Тактические стратегии: долгосрочные инвестиции в рублевые облигации.
Поддерживаем умеренно оптимистичный настрой по долговому рынку в рублях. В стратегическом портфеле заменяем Авто Финанс Банк на Ульяновскую область.
Главное
• Доходности ОФЗ стабилизировались на уровне до 13,95%.
Рост цен за неделю составил 0,12%, что меньше, чем 0,16% неделей ранее.
Курс рубля составил 93-94 за доллар, что является умеренно негативным фактором.
Цены на нефть Urals превышают $70 за баррель, что оказывает умеренно положительное влияние.
В портфеле заменяем АвтоФинансБанк на Ульяновскую область и выделяем ГТЛК.
В деталях
Министерство финансов отказалось размещать облигации федерального займа серии 26243 в текущей недели. Это уменьшило воздействие на максимальную прибыль. Сейчас важное значение имеет объявление о новых выпусках для размещения — это будут ОФЗ с фиксированным или переменным процентом.
Решение о выпуске гособлигаций с переменным купоном положительно повлияет на рынок, хотя нужно помнить о том, что подобное заявление делалось годом ранее в конце апреля.
Статистика по инфляции пока умеренно негативная: средний показатель апреля 2016–2019 годов составлял 0,4%, за первую половину апреля 2024 года — уже 0,3%. Возможно, это и есть предсказанный послевыборный эффект.
Мы склонны к умеренному оптимизму по поводу рынка в долгосрочной перспективе, поскольку к 2025-2026 годам ожидаем постепенного снижения доходностей длинных ОФЗ до 9–11% с более чем 13%.
В Ульяновской области доходность по YTM составляет 16,6%, что является наибольшим показателем в России. Безусловная государственная поддержка является основой кредитной надежности регионов.
Средняя долговая нагрузка: коммерческий долг составляет 24% от доходов. Дефицит бюджета уменьшается (4% от доходов). Рейтинг региона недавно улучшился. Акциз на пиво формирует 17,5% доходной части бюджета и увеличится в 2025–2026 гг.
Предполагаем, что справедливый уровень доходности к погашению облигаций серии 34008 не превышает 15,5%. Это сопоставимо с Магаданской областью, где при схожем сроке YTM составляет 14,4%, при этом рейтинг лишь на ступень выше.
Прогнозируется доход 13% за полугодие по облигации «Ульяновская область» с номером 34008. Подробнее смотри. в нашем отчете.
В долгосрочной перспективе предпочтение отдается облигациям ГТЛК, номинированным в рублях. Вторая серия выпусков ГТЛК (002Р-03) обеспечивает наибольшую предполагаемую доходность второго уровня с изменяющимся купоном без требований к квалификации. Главное условие кредитоспособности ГТЛК — поддержка государства. Самым большим заказчиком выступает авиакомпания «Аэрофлот».
Выпуск ГТЛК БО 002P-03 кажется нам перспективным, и мы прогнозируем доходность в 10% за полгода и 18% за год.
Эмитенты и выпуски
Сегежа
Серия 002P-05R
Сегежа специализируется на лесозаготовке и деревообработке. Деятельность компании основана на слабом курсе рубля и поддержке со стороны 62%-го акционера АФК Система. Вследствие санкций компания вынуждена была перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что привело к росту расходов.
Предполагается снижение уровня долговой нагрузки с нынешних 17 до 5,5 раз к концу 2024 года. Учитывается влияние слабого рубля — около 95 рублей за доллар. Такой эффект был заметен во втором квартале 2023 года, когда при среднем курсе в 81 рубль за доллар EBITDA увеличилась втрое.
Чистый Долг/EBITDA АФК Sistema равен примерно 3,8, однако треть долга можно погасить, продав долю в Ozon. В этом случае помощь Сегеже не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA составляет 150–160 млрд рублей, из которых на стабильный бизнес МТС приходится 70%.
Предполагается уменьшение доходности до уровня в 22%, что соответствует снижению на 7% по сравнению с показателями выпущенных АФК Системы. За шесть месяцев ожидаемый доход составляет 23%, а за год — 36%.
Аналитики БКС Мир инвестиций считают акции компании неперспективными и ставят им цельну цену в 3,7 рубля.
Ульяновская область
Серия 34008
Без поддержки государства кредитная устойчивость отсутствует. В январе 2024 года Антон Силуанов подчеркнул отсутствие дефолтов среди регионов.
Задолженность средняя: отношение коммерческих долгов к доходам составляет 24%. Дефицит бюджета сокращается (4% от доходов). Рейтинг недавно был повышен. Акциз на пиво приносит 17,5% доходной части бюджета и увеличится в 2025–2026 гг.
Считаем справедливым уровнем доходности по облигации серии 34008 не более 15,5%, как в Магаданской области, где при схожем сроке YTM составляет 14,4%, а рейтинг всего на одну ступень выше.
По прогнозам, полугодовой доход по облигации серии 34008 составит 13%.
Россия
Серия 26243
У России чистый долг отрицательный, а экономика развивается.
Доходность по ОФЗ 26243 и 26244 к погашению составляет 13,5% и превышает кривую ОФЗ на 0,2% из-за первичного размещения, завершающегося в течение двух месяцев. Уровень YTM 13,5% сопоставим с показателями марта 2022 года, когда после месячного перерыва возобновились торги государственными ценными бумагами.
По нашему мнению, доходность длинных ОФЗ достаточно сильно снизилась, и на текущих уровнях бумаги представляют интерес для приобретения. Комментарии Министерства финансов о планах на второй квартал 2024 года могут стать дополнительным стимулом. Подробнее в нашем… отчете.
Брусника
Серия 002Р-02
Группа компаний Брусника успешно завершила 2023 год.
Продажи увеличились на 119%. Рентабельность по EBITDA составляет 27%. Долговая нагрузка уменьшилась: Чистый Долг/EBITDA равняется 3,8 против 5,1.
Предполагается, что рост будет продолжаться, а долг уменьшится.
Облигации серии 002Р-02 с YTM 17,8% на 1,5 года по доходности недооценены относительно сектора на 1–1,5%, а относительно собственной кривой — на 2%. Потенциальный доход за полгода составит 10%, что выглядит привлекательно. Подробности читайте в… отчете.
ГТЛК
Серия 002Р-03
ГТЛК — финансовое учреждение, оказывающее транспортной отрасли России поддержку через лизинг. Основой его надежности является полное государственное финансирование.manifest() { } */ manifest().
Это проявляется в регулярном увеличении капитала и получении льготных кредитов.
Качество активов приемлемое, главный заёмщик — Аэрофлот, занимающий 18 % кредитного портфеля. Удовлетворительная капитализация банка при учете потенциальной недостаточности резервов в отчётных данных.
Выпуск 002Р-03 Облигации YTM 19,5% демонстрируют наилучшую доходность среди облигаций второго эшелона, прогнозируется доход в размере 10% за шесть месяцев и 18,6% за год.
ВТБ
Серия инвестиционных активов СУБ-Т2-1, предназначенная для профессиональных инвесторов.
ВТБ – второй по величине российский банк с высокими показателями качества активов, прибыльности и государственного финансирования (владелец контролирует более 61% акций). Однако санкции нанесли ему существенный ущерб. Агентство АКРА в сентябрьском отчёте подтвердило, что критической проблемы с капиталом не предвидится.
Выпуск СУБ-Т2-1 Облигация подчиняется строгой структуре, не поддаётся аннулированию, списанию и/или приостановке выплаты купонов за пределами процедуры санации/временной администрации или понижения норматива акционерного капитала менее чем на 2%.
Расчетная доходность до погашения через восемь лет равна 16,5%, по колл-опциону — 31,6%. После колл-опциона купон составит сумму доходности пятилетних ОФЗ и 2,2% с возможностью снижения на 3% и 8% соответственно. Доход может составить не менее 31%. Планируется восстановление цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход по ВТБ — не менее 30% в год.
Аналитики БКС Мир инвестиций считают акции банка перспективными и устанавливают для них целевую цену в 0,044 рубля.
Сбер
Серия инвестиционных ценных бумаг 002СУБ-02Р предназначена для квалифицированных инвесторов.
Сбер является ведущим российским банком с высоким качеством активов, доходностью и независимостью от государственных субсидий. Владение государственной долей превышает 50%.
Выпуск 002СУБ-02R Облигация подчиненная без права отмены, списания или приостановления выплаты купонов за пределами санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.
Прогнозируемая доходность по погашению через 8 лет – 20%, по колл-опциону – 30,7% (после опциона купон составит сумму доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%) с возможностью снижения на 1% и 5%. Ожидается повышение цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.
Аналитики БКС Мир инвестиций ожидают роста цен обыкновенных и привилегированных акций банка до 410 рублей.
Россельхозбанк (РСХБ)
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)
Российский сельскохозяйственный банк (РСХБ) является государственным учреждением, полностью принадлежащим государству, и позиционирует себя как институт развития и поддержки сельского хозяйства. Ежегодно докапитализируется на сумму около 30 миллиардов рублей. За пять последних лет объем докапитализации составил 150 миллиардов рублей, в том числе 17 миллиардов рублей в январе 2023 года.
Выпуск 01Т1 — беспроцентная облигация в рублях с подчинением эмитенту и правом приостановки выплаты купонов по его решению, а также возможностью аннулирования при падении норматива акционерного капитала ниже 5,125%.
Мы считаем, что при учете прошлой ре资本лизации в 2023 году, среднего размера банка с полным государственным владением и публичного заявления о продолжении выплат по бессрочным выпускам, а также с учетом оценкой низкого санкционного воздействия банк не прекратит выплату купонов по этим облигациям и не потребуется ему значительная ре capitalization.
Доходность к ближайшему колл-опциону через пять лет — 19,8%, а расчетная к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона равен доходности десятилетней ОФЗ плюс 2,6%). Справедливый спред составляет 2,5% из-за лучшей ликвидности по сравнению с ВТБ. Предполагаем восстановление цены облигации после нормализации ситуации с бумагами ВТБ, которые сильно субординированы.
РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22
РЕСО-Лизинг — лидирующая компания на рынке автолизинга, где стабильность проявляется в контрцикличности во время кризиса. Девальвация рубля увеличивает стоимость иномарок, выступающих залогом, и снижает кредитные риски компании.
Выпуск БО-П-22 Компания торгуется с доходностью 16,1%, соответствующей уровню Балтийского Лизинга, при более высоком кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнесу, финансовому и акционерному. Предполагаемый доход — от 9% за полгода. отчете.
Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)
Газпром, выступающий поручителем по облигациям, занимается добычей газа и нефти. Компания владеет газотранспортной системой в России и имеет монополию на экспорт через трубы. В 2022 году выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5% соответственно. EBITDA распределился таким же образом: 62%, 33% и 5%.
Издержки добычи газа и нефти относятся к самым низким в мире. Уровень задолженности невелик: коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 1,0х, и ожидается его поддержание на уровне 1,5–2,0х.
Благодаря наличию средств на сумму $17 млрд, превышающих объем долгов на год и более, а также господдержке, риск ликвидности/рефинансирования остается низким. Российская Федерация владеет акциями предприятия как прямо (50,2%), так и косвенно, в то время как оставшиеся 49,8% находятся в свободном обращении.
Выпуск 001Б-02 — подобная по типу валютной бессрочной субординированной облигации, торгуется с доходностью 18,6%. Предполагаем уменьшение разницы ставок перед датой опциона колл.
Аналитики БКС Мир инвестиций оценивают акции компании как нейтральные, устанавливая ориентировочную цену в 230 рублей.
Еще портфель облигаций:
• Взгляд на тактику: среднесрочная инвестиционная стратегия с использованием российских облигаций. 19 апреля 2024 года.
