Поддерживаем умеренно оптимистичный настрой по российскому госдолгу. В среднесрочном портфеле облигаций заменяем бумаги АвтоФинансБанка на облигации Ульяновской области.

Главное

• Доходности ОФЗ стабилизировались на уровне до 13,95%.

Внедрение еженедельной инфляции снизилось до 0,12%, по сравнению с 0,16% предыдущей недели.

Валюта снизилась до 93–94 рублей за доллар — это умеренно плохо.

Цена нефти Urals превысила $70 за баррель, что оказывает умеренное положительное влияние.

В деталях

Министерство финансов России не провело дополнительных размещений облигаций федерального займа 26243 в текущей недели. Повышение доходности снизилось из-за объявлений о выпуске новых ОФЗ — как с фиксированным, так и с переменным купоном. Решение о выпуске гособлигаций с переменным купоном положительно отразится на рынке, но необходимо помнить, что аналогичное объявление в прошлом году было сделано за несколько дней до конца апреля.

Статистика по инфляции пока неблагоприятна: средняя апрельская инфляция в период с 2016 по 2019 год составляла 0,4%, а за первую половину апреля текущего года достигла 0,3%. Возможно, это и есть названный послевыборный эффект. В долгосрочной перспективе позитивный взгляд на рынок: к 2025–2026 году ожидается постепенное снижение доходностей длинных ОФЗ до 9–11% с более чем 13%.

Облигации Ульяновской области предлагают наивысшую доходность среди регионов России — 16,6% годовых. Финансы региона опираются на поддержку государства. В начале года глава Минфина Антон Силуанов заверил, что дефолтов регионов не произойдёт. Средняя долговая нагрузка: соотношение коммерческого долга к доходам равняется 24%. Дефицит бюджета сокращается — 4% от доходов. Рейтинг региона повысили недавно. Акциз на пиво приносит 17,5% доходной части бюджета и будет увеличиваться в 2025–2026 гг.

Уровень доходности к погашению (YTM) облигаций серии 34008, как считаем мы, не превышает 15,5%, аналогично Магаданской области, где при схожем сроке YTM составляет 14,4%. Рейтинг там на одну ступень выше. Ожидается доход 13% за полгода по облигации Ульяновская область 34008. Подробнее — в отдельном. материале.

Эмитенты и выпуски

Легенда
Серия БО 001P-04R

Девелопер жилья премиум-класса «Легенда» (АКРА: BBB(RU), Эксперт РА ruBBB-) работает в Санкт-Петербурге. В 2023 году выручка и EBITDA компании увеличились почти вдвое, а рентабельность осталась высокой, превышая средние показатели отрасли. Уровень долговой нагрузки оценивается как средний: чистый долг к EBITDA составляет 2,7x.

Объем выдачи ипотеки в марте 2024 года почти достиг уровня прошлого года по отраслевым данным. Легенда ожидает удвоения выручки в этом году. Акционеры и топ-менеджмент — бывшие руководители девелопера Setl Group: В. Селиванов (67,5%), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).

Выпуск БО 001P-04R Нам предстоит релиз новых облигаций, и доходность действующего выпуска снизится вследствие положительной отчетности. Ожидается получение прибыли в размере 10% за полгода от Легенда БО 001P-04 (YTM 20.1%).

R

Норильский никель
Серия БО-001Р-07

ПАО «Норильский никель» осуществляет добычу и первичную переработку никеля, меди, металлов платиновой группы и попутных продуктов с экспортным объёмом около 90%. Доля компании на мировом рынке палладия составляет 40%, а высококачественного никеля — 17%. По себестоимости входит в топ-10 лучших в мире. Уровень долговой нагрузки низкий: Чистый Долг/EBITDA — 1,2х.

Предполагаемый доход составляет 10% за полгода с момента выпуска облигации с переменным купоном (ключевая ставка + 1,3%). Облигация торгуется с условной доходностью 18,5% — почти наивысшей среди бумаг эмитентов первого эшелона и имеет ежемесячные купонные выплаты, что предпочтительнее для розничных инвесторов.

Аналитики БКС Мир инвестиций сохраняют нейтральную позицию по акциям компании и ставят целевую цену в 18 тысяч рублей.

R

Сегежа
Серия 002P-05R

Сегежа специализируется на лесозаготовке и деревообработке. Деятельность компании основана на слабости рубля и поддержке от акционера АФК Система, владеющего 62% акций. Санкции негативно повлияли на компанию: часть продукции пришлось перенаправить из Европы в Китай, что значительно повысило затраты.

Рассматривается снижение долговой нагрузки с показателя 17 до 5,5 раз в 2024 году при слабом курсе рубля (95 за доллар). Эффект уже наблюдается во втором квартале 2023 года: EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка АФК Система составляет около 3,8 раз по показателю Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1 плюс EBITDA — стоимость 33%-й доли в Ozon.

Ассистирование Сегеже не окажет влияния на уровень задолженности. Пропорционально консолидированная EBITDA составит 150-160 млрд рублей, при этом устойчивый бизнес МТС займет 70%.

Прогнозируется снижение доходности до уровня 22%, что на 7% меньше, чем у выпусков АФК Система. Возможный доход составляет 23% за полгода и 36% — за год.

Аналитики БКС Мир инвестиций настроены негативно к акциям этой компании и ставят целевую цену в 3,70 рубля.

R

Ульяновская область
Серия 34008

Кредитоспособность страны базируется на неоспоримой поддержке государства. В январе 2024 года Антон Силуанов заявлял о том, что дефолтов регионов не произойдет. Уровень долговой нагрузки средний: Коммерческий Долг к Доходам — 24%. Дефицит бюджета уменьшается — 4% от доходов. Рейтинг был недавно повышен. Акциз на пиво приносит 1,5% доходной части бюджета и увеличится в 2025–2026 годах.

По нашему мнению, справедливая доходность облигации серии 34008 не превышает 15,5%, как в Магаданской области, где при схожем сроке YTM составляет 14,4%, а рейтинг лишь на ступень выше. Предполагаем получение 13% за полгода по облигации серии 34008.

Евроторг (Ритейл Бел Финанс)
Серия 001Р-02

Retail Bel Finance — отдельная компания для привлечения кредитов белорусской торговой сети Евроторг, аналогичной российским X5 Group и Магниту. Её доля рынка в Беларуси составляет 20%. Низкая долговая нагрузка по показателю Чистый Долг/EBITDA — 1,6х, а рентабельность по EBITDA — 12%, что не хуже среднего уровня по рынку.

Предполагается уменьшение прибыли от выпуска 001Р-02 на 1–2% в ближайшие шесть месяцев, что даст возможность получить доход в размере 9–10% за это время.

R

МТС
Серия 002Р-05

МТС является крупным российским оператором сотовой связи с рыночной долей в 31%. Средняя эффективность компании характеризуется рентабельностью EBITDA на уровне 39%. Уровень долговой нагрузки также невысокий: чистый долг к EBITDA составляет 1,9x. Основной акционер, АФК Система, оказывает умеренно негативное влияние на МТС из-за долга холдинга.

Выпуск 002Р-05 предлагает лучшую условную доходность среди эмитентов первого эшелона – 18,6%. Премия выпуска к эшелону и собственной кривой составляет 0,3–0,5%. Предполагаем, что эта премия может существенно уменьшиться, а потенциальный доход составит 10% за полгода по выпуску МТС 002Р-05 с YTM 18,6%.

Аналитики БКС Мир инвестиций прогнозируют рост цен на акции компании до 380 рублей, присваивая им «положительный» статус.

S

S

Россия
Серия 26244
Серия 26243

В России чистый долг отрицательный, а экономика развивается.

Купонные ставки облигаций OFZ 26243 и 26244 составляют 13,5% и выше кривой OFZ на 0,2%. Это связано с первичным размещением — оно завершится в течение двух месяцев. Уровень доходности в 13,5% соответствует мартовскому уровню 2022 года, когда после месячного перерыва возобновились торги государственными ценными бумагами. Согласно нашей оценке, доходность долгосрочных OFZ снизилась слишком сильно, и на текущих уровнях бумаги привлекательны для покупки. Комментарии Минфина по планам на II квартал 2024 года могут стать дополнительным фактором роста интереса к этим бумагам.

R

Брусника
Серия 002Р-02

Брусника — региональный девелопер, который продемонстрировал успешный 2023 год: продажи выросли на 119%, EBITDA маржа составила 27%, а показатель Чистый Долг/EBITDA снизился до 3,8х с 5,1х. Предполагается увеличение показателей в будущем и дальнейшее снижение долговой нагрузки.

Облигации серии 002Р-02 с доходностью 17,8% за полтора года кажутся недооцененными по доходности на 1–1,5% относительно сектора и на 2% относительно собственной кривой. За полгода можно получить потенциальный доход в размере 10%, что является привлекательным.

R

ГТЛК
Серия 002Р-03

Государственный транспортный лизинговый компанией (ГТЛК) оказывает финансовую поддержку российскому транспорту через лизинговые услуги. Основой её кредитоспособности является государство, являющееся 100%-м акционером. Это проявляется в практически ежегодном увеличении капитала и получении льготных кредитов. Пример с Роснано подтверждает поддержку со стороны государства.

Актив банк оценивает как удовлетворительный, наибольшую долю (18%) занимает заем «Аэрофлот». Соотношение капитала к рискам сопоставимо со средней оценкой при учете возможных неточностей в отчётности.

Выпуск 002Р-03 С предполагаемой эффективностью инвестирования 19,5% облигации показывают наилучший результат по сравнению с другими облигациями второго уровня; ожидается полугодовой доход 10%, а годовой — 18,6%.

Еще портфель облигаций:

• Взгляд на тактику: долгосрочное инвестирование в российские облигации. 19 апреля 2024 года.