Изображение: img.freepik.com

Целевую цену ВК понизили на 11%, до 620 рублей за акцию, и переменили взгляд с «Нейтрального» на «Негативный». Ожидаем продолжения активного роста выручки, но высокие риски для рентабельности делают оценку непривлекательной.

Главное

Рост числа пользователей ВК идет параллельно с уменьшением прибыли компании.

Затраты представляют собой главный фактор неуточненности с малой предсказуемостью.

Второй квартал 2023 года обещает рост выручки на 37%, но EBITDA может варьироваться от нулевого прироста год к году до снижения на 74%. Ожидается чистый убыток.

Сценрии оценки: коэффициенты EV/EBITDA 2023 года в диапазоне от 10 до 38, с высокой неопределенностью.

В 2024 году угрозы прибыли остаются актуальными: соперничество и появление новых услуг.

Оценка находится посередине диапазона EV/EBITDA на 2024 год, показатель P/E отрицательный на 2024 год. Снижаем оценку до «Негативного» с «Нейтрального». Позитив может возникнуть в случае IPO Skillbox, но бизнес по масштабам ВК небольшой.

Отчёты о катализаторах: вторая половина 2023 года по МСФО — 21 марта; выручка за первый квартал 2024 года — 15–17 мая.

Возможны риски экономического характера, превышение расходов над планом.

В деталях

Число пользователей увеличивается, однако прибыль уменьшается. ВК наращивает позиции на рынке социальных сетей, который обеспечивает компании 78% выручки по итогам второго квартала 2023 года. По данным Mediascope за декабрь 2023 года среднее количество пользователей ВКонтакте в день составило 55 миллионов, а в месяц — 89 миллионов, рост достиг 4% год к году.

Число пользователей возросло, хотя сервис долгое время занимал лидирующие позиции среди социальных сетей России. Увеличение аудитории связано с изменением конкурентной среды с 2022 года и вложениями компании в расширение охвата, контента и дополнительных услуг. В связи с увеличением инвестиций EBITDA ВК за первое полугодие 2023 года сократился на 42% по сравнению с прошлым годом, несмотря на рост выручки на 36%.

Второе полугодие 2023 года, вероятно, будет характеризоваться небольшой прибыльностью, точный показатель пока не определен. В третьем квартале 2023 года ВК демонстрирует высокий рост выручки — 37% по сравнению с прошлым годом. Ожидается рост на 33% в течение второго полугодия 2023 года, но ключевым вопросом остается масштаб расходов. Точность прогноза EBITDA низка из-за ряда факторов: ВК, вероятно, ставит приоритет на аудитории и ее активности, а не на монетизации. Кроме того, рост маркетинговых расходов сложно спрогнозировать (увеличение на 7 процентных пунктов по отношению к выручке во втором квартале 2023 года).

Тренды выручки и EBITDA социальной сети ВКонтакте — увеличение на 40% и падение на 12% год к году в первом полугодии 2023 года — оказались ниже, чем у поискового сегмента Яндекса. Конкурент ВКонтакте за рекламные бюджеты демонстрировал рост показателей на 54% и 55%.

В связи с труднопредсказуемой ситуацией и возможным ростом инвестиций компании во II квартале 2023 года в связи с запуском ВК Видео, предлагаем широкий диапазон ожиданий EBITDA: от 1,4 до 16,2 млрд рублей, а чистого убытка — от 3,0 до 17,8 млрд рублей. Такой диапазон предполагает, что EBITDA за весь 2023 год осталась на прежнем уровне или снизилась на 74%.

Возможные угрозы прибыльности в 2024 году и эффективность размещения акций Skillbox определялись бы оценкой. Предполагается, что неопределенность расходов сохранится в 2024 году. Несмотря на снижение конкуренции в соцсетях с 2022 года, компания конкурирует за внимание аудитории с YouTube и Telegram. База данных этих сервисов росла быстрее ВКонтакте на 8–21% год к году против роста на 4% в декабре 2023 года по данным Mediascope. С июля 2023 года Telegram опережает ВКонтакте по дневной аудитории.

Предполагаемый диапазон прогноза EBITDA на 2023 год указывает, что акции ВК торгуются с показателем EV/EBITDA 2023 года в пределах от 10 до 38. При постоянной рентабельности по EBITDA и росте выручки на 20% в 2024 году компания будет торговаться с показателем EV/EBITDA 2024 года в диапазоне от 8 до 32.

IPO Skillbox может состояться в 2024 году по данным РБК, и возможно поддержать котировки. Тем не менее, это незначительный сегмент для ВК — 12% выручки, 2% EBITDA во втором квартале 2023 года, поэтому эффект зависел бы от оценки.

Вклад ценных бумаг оценивается как неблагоприятный, учитывая рост стоимости и имеющиеся риски. Целевую цену акции ВК понизили на 11%, до 620 рублей за акцию, с учетом более консервативного прогноза рентабельности в 2024 году. Вместе с ростом котировок на 15% с начала года это привело к пересмотру позиции по компании до «Негативного» с «Нейтрального». Избыточная доходность уменьшилась на 27%. Оценка ВК по EV/EBITDA 2024п на уровне 13x — середина прогнозного диапазона — и отрицательный P/E выглядят непривлекательно, учитывая риски для рентабельности.

Основные изменения — рост инвестиций

Аналитики, учитывая непредсказуемость прибыльности ВК, взяли среднее значение прогноза на 2023 год за базовые ожидания и предположили сохранение активных инвестиций, а также неизменную рентабельность по EBITDA в 2024 году при росте выручки на 20%. Инвестиции могут способствовать увеличению выручки — прогнозы были повышены на 5–6% в 2024–2025 годах.

Увеличение ее показателей во многом зависит от рыночных факторов — колебаний общих рекламных бюджетов в России. По этой причине эксперты уменьшили прогноз EBITDA на 2024–2025 годы на 30–42%. Предполагается, что компания сохранит чистый убыток в период с 2023 по 2025 год.

БКС против консенсуса — наш прогноз ниже

Прогноз по выручке в 2025 году, а также по EBITDA и чистому убытку в 2023–2025 годах оказался ниже ожиданий. Требуется помнить о высокой неопределенности прогнозов прибыльности ВК. В консенсусе СПбМТСБ большинство аналитиков занимают нейтральную позицию, а наш взгляд «Негативный».

Негативное отношение с учетом опасностей.

Целевую цену ВК снизили на 11%, до 620 рублей за акцию, из-за более консервативного подхода к прибыльности в 2024–2025 годах. Растущие котировки на 15% с начала года и это повлияло на пересмотр отношения к ВК с «Нейтрального» на «Негативный». Избыточная доходность уменьшилась на 27%.

Выделяем риски для прибыльности в 2023–2024 годах из-за неопределенности инвестиций в контент и дополнительные сервисы, а также конкуренции с YouTube и Telegram. Предсказание EBITDA на 2023 год предполагает, что ВК торгуется с EV/EBITDA 2023п в диапазоне 10х–38х. При неизменной прибыльности по EBITDA и росте выручки на 20% в 2024 году, компания торгуется с EV/EBITDA 2024п в пределах 8х–32х. Оценка по середине диапазона предполагает мультипликатор 13x по EV/EBITDA 2024п и отрицательный P/E, что, по нашему мнению, невыгодно, учитывая риски для прибыльности.

Согласно источникам РБК, IPO Skillbox может состояться в 2024 году и поддержать котировки. Однако это небольшой сегмент для ВК — 12% выручки, 2% EBITDA во втором квартале 2023 года. Эффект в первую очередь зависел бы от оценки.

Оценочные мультипликаторы учитывают еще не полученный платеж за проданный в сентябре 2022 года игровой бизнес. По состоянию на 2022 год задолженность перед ВК по этой сделке составляла 43,7 млрд рублей.

БКС Мир инвестиций