Позитивный настрой к долговому рынку в рублях сохраняется. В долгосрочном портфеле заменяем Роснано на ОФЗ 26243 и переходим с ГТЛК фиксированного купона на выпуск этого же эмитента, но с переменным.

Главное

Предполагается, что Центробанк оставит ставку на прежнем уровне и продолжит сдерживающий тон из-за инфляции февраля.

Прошлый месяц показал инфляцию на уровне 0,7%, что превышает наши прогнозы.

За прошедшую неделю инфляция составила 0,06%, что соответствует показателям марта 2020 года.

Курс рубля располагается примерно на уровне 90 рублей за доллар — это средне-положительный показатель.

Рост цен на нефть Уральской марки выше 70 долларов за баррель оценивается как умеренно положительный.

Корректировка облигаций федерального займа приближается к завершению, ждём разъяснений от Министерства финансов.

В долгосрочном портфеле, составленном в рублях, произошли две корректировки: заменен Роснано на ОФЗ 26243, а также один ГТЛК — на другой.

В деталях

За февраль инфляция составила 0,1 процент больше ожидаемого показателя. Показатели инфляции в марте показывают тенденцию к снижению, сохраняясь ниже средних значений за период с 2016 по 2019 год (3–5%). Такая ситуация может повлиять на решения ЦБ на ближайшем заседании. Возможно ускорение инфляции после выборов.

Из-за опасений и смелых действий Министерства финансов доходность долгого ОФЗ 26243 составляет 13,5%, что равно доходности долговых государственных бумаг за первую неделю торгов в марте 2022 года.

Ближайшая встреча Минфина с аналитиками может стать поводом для снижения доходности. Предполагается, что будет озвучен ориентир по ограничению доходности на аукционах. Также могут быть анонсированы размещения флоатеров, что уменьшит давление на доходность облигаций с фиксированным купоном.

В долгосрочной перспективе аналитики настроены умеренно оптимистично по отношению к рынку, так как к 2025 году ожидается постепенное снижение доходности долгосрочных облигаций федерального займа до 9–10% с более чем 12%.

В ожидании снижения ставки ЦБ во втором полугодии 2024 года инвестируем в ОФЗ 26243 вместо Роснано. Ожидаем мнения Минфина по плану на второй квартал текущего года. «Роснано» привлекла около 2% против рынка и более 2% в абсолютном выражении. Проводим смену перед погашением, чтобы не инвестировать в начале следующей недели.

Текущие доходности длинных ОФЗ (13,3–13,5%) равны показателям марта 2022 года, когда после месячного перерыва возобновились торги госбумагами. Полагаем, что доходности длинных ОФЗ слишком сильно снизились, и на этих уровнях бумаги привлекательны для покупки. Как и тогда, ставка находится на высоком уровне, но ожидается ее снижение, правда, более медленным темпом.

Комментарии Минфина о допустимости высоких доходностей длинных облигаций и плана размещения облигаций с фиксированным купоном могут стать причиной снижения доходностей. В итоге, ожидаем доход 12% по ОФЗ 26243 за полгода — это привлекательно. Подробнее в нашем… отчете.

Облигации с фиксированной процентной ставкой мало как отреагировали на недавнее увеличение доходности рынка. Обмениваем на выпуска этого же эмитента с плавающим купоном и прогнозируемой YTM 19,6%. В данный момент это самый привлекательный вариант по доходности среди облигаций второго эшелона с плавающей ставкой, поэтому возможен рост цены.

Среднее значение ключевой ставки в 2024 году составит около 15%, что переходит в доходность ГТЛК на уровне 18,6%. Предполагаем более 10% за полгода — привлекательно. Подробнее читайте в… отчете.

Эмитенты и выпуски

Сегежа
Серия 002P-05R

Сегежа осуществляет лесозаготовку и деревообработку. Основа кейса – слабый рубль и поддержка от 62%-го акционера АФК Система. Компания серьёзно пострадала из-за санкций, вынуждена перенаправлять часть продукции из Европы в Китай, что существенно возросло затраты.

Предполагается снижение долговой нагрузки с 17 до 5,5 раз к 2024 году при слабом курсе рубля (95 за доллар). Эффект уже виден во втором квартале 2023 года, когда EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка АФК Система — около 3,8 раз по показателю Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1x+ EBITDA — стоимость 33%-й доли в Ozon.

Помощь Сегеже не окажет влияния на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA составляет 150–160 млрд рублей, причём на стабильный бизнес МТС приходится 70%.

Предполагается уменьшение доходности до 22%, что составляет на 7% меньше, чем у выпусков АФК Система. Возможный доход: 23% за шесть месяцев, 36% — за год.

Аналитики БКС Мир инвестиций настроены негативно по отношению к акциям компании и установили целевую цену в 3,6 рубля.

Авто Финанс Банк
Серия 001Р-11

Авто Финанс Банк (прежний РН Банк, бывший банк альянса Renault–Nissan-Mitsubishi) — большой специализированный банк группы АвтоВАЗ, выдающий кредиты на приобретение автомобилей. Риски бизнеса и финансы компании невелики: машины — ликвидные залоги, стоимость которых повышается в кризис. В 2022 году прибыль снизилась только на 33%.

Банк обладает очень высокой достаточностью капитала — 39%. Государство через ФГУП «НАМИ» является его конечным 100%-м акционером. Полное владение АвтоВАЗом у государства реализовано через ФГУП «НАМИ». Банк, в свою очередь, полностью принадлежит АвтоВАZu.

Предполагаемая прибыль равна 19,3%, за шесть месяцев прогнозируется 10%, предложение заманчиво. Детали позже. отчете.

Россия
Серия 26243

В России чистый долг отрицательный, экономика развивается.

Доходность по ОФЗ 26243 до погашения равна 13,5%, на 0,2% превышая кривую ОФЗ из-за первичного размещения, которое завершится в течение двух месяцев. Уровень доходности YTM 13,5% сопоставим с показателями марта 2022 года, когда после месячного перерыва возобновились торги госбумагами.

Мнение о том, что доходность долгосрочных ОФЗ упала слишком сильно, и сейчас эти бумаги интересны для приобретения, может подкрепляться высказываниями Минфина по планам на II квартал 2024 года. Подробнее в нашем сообщении. отчете.

Брусника
Серия 002Р-02

Новый выпуск Брусника 002Р-02 предлагает доходность в размере 17,8%, с ожидаемым ростом на 10% за полгода и 19% за год.

Брусника, региональный девелопер, успешно завершил 2023 год: продажи увеличились на 119%, маржа по EBITDA составила 27%, а чистый долг/EBITDA сократился до 3,8 с 5,1. Ожидается продолжение роста показателей и снижение долговой нагрузки в будущем.

Облигации серии 002Р-02 с YTM 17,7% считаем недооцененными по доходности относительно сектора на 1–1,5%, а по отношению к собственной кривой — на 2%. За полгода потенциальный доход может составить 10%, что является привлекательным предложением. Подробности в… отчете.

ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 предназначена исключительно для квалифицированных инвесторов.

ВТБ — второй по величине российский банк с высоким качеством активов, прибыльностью и государственной поддержкой (государство владеет более 61% акций), однако сильно пострадавший от санкций. Ожидается, что критической проблемы с капиталом не возникнет, как подтверждает сентябрьский отчет агентства АКРА.

Выпуск СУБ-Т2-1 Облигация подчиненного ранга с запретом на аннулирование, списание и приостановку платежей купонов за пределами процедуры санации/временной администрации или снижения нормативного размера уставного капитала менее чем на 2%.

Расчетная доходность до погашения через 8 лет равна 16,5%, к колл-опциону — 30,7% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%), с потенциалом снижения на 3% и 8% соответственно. Доход составит от 31%. Предполагается восстановление цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход по ВТБ — от 30% за год.

Аналитики БКС Мир инвестиций настроены оптимистично по отношению к акциям банка и устанавливают целевую цену в размере 0,036 руб.

Сбер
Серия 002СУБ-02R предназначена исключительно для квалифицированных инвесторов.

Сбер — ведущий российский банк, отличающийся высоким качеством активов, прибыльностью и независимостью от государственной поддержки. У государства более 50% акций.

Выпуск 002СУБ-02R Облигация подчиненная без права отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов за пределами процедуры санации/временной администрации или понижения норматива акционерного капитала менее чем на 2%.

Предполагаемая доходность до погашения через 8 лет — 13,4%, по колл-опциону — 30,7% (после колл-опциона купон равен сумме доходности пятилетних ОФЗ и 1,5%) с возможностью снижения на 1% и 5%. Ожидается восстановление цены выпуска после стабилизации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.

Аналитики БКС Мир инвестиций настроены оптимистично по отношению к акциям банка, прогнозируя цену в 370 рублей как для обыкновенных, так и для привилегированных бумаг.

Россельхозбанк (РСХБ)
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)

Государственный банк РСХБ, являющийся полностью государственной собственностью, позиционирует себя как институт развития и поддержки сельского хозяйства. Практически ежегодно его капитал увеличивается на 30 миллиардов рублей. За последние пять лет докапитализация составила 150 миллиардов рублей, в том числе 17 миллиардов рублей в январе 2023 года.

Выпуск 01Т1 Облигация без срока действия с рублёвой ставкой, позволяющая эмитенту останавливать выплаты купонов по своему решению. В случае падения норматива акционерного капитала до уровня менее 5,125% облигация подлежит списанию.

В связи с проведенной в 2023 году докапитализацией, полным государственным контролем над банком, публичным заявлением о продолжении выплаты по бессрочным выпускам и предположительно слабым санкционными последствиями банк не должен приостанавливать платежи купонов по облигациям и ему не потребуется серьезная дополнительная докапитализация.

Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет — 19,4%, а расчетная к последующим — 15%. Купон после первого колл-опциона будет определяться как доходность 10-летней ОФЗ плюс 2,6%. Справедливый спред составляет 2,5% из-за лучшей ликвидности по сравнению с облигациями ВТБ. Предполагаем восстановление цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.

РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22

РЕСО-Лизинг — лидер стабильного сегмента автолизинга, демонстрирующего контрцикличность в условиях кризиса. Удешевление рубля ведет к увеличению стоимости иностранных автомобилей как залога и снижению кредитных потерь.

Выпуск БО-П-22 Операция характеризуется доходностью 15,8%, соответствующей показателям Балтийского Лизинга при более благоприятном кредитном рейтинге по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Предполагаемый доход — от 9% за шесть месяцев. отчете.

Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)

Газпром, выступающий поручителем/оферентом по облигациям, занимается добычей газа и нефти, владеет газотранспортной системой в России и монополизирует экспорт через трубы. В 2022 году выручка от газа, нефти и остального составила соответственно 66%, 29% и 5%, EBITDA — 62%, 33% и 5%.

Себестоимость добычи газа и нефти относится к одной из самых низких в мире. Низкий уровень задолженности: коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 1,0х, а ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х.

Благодаря финансовым ресурсам в размере $17 млрд, превышающим сумму всех долгов на год и более, а также государственному финансированию, риск ликвидности/рефинансирования низкий. Российская Федерация напрямую и косвенно владеет 50,2%, остальные акции находятся в свободном обращении (49,8%).

Выпуск 001Б-02 Облигация с выплатой процентов без фиксированного срока погашения, подобная валютной, имеет доходность 19,0%. Предполагаем уменьшение разницы в процентных ставках перед датой опциона колл.

БКС Мир инвестиций придерживается нейтральной позиции по акциям компании с ценой предложения в 210 рублей.

ГТЛК
Серия 002Р-03

Государственный транспортный лизинговый компаньон (ГТЛК) — финансовая организация, предоставляющая поддержку транспортному сектору России через лизинг. Основой его надежности служит поддержка со стороны 100%-ного акционера — государства.
Эта поддержка проявляется в практически ежегодном увеличении капитала и получении льготных кредитов. Пример Роснано подтверждает государственную поддержку ГТЛК.

Капитал достаточный, при учете возможной недостаточности резервов в отчётной информации. Активы качественные. Крупнейший заемщик — компания «Аэрофлот» с долей 18% портфеля кредитов. Подробнее см. в… отчете.

Выпуск 002Р-03 Облигации второго эшелона с доходностью YTM 19,6% демонстрируют наилучший результат в своем классе, прогнозируется полугодовая доходность 10%, годовая – 18,6%.

Еще портфели облигаций:

• Тактическое видение: инвестирование в среднесрочные рублевые облигации. 21 марта 2024 года.
• Обзор стратегии инвестирования в облигации, заявленный на среднестрогий срок и представленный в иностранной валюте. 22 марта 2024 года.

БКС Мир инвестиций