Изображение: img.freepik.com

Целевую цену акций Ozon повышаем на 23%, до 4800 рублей за АДР, однако сохраняем нейтральный прогноз из-за чрезмерной доходности в минус 8%. С начала года бумаги выросли на 54%. Текущий EV/EBITDA 2024п не указывает на значимый потенциал, но исключать продолжение положительной динамики нельзя.

Главное

В 2024 году «Озон» будет сохранять баланс между увеличением объемов продаж и маржой. Предполагаемый результат на 2024 год: рост товарооборота на 80%, EBITDA — 0,9% от товарооборота.

Реклама и финансовые услуги повышают прибыльность.

Планируем устойчивый рост доли рынка и прибыльности.

Коэффициент мультипликаций EV/EBITDA на 2024 год прогнозируется в 34 раза, а при достижении целевой маржи — 9 раз. Исторически коэффициент EV/GMV стабилен, что указывает на потенциал роста с увеличением GMV.

Катализаторы действуют во втором квартале 2024 года с августа по третий квартал 2024 года, до ноября. Редомициляция осуществляется в течение 12 месяцев.

Возможные опасности: соперничество, нормативное регулирование, состояние экономики и давление со стороны владельцев акций.

В деталях

В 2024 году важно будет находить равновесие между стремлением к росту и обеспечением прибыли. Рост объёма продаж Ozon замедлился до 88% в первом квартале 2024 года при значительном улучшении маржи с 111% во keempatм квартале 2023 года. EBITDA в первом квартале 2024 года выросла на 16% год к году, до 1,6% от GMV, против почти нулевых значений в четвертом квартале 2023 года.

Улучшение ситуации обусловлено повышением эффективной комиссии на платформе, возможно, из-за снижения затрат на ценообразование. Также важным фактором стал рост выручки от рекламы и финансовых услуг. Именно финансовые услуги принесли две трети общей EBITDA.

Рентабельность Ozon изменялась в зависимости от квартала. Не стоит переоценивать маржу I квартала 2024 года на весь год, учитывая планы компании продолжать увеличивать свою долю рынка. В целом по 2024 году ожидается повышение EBITDA-рентабельности до 0,9% от GMV с 0,2% в 2023 году при замедлении темпов роста GMV до 80% против 111% в 2023 году.

Реклама и финансы — обеспечение прибыли и денежных поступлений. Выручка Ozon от рекламы в 2023 году увеличилась в 2,7 раза, достигнув 70 миллиардов рублей (4% GMV). Это приблизительно на 80 миллиардов рублей меньше выручки VK в этом сегменте, но в 5 раз меньше, чем у Яндекса по поиску и порталу.

Доходы от финансовых услуг Ozon также стремительно росли в 2023 году, достигнув 0,7% от общей выручки, однако основное расширение финтех-бизнеса ожидается в 2024–2025 годах. По нашему мнению, увеличение доходов от рекламы и финансовых услуг стало одним из ключевых факторов выхода компании в плюс по EBITDA в 2023 году.

Поступление средств клиентов в финансовый сегмент, вероятно, существенно повлияло на денежный поток Ozon. Ожидается, что в 2024–2025 годах рентабельность компании возрастет благодаря вкладу этих сегментов, в то время как маржа онлайн-торговли останется под давлением из-за инвестиций в захват доли рынка и конкуренции за персонал.

Основной вопрос — долгосрочные перспективы. По мнению экспертов, котировки Ozon отражают ожидаемый рост и повышение доходности в будущем с показателем EV/EBITDA 2024 года в 34 раза. Руководство компании прогнозирует увеличение доли рынка до 30–40% и рентабельность по EBITDA до 3–4% от GMV в течение ближайших нескольких лет.

Такой сценарий возможен после окончания фазы активных инвестиций, но выполнение условий будет зависеть не только от компании, но и от факторов внешней среды. Даже при целевой марже EBITDA (3,5% GMV) по нашим прогнозам GMV, Ozon торгуется с 9х EV/EBITDA 2024п и 4,6х за 2026п. Это не выглядит привлекательно в сравнении с другими потребительскими компаниями, такими как HeadHunter и Х5.

Оценка — сохраняем «Нейтральный» взгляд. Ра zvyšujeme cennu akcií Ozon na 23%, až na 4800 руб., v důsledku přílivu prostředků do finančního sektoru a zvýšení prognózy EBITDA. Přesto si zachováváme neutrální názor s přihlédnutím k přebytečné výnosnosti -8%.

Рассматриваем потенциал увеличения доли рынка и прибыльности Ozon, но рыночная стоимость компании (EV/EBITDA 2024п 34х или 9х при целевой марже) не указывает на значительный фундаментальный рост. В то же время благоприятные настроения на рынке могут поддерживать цену акций: EV/GMV в 2022–2024 гг. составлял около 0,4х, то есть акции Ozon росли вместе с GMV. К корпоративным рискам относятся возможность увеличения предложения при перерегистрации и неопределенность относительно судьбы доли Восток инвестиции в Ozon.

Инвестиционный кейс

Целевую цену по акциям Ozon увеличиваем на 23%, до 4800 рублей за АДР. Сохраняем нейтральный взгляд из-за избыточной доходности в -8%. С начала года бумаги выросли на 54%. Текущий EV/EBITDA 2024п не предполагает значимого потенциала, но возможно продолжение позитивной динамики.

Озон в 2024 году будет сохранять баланс между увеличением объёма продаж и маржинальностью. Предполагается, что объём сделок вырастет на 80%, а EBITDA составит 0,9% от GMV.

Рекламные кампании и финансовые услуги повышают прибыльность.

Ожидаем устойчивого увеличения доли рынка и прибыли.

Коэффициент EV/EBITDA прогнозируемый на 2024 год равен 34, а при целевой марже — 9. Исторически коэффициент EV/GMV стабилен, что указывает на потенциал роста вместе с GMV.

Катализаторы действуют с августа по ноябрь 2024 года. Редомициляция занимает 12 месяцев.

Возможные опасности: конкурентная среда, нормативная деятельность, состояние экономики, давление со стороны акционеров.

Катализаторы и риски для инвестиционного кейса

[+/–Изменение величины товарооборота и прибыли в 2024 году соответствует ли ожиданиям? вероятность — средняя, влияние — среднее.

[+/–] Редомициляция на горизонте 12 месяцев: вероятность — высокая, влияние — среднее.

Рынок может положительно отреагировать на информацию о редомициляции, что в среднем срок может увеличить ликвидность акций Ozon. В связи с активной фазой роста не ожидается дивидендов после редомициляции.

Временное размещение бумажных документов, находящихся за рубежом, возможно по схеме.

[+/–] Снижение или усиление конкуренции: вероятность — средняя, влияние — среднее.

[–] Изменения в регулировании: вероятность — средняя, влияние — низкое/среднее.

Влияние регулирования отрасли будет минимальным, если оно лишь формально зафиксирует существующие на Ozon бизнес-практики.

Риски увеличения дохода при ограничениях комиссионных площадки интернет-торговли.

Возможные негативные последствия новых налогов для доходов и прибыльности компании.

[+/–Изменения состава акционеров в течение года. вероятность — не ясна, влияние — среднее.

Источник РБК в феврале сообщил о возможной продаже 28% долей Ozon другой российской структуре после реструктуризации активов Baring Vostok, в которой Группа «Восток инвестиции» получила эти доли. Влияние на Ozon будет зависеть от покупателя и условий сделки.

Главные изменения — вложения в развитие в период с 2023 по 2024 год, увеличение рекламных расходов и развития финансовых технологий.

Результаты Ozon за 2023 год и комментарии руководства предполагают, что компания останется в инвестиционной фазе в 2024 году. В первом квартале 2024 года рентабельность значительно улучшилась год к году и квартал к кварталу при замедлении роста GMV. В базовом сценарии полагаем, что в оставшиеся кварталы 2024 года компания усилит инвестиции в рост, но все равно покажет улучшение рентабельности год к году. Ждем роста GMV на 80% в 2024 году при улучшении рентабельности по EBITDA до 0,9% от GMV и сохранении убыточности по чистой прибыли.

Вложения компании в 2023 году оказались больше, чем предполагалось, и вместе с ожидаемым продолжением рекламных акций положительно сказались на прогнозах GMV в период с 2024 по 2026 год: увеличены на 9–25%. Повышенный рост в высокорентабельных сегментах рекламы и финансовых услуг привел к повышению прогноза EBITDA на период с 2024 по 2026 год на 20–39%.

Переход на агентскую модель доставки «последней мили» из-за технических факторов отрицательно сказался на прогнозе выручки. К основным рискам для прогнозов относятся конкуренция, изменения в регулировании и экономические факторы.

Прогноз БКС отличается от общепринятого мнения, являясь более осторожным.

Предположения о прибыли EBITDA до 2025 года ниже, чем прогнозы большинства аналитиков, но приближаются к ним в 2026 году. Прогноз выручки на 2024-2026 годы также меньше, чем у большинства аналитиков, на 4–6%, однако это может быть связано с тем, что некоторые институты пока не учли технический фактор перехода на агентскую модель в сфере доставки «последней мили». Ожидаемый рост GMV по прогнозам большинства аналитиков отсутствует.

Соглашение предполагает две рекомендации «Купить» и три — «Держать», что соответствует нашему нейтральному мнению.

Взгляд нейтральный, но к рынку отношение положительное.

Акции Ozon оцениваются по мультипликатору EV/EBITDA 2024 года в 34 раза по нашей оценке, а в 27 раз — по консенсус-прогнозу СПбМТСБ. В этом отражается ожидание рынка роста бизнеса и повышения прибыльности.

Руководство Ozon считает, что через несколько лет сможет повысить долю рынка до 30–40% и рентабельность по EBITDA до 3–4% от GMV. По нашему мнению, эти цели реализуемы после завершения периода активных вложений. Однако при таком продолжительном прогнозном периоде возрастают конкурентные и регуляторные риски.

После роста стоимости акций на 54% с начала года и в 2,6 раза за последние 12 месяцев рыночная оценка Ozon не кажется очень привлекательной.

Применение долгосрочной целевой маржи (средней величины диапазона 3–4% по EBITDA % GMV) к прогнозу GMV даёт EV/EBITDA 2024–26п в 5–9х против 8–33х по прогнозной рентабельности. Это не выглядит явно привлекательно: справедливо между 7–10х быстрорастущего и высокоприбыльного бизнеса HeadHunter и 3,6–4,6х лидера продуктового ритейла X5 Group. Ozon ещё предстоит продемонстрировать целевое улучшение рентабельности в ближайшие годы, результат будет зависеть не только от усилий компании, но и от конкурентной, регуляторной и экономической среды.

Оценку методом дисконтирования денежных потоков (DCF) формирует ограниченный фундаментальный потенциал, устанавливая целевую цену в 4800 рублей за АДР при избыточной доходности -8%.

Предположим, что в 2028 году Ozon достигнет целевой доли рынка 40%, EBITDA % GMV составит 4%, а справедливый мультипликатор — 5 (наша оценка справедливого мультипликатора X5 Group на 2024 год). Приведем акционерный капитал Ozon на 12 месяцев вперед по стоимости акционерного капитала. В таком случае получится отрицательная избыточная доходность (-7%).

Не исключено, что положительные настроения на рынке могут спровоцировать дальнейший рост цен акций. Индекс EV/GMV за прошедшие 12 месяцев держался около 0,4х (2022–2024 гг.), то есть цена бумаги увеличивалась с ростом GMV. С точки зрения корпоративных событий отмечается риск краткосрочного увеличения предложения в случае редомициляции Ozon, а также неопределенность относительно дальнейшей судьбы доли «Восток инвестиции» в Ozon.