Поддерживаем умеренно оптимистичный прогноз по рублевому долговому рынку. В среднесрочной пайтоне облигаций замещаем Легенду на Первое Клиентское Бюро (ПКБ).

Главное

Центральный банк повысил градус жёсткости сигнала — прогнозируется уровень процентной ставки в декабре 2024 года на отметке 15%.

Без участия в размещении новых ОФЗ Министерство финансов устанавливает доходность долгосрочных государственных облигаций снова на уровне 13,95%.

В прошедшую неделю инфляция снизилась до 0,06%, по сравнению с 0,08% неделей ранее.

Курс рубля опустился ниже 92 ко дoллару.

Цена на нефть Уральская превышает $70 за баррель, что оказывает умеренно благоприятное влияние.

В среднесрочном портфеле облигаций в рублях появился ПКБ.

В деталях

Банк России усилил сигналы о возможном повышении процентных ставок, Министерство финансов не дало заявлений о планах выпуска новых облигаций, и в результате рынки упали. Предполагается, что регулятор поддержит высокую ставку до третьего квартала и понизит её только до 15% в 2024 году. Льготная ипотека, увеличение госрасходов и зарплат препятствуют снижению инфляции, а эффект завершения льготной программы в конце первого полугодия 2024 года станет полностью заметен лишь к концу третьего квартала.

Инфляция замедлилась недельно, но по итогам апреля все равно превысила цель на 0,1% в месяц. В долгосрочной перспективе позитивный взгляд на рынок обусловлен ожидаемым постепенным снижением доходностей длинных ОФЗ до 9–11% к 2025–2026 гг. с более чем 13%.

Заменяем Легенду на ПКБ в ожидании начала снижения процентной ставки. Ожидается, что доход от Легенды превысит 10% за полгода и 20% за год. В связи с приближающимся сроком погашения, меняем облигацию на новую ПКБ с длительностью 2 года и YTM 18,2%. Первое клиентское бюро (ПКБ) — крупный цифровизированный коллектор на российском рынке с долей рынка 20%.

Финансовая устойчивость строится на минимальных финансовых рисках и надежном деловом имидже. Долговая нагрузка очень мала (Скорр. чистый долг/Cash EBITDA — 0,7x), а достаточность капитала высока (Скорр. капитал/Кредиты — 60%). 50% кредитов погашается в течение года, что охватывает все обязательства. Главную часть клиентской базы ПКБ составляют 0,8 млн платящих клиентов. 60% осуществляют платежи через приставов, а остальные 40% — по графику ПКБ с целью выплатить большую часть долга и очистить кредитную историю.

Акционер банка теперь Роман Ковалев, специалист в финансовой области. После завершения расчетов после смены акционера ожидается повышение рейтинга до ruA- или ruA. Банк торгуется с доходностью на 1% выше облигаций аналогичного рейтинга. Ожидаемая доходность по выпуску 001Р-04 (переоценка тела + купон + реинвестирование) составляет 12% за полгода.

В Ульяновской области возможно дальнейшее сокращение прибыли. Похожая по рейтингу и сроку Магаданская область продаётся с доходностью 14,5%, поэтому предполагаем, что ближайшей целью для Ульяновской области может стать диапазон 15,0–15,5%. Это подразумевает снижение доходности более чем на 0,5%. Считаем привлекательным выпуск Минфина Ульяновской области 34008 и ожидаем доход 20% за год. Подробнее читайте в… отчете.

Эмитенты и выпуски

R

ПКБ
ПКБ БО 001P-04

Первое клиентское бюро (ПКБ) — крупный цифровизированный коллектор на российском рынке с долей рынка 20%. Основой кредитоспособности являются очень низкие финансовые риски и крепкий бизнес-профиль. Долговая нагрузка по показателю Скорр. чистый долг/Cash EBITDA — 0,7x, а достаточность капитала высокая: Скорр. капитал/Кредиты — 60%. 50% условного портфеля кредитов погашается в течение года, что полностью покроет все долги.

Центр персональных банковских услуг (ПКБ) насчитывает 0,8 миллиона платящих клиентов. 60% осуществляют платежи через судебных приставов, а оставшиеся 40% — по графику ПКБ для списания большей части долга и полного очищения кредитной истории. Владельцем акций стал Роман Ковалев, имеющий опыт в финансовой сфере, прежний владелец – Baring Vostok.

После завершения всех расчетов после смены акционера прогнозируется повышение рейтинга до ruA- или ruA. Банковские облигации торгуются с доходностью на 1% выше, чем у облигаций с аналогичным рейтингом. Ожидается доход по выпуску 001Р-04 (переоценка тела + купон + реинвестирование) в размере 12% за полгода.

Норильский никель
Серия БО-001Р-07

«Норильский никель» осуществляет добычу и первичную переработку никеля, меди, металлов платиновой группы и побочных продуктов. Экспорт занимает около 90%. Доля компании на мировом рынке палладия составляет 40%, а высокосортного никеля — 17%. По себестоимости входит в топ-10 лучших в мире. Уровень задолженности низкий: Чистый Долг/EBITDA — 1,2х.

Прогнозируется доходность 10% за полгода по выпуску с меняющимся процентом (ключевая ставка + 1,3%). Облигация продается со ставкой доходности 18,5% — близкой к максимальной среди инструментов эмитентов первого уровня, и имеет ежемесячные выплаты процентов, что предпочтительнее для частных инвесторов.

Аналитики БКС Мир инвестиций придерживаются нейтральной позиции по акциям компании, ставя прогнозную цену в 180 рублей.

Сегежа
Серия 002P-05R

Сегежа специализируется на лесозаготовке и деревообработке. Деятельность компании базируется на слабости рубля и поддержке со стороны 62%-го акционера АФК Система. Санкции негативно повлияли на компанию: часть продукции, ранее поставлявшейся в Европу, перенаправлялась в Китай, что существенно повысило издержки.

Ожидается снижение долговой нагрузки с 17 до 5,5 раз в 2024 году при слабом рубле (95 за доллар). Эффект уже наблюдается во втором квартале 2023 года, когда EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка АФК Система составляет около 3,8 раз по показателю Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1x+ EBITDA — стоимость 33%-й доли в Ozon.

Сделка с Сегежей не повлияет на долг компании. Пропорциональный консолидированный EBITDA составит 150-160 миллиардов рублей, из них 70% приходятся на устойчивую деятельность МТС.

Предполагается сокращение прибыли до уровня 22%, что на 7% ниже показателей выпусков АФК Система. Возможный заработок: 23% за шесть месяцев, 36% — за год.

Аналитики БКС Мир инвестиций оценивают акции компании как «Негативные» со стоимостью в 3,7 рубля.

Ульяновская область
Серия 34008

Кредитоспособность основывается на безусловной государственной поддержке. В январе 2024 года Антон Силуанов заявлял о невозможности дефолта регионов. Средняя долговая нагрузка: Коммерческий Долг/Доходы — 24%. Дефицит бюджета сокращается — 4% от доходов. Рейтинг недавно был повышен. Акциз на пиво обеспечивает 1,5% доходной части бюджета и прогнозируется рост в 2025–2026 гг.

Считаем справедливым не более 15,5% доходности по облигации серии 34008, как в Магаданской области с аналогичным сроком YTM 14,4%, при рейтинге на одну ступень выше. Ожидаем за полгода доход 13% по облигации серии 34008.

R

Евроторг (Ритейл Бел Финанс)
Серия 001Р-02

Retail Bel Finance – компания, созданная для привлечения кредитов белорусской продуктовой розничной сети Евроторга, которая аналогична российским X5 Group и Магниту. Её доля рынка в Беларуси составляет 20%, а коэффициент чистый долг/EBITDA равен 1,6х, что указывает на низкую долговую нагрузку. Рентабельность по EBITDA – 12%, это не хуже, чем средний показатель по рынку.

Предполагается уменьшение прибыли выпуска 001Р-02 на 1–2% в течение шести месяцев, что даст возможность получить 9–10% за это время.

R

МТС
Серия 002Р-05

МТС является крупным российским оператором сотовой связи с долей рынка в 31% и средней эффективностью: рентабельность по EBITDA составляет 39%. Низкая долговая нагрузка: Чистый Долг/EBITDA — 1,9. АФК Система, основной акционер МТС, оказывает умеренно негативное влияние из-за долга на уровне холдинга.

Выпуск 002Р-05 МТС предлагает наивысшую условную доходность среди эмитентов первого эшелона – 18,6%. Премия выпуска к эшелону и собственной кривой составляет 0,3–0,5%. Предполагается, что премия может существенно снизиться, а потенциальный доход составит 10% за полгода по выпуску МТС 002P-05 с YTM 18,5%.

Аналитики БКС Мир инвестиций настроены оптимистично по отношению к акциям этой компании и ставят им целевую цену в 380 рублей.

Россия
Серия 26244
Серия 26243

Россия обладает чисто положительным долгом, экономика развивается.

Купонные ставки облигаций 26243 и 26244 составляют 13,5% и выше кривой ОФЗ на 0,2% из-за их первичного размещения, которое завершится в течение двух месяцев. Доходность в 13,5% соответствует уровням марта 2022 года, когда торги государственными ценными бумагами возобновились после месячной паузы.
По мнению экспертов, доходности длинных ОФЗ слишком сильно снизились, и на этих уровнях бумаги привлекательны для покупки. Комментарии Министерства финансов по планам на второй квартал 2024 года могут стать дополнительным стимулом.

R

Брусника
Серия 002Р-02

В 2023 году региональный девелопер Брусника продемонстрировал хорошие результаты: продажи выросли на 119%, маржа по EBITDA составила 27%, а чистый долг/EBITDA сократился до 3,8х с 5,1х. Предполагается, что в будущем будут продолжены положительная динамика и снижение долговой нагрузки.

Облигации серии 002Р-02 с YTM 17,4% считаем недооцененными по доходности относительно сектора на 1–1,5% и на 2% относительно собственной кривой. Потенциальный доход за полгода — 10%, что привлекательно.

R

ГТЛК
Серия 002Р-03

Государственный транспортный лизинговый капитал (ГТЛК) предоставляет финансовые услуги транспортной отрасли России, используя лизинг как инструмент поддержки. Основой его надежности является полная государственная поддержка, проявляющаяся в ежегодных докапитализациях и получении льготных кредитов. Пример Роснано свидетельствует о государственной поддержке ГТЛК.

Качество активов можно оценить как удовлетворительное. Крупнейшим заемщиком является Аэрофлот, занимающий 18% от портфеля кредитов. Достаточность капитала при учете возможного недорезервирования в отчетности средняя.

Выпуск 002Р-03 При условии YTM 19,4%, выпуск демонстрирует наилучшую доходность среди облигаций второго уровня. Ожидается полугодовая прибыль в размере 10% и годовая — 18,6%.