, до 79 руб. с 72 руб. за акцию. Это связано с тем, что прогноз процентного дохода был повышен, и ожидается небольшое увеличение прибыли, а значит и более высоких дивидендов в прогнозном периоде. Учитывая избыточную доходность -9%, сохраняется «Нейтральный» взгляд на привилегированные акции Сургутнефтегаза.

Улучшение прогнозов прибыли, хотя и небольшое, не изменяет нашу целевую цену по акциям Сургутнефтегаза, так как она не входит в методологию округления. Целевая цена остается на уровне 30 рублей за акцию. С учетом избыточной доходности -38%, сохраняем «Негативный» взгляд на обыкновенные акции Сургутнефтегаза.

В последние недели «обычка» демонстрирует сильную динамику: котировки выросли на 23% с конца марта до 8 мая, превзойдя по росту Башнефть — вторую по доходности акцию нефтегазового сектора (+6%). Возможно, причиной роста служат ожидания инвесторов относительно неожиданно высоких дивидендов за 2023 год.

Не наблюдаем оснований для существенного изменения дивидендной политики Сургутнефтегаза по обыкновенным акциям. Вероятность этого небольшая, примерно 1 к 20 или меньше. Дивиденды, скорее всего, будут в пределах 0,8–0,9 рубля на акцию против 0,8 рубля за 2022 год. В результате дивидендная доходность «обычки» не превысит 2,5%, тогда как у других российских нефтегазовых компаний она минимум 8%, а часто 10–13%. Собственные привилегированные акции Сургутнефтегаза — около 18%.

Решение о дивидендах, возможно, примут сегодня, 15 мая. Ожидается изменение цен на обыкновенные акции после подтверждения очень низкой дивидендной доходности.