Изображение: img.freepik.com

12 апреля США и Великобритания запретили импорт никеля, меди и алюминия из России. В связи с этим Норникель и РУСАЛ могут предлагать скидки или временно увеличивать оборотные средства, что окажется неблагоприятным для денежного потока. «Негативный» — на РУСАЛ.

Главное

Правительства Соединенных Штатов и Великобритании вводят ограничения на импорт никеля, меди и алюминия. Лондонская биржа металлов (LME) и Чикагская товарная биржа (CME) не принимают металлы, изготовленные после 13 апреля.

БКС полагает, что запрет прямого импорта мал для экономики, так как его доля в выручке ниже 5%.

Существуют возможности снижения цены за счёт скидок, уменьшения объёмов продаж и увеличения товарооборота.

• Норникель — «Нейтральный» взгляд, Р/Е 7,9x на уровне исторических значений.

• РУСАЛ — «Негативный» взгляд, P/E 3,4х ниже исторических 4,7х.

Бизнес-модель компаний не подвержена рискам из-за отсутствия санкций.

Из числа добывающих компаний выберем Мечел и ЮГК.

В деталях

Ввоз никеля, меди и алюминия из России ограничен. В прошлом пятницу власти США и Великобритании ограничили экспорт российского никеля, меди и алюминия. Кроме того, ведущим мировым биржам — LME и CME — запретили прием российских металлов, поставляемых с 13 апреля.

В последнее время на складах LME доминировал российский цветмет: в марте доля российского никеля, меди и алюминия составляла 91%, 62% и 36% соответственно. В связи с санкциями никель и алюминий в момент времени дорожали более чем на 8%, по данным Bloomberg.

Допускаем краткосрочный дисконт в продажах. Введенные ограничения могут вызвать снижение цен на продукцию компаний, как наблюдалось с золотом в 2022 году. Мы оценили возможный дисконт для никеля, меди и алюминия по сравнению с базовым прогнозом на 2024 год. При расчётах максимальный дисконт составил 5% от цены на бирже LME.

Чистая прибыль Норникеля по итогам 2024 года снизится на 11%, а РУСАЛа станет отрицательной (с учетом доли в Норникеле). Вместе с тем коэффициент R/E Норникеля на 12 месяцев вперед составит 10х, что подразумевает премию в размере 23% по сравнению с историческими значениями. Фактический дисконт может быть преодолен, если цены на металлы повысятся.

Об оборотный капитал может увеличиться временно. Считаем, что рынки США и Великобритании не играют существенной роли для Норникеля и РУСАЛа: наши оценки показывают, что их вклад в выручку металлургов не превышает 5%. Компаниям также не свойственно продавать металлы напрямую на биржу, а предпочтение отдают прямым поставкам покупателям.

Запрет на торговлю российскими металлами на LME может затруднить проведение сделок для западных покупателей и привести к тому, что клиенты сами откажутся от этих операций, застав компании оперативнее переходить на азиатский рынок в течение одного-двух следующих кварталов.

В 2023 году Китай стал главным зарубежным покупателем алюминия у РУСАЛа (24%), а азиатский регион — для Норникеля (54%). Это может привести к временной увеличению оборотного капитала за счет роста запасов, что негативно отразится на свободном денежном потоке.

Вместе с тем, кратковременный отток больших объемов алюминия и меди при балансировке рынков может повлечь рост цен, что смягчит влияние на доходность компаний.

Поддерживаем нейтральную позицию по поводу Norilsk Nickel. — на РУСАЛ. Более полное изучение последствий установленных ограничений займет время. Необходимо проанализировать перемены в поставках фирм, рыночную конъюнктуру и динамику цен. В настоящий момент в контексте нашего базового сценария перспективы двух компаний остаются неизменными.

Стоимость акций «Норникеля» приближается к справедливым показателям, обеспечивая коэффициент P/E 7,9x, находящийся в пределах исторических значений, а также дивидендную доходность 8–9% по споту. Компания преодолевает пик капитальных затрат и в течение двух-трех лет при невысоких ценах на металлы, по нашим расчётам, будет выдавать дивиденды с доходностью ниже 10%.

Негативное отношение к РУСАЛу связано с малым денежным потоком при высоких инвестициях, слабым прогнозом дивидендов от Норникеля и большой задолженностью. Ожидается, что в течение нескольких лет РУСАЛ будет сосредоточен на уменьшении долга и откажется от выплаты дивидендов.

Предпочтение отдаем Мечел, учитывая рост внутренних цен на сталь и увеличение продаж угля. ЮГК также привлекателен — ставка делается на рекордные прибыли за счет высоких цен на золото и удвоения добычи к 2027–2028 гг., с приростом 15% ежегодно начиная с 2025 г.