Позитивный настрой к долговому рынку в рублях остается прежним. В долгосрочный портфель вносим «Авто Финанс Банк» вместо «РЖД».

Главное

За прошедшую неделю инфляция составила 0,11%. Это показатель обычный, если сравнивать с периодом с февраля 2016 года по февраль 2019 года.

Курс рубля находится около отметки 90 к доллару, что можно оценить как умеренно позитивный тренд.

Рост цен на нефть Урала выше 70 долларов за баррель оценивается как умеренно позитивный.

В ОФЗ произошла коррекция, облигации корпораций потеряли свою привлекательность.

28 февраля завершилось погашение облигаций федерального займа на сумму 350 миллиардов рублей – положительный сигнал для рынка.

Инвестиции на длительный период в российских рублях — заменяем Российские железные дороги на Авто Финанс Банк.

В деталях

Инфляция на неделе снизилась до февральского показателя, однако месячный показатель всё ещё повышен. Её величина равна 0,11%, или 0,5% в месячном эквиваленте, что близко к нормальному показателю. В среднем за февраль 2016–2019 гг. этот показатель составлял 0,4%. На 19 февраля накопилось уже 0,43%, поэтому ожидается превышение нормы.

В ближайшие дни выпустят данные по динамике кредитного портфеля банков за январь. Предполагается сезонное, возможно, даже существенное снижение, но влияние льготной ипотеки пока неясно. В долгосрочной перспективе взгляд на рынок позитивный: к 2025 году ожидаем постепенное уменьшение доходности длинных ОФЗ до 9–10% с нынешних 12%+.

Переходим от железнодорожногоtransport в АвтоФинансБанк, повышая прибыльность на 1,5%, сохраняя при этом практически неизменным уровень кредитования. Специализированный банк группы «АвтоВАЗ» Авто Финанс Банк (прежний РН Банк, бывший банк альянса Renault–Nissan-Mitsubishi), специализирующийся на выдаче автокредитов, демонстрирует низкий уровень бизнес и финансовых рисков. В 2022 году прибыль банка снизилась на 33%.

Предприятие обладает высокой достаточностью капитала – 39%. Государство через ФГУП «НАМИ» владеет на 100% компанией, которая в свою очередь полностью контролирует АвтоВАЗ. АвтоВАЗ на 100% принадлежит банку. Предполагаемая доходность составляет 19,7%, ожидаем за полгода – 10%.

Эмитенты и выпуски

Сегежа
Серия 002P-05R

Сегежа специализируется на лесозаготовке и деревообработке. Деятельность компании поддерживается слабым курсом рубля и 62%-м акционером АФК Система. Санкции нанесли ущерб бизнесу, вынудив перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что привело к росту расходов.

Предполагается снижение долговой нагрузки с предельных 17 до 5,5 в 2024 году при слабом курсе рубля (95 за доллар). Эффект уже заметен во втором квартале 2023 года, когда EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка АФК Система составляет около 3,8 по показателю Чистый Долг/EBITDA, плюс еще 1х+ EBITDA — стоимость 33%-й доли в Ozon.

Поддержка Сегежи не изменит задолженности. Консолидированный EBITDA пропорционально составит 150-160 миллиардов рублей, при этом 70% приходится на устойчивую деятельность МТС.

Предполагается уменьшение прибыли до уровня 22%, что равно плюс семи процентам к выпускам АФК Система. Возможный доход: 23% за шесть месяцев, 36% — за год.

Аналитики БКС Мир инвестиций настроены негативно по отношению к акциям компании и установили целевую цену в 3,6 рубля.

Авто Финанс Банк
Серия 001Р-11

Авто Финанс Банк, ранее РН Банк (бывший банк альянса Renault–Nissan-Mitsubishi), — крупный специализированный банк группы «АвтоВАЗ», предоставляющий автокредиты. Бизнес и финансовые риски компании невелики: автомобили являются ликвидными залогами, дорожающими в кризис. В 2022 году прибыль уменьшилась только на 33%.

Капитал банка крайне высок и составляет 39%. Государство через 100%-й ФГУП «НАМИ» является конечным 100%-м акционером банка. ФГУП «НАМИ» владеет 100% АвтоВАЗа, который в свою очередь полностью принадлежит банку.

Предполагаемая прибыль равна 19,7%, ожидание на шесть месяцев — 10%, это выгодно.

Россети Ленэнерго
Серия 001P-01

Предприятие, занимающееся энергоснабжением – передачей электроэнергии по проводам, в Санкт-Петербурге и Ленинградской области имеет высокую маржинальность EBITDA — 44% и очень низкий уровень задолженности — 0,1х EBITDA. Тарифы регулируются.

67 процентов акций принадлежит компании «Россети», из которых 75 процентов находятся в собственности государства. 29 процентов — у Российской Федерации, а 4 процента доступны для свободного обращения. Компания «Россети» обладает низким уровнем задолженности — около 0,9х EBITDA.

Выпуск 001P-01 — Спред по облигации составляет 173 пункта базовые процента к ОФЗ с переменным купоном, это достаточно много для бумаги с рейтингом AAA. Возможный доход — от 9% за полгода, это интересно.

ВТБ
Серія інвестиційних продуктів СУБ-Т2-1 призначена виключно кваліфікованим інвесторам.

ВТБ — второй по величине банк России с высокими показателями качества активов, прибыльности и поддержкой государства (владеет более 61% акций). Банк сильно пострадал от санкций, но не предвидится критической проблемы с капиталом, что подтверждает сентябрьский отчет АКРА.

Выпуск СУБ-Т2-1 Субординированная облигация не подлежит отмене, списанию и/или приостановке выплаты купонов за пределами процедуры санации/временного управления и/или уменьшения норматива акционерного капитала меньше 2%.

Расчетная доходность до погашения через 8 лет – 16,5%, по колл-опциону – 28,6% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%), с возможностью снижения на 3% и 8%. Доход может составить не менее 31%. Предполагаем восстановление цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход по ВТБ – от 30% за год.

Аналитики БКС Мир инвестиций настроены оптимистично относительно акций банка и прогнозируют стоимость в 0,036 руб.

Сбер
Серия 002СУБ-02R предназначена исключительно для высококвалифицированных инвесторов.

Сбер является лидером среди российских банков благодаря высокому качеству активов, хорошей прибыльности и независимости от государственной поддержки.

Выпуск 002СУБ-02R Это облiгацiя з пiдпорядком, без можливостi скасування, списання i/або призупинення виплати купонiв за межами санацii/тимчасової адмiнiстрацii та/або зменшення нормативу акцiонерного капіталу менше 2%.

Рассчитанная доходность до погашения через восемь лет — 13,4%, к колл-опциону — 19,3% (после колл-опциона купон равен сумме доходности пятилетних ОФЗ и 1,5%) с возможностью снижения на 1% и 5%. Предполагается восстановление цены выпуска после стабилизации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.

Аналитики БКС Мир инвестиций прогнозируют рост акций банка до 370 рублей за обыкновенные и привилегированные бумаги.

Россельхозбанк (РСХБ)
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)

Государственный банк РСХБ, полностью принадлежащий государству, позиционирует себя как институт развития и поддержки сельского хозяйства. Ежегодно его капитал увеличивается на 30 млрд рублей. В течение последних пяти лет объем увеличения капитала составил 150 млрд рублей, включая 17 млрд рублей в январе 2023 года.

Выпуск 01Т1 Облигации без срока действия с подчинённой структурой в рублях. Позволяет приостанавливать выплату купонов по решению эмитента и списывать при снижении нормы собственного капитала акционерного общества ниже 5,125%.

Общий размер банка, полностью принадлежащего государству, публично объявил о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам. Учитывая последнюю докапитализацию в 2023 году и оценив низкий санкционный эффект, банк не должен отменять купоны по таким облигациям и не потребуется существенной докапитализации.

Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет составляет 18,5%, а расчетная к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона рассчитывается как доходность 10-летней ОФЗ плюс 2,6%). Справедливый спред равен 2,5%, так как ликвидность лучше, чем у ВТБ. Предполагается восстановление цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.

Роснано
Серия 002Р-04

Роснано оказывает финансовую поддержку высокотехнологичным отраслям России, делая ставку на рискованное инвестирование. В структуре деятельности института преобладают портфельные и венчурные проекты. Высокий уровень задолженности у Роснано обусловлен государственной поддержкой, которая является фундаментом кредитоспособности компании.

В 2022 и 2023 годах бюджет погасил облигации без госгарантий на сумму 10 млрд рублей и 15,5 млрд рублей соответственно, по ним выплачиваются проценты. Обещания о невозможности банкротства государственной компании с конца 2021 года министром финансов Антоном Силуановым выполняются полностью. Акционером является Россия (100%) напрямую.

Выпуск 002Р-04 Считаем, что справедливая доходность облигаций Роснано должна составлять 22–24%. Это на 3–5% выше максимальной YTM в 19% для ГТЛК, МБЭС, РСХБ и других госкомпаний. Облигации Роснано серии 002Р-04 с YTM 30% и потенциалом 3,5% за полтора месяца представляют интерес.

РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22

РЕСО-Лизинг лидирует на рынке автолизинга, демонстрируя устойчивость в кризисные периоды. Девальвация рубля ведет к повышению цен на иностранные автомобили, что снижает риски кредитных потерь.

Выпуск БО-П-22 Инвестиция торгуется с доходностью 15,6%, сравнимой с доходом Балтийского Лизинга, при более высоком кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Ожидаемый доход — от 9% за полгода.

Газпром
Серия 001Б-02

Газпром, выступающий поручителем/оферентом по облигациям, занимается добычей газа и нефти, владеет газотранспортной системой в России и имеет монополию на экспорт через трубы. В 2022 году доходы от газа, нефти и прочего составили 66%, 29% и 5% соответственно, EBITDA — 62%, 33% и 5%.

Издержки добычи газа и нефти одни из самых низких в мире. Долговая нагрузка очень мала: коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 1,0х, и прогнозируется его сохранение на низком уровне — 1,5–2,0х.

Низкий риск ликвидности/рефинансирования обеспечен наличием 17 млрд долларов, достаточными для погашения всех долгов в течение года и более, а также государственной поддержкой. Участие Российской Федерации (прямо и косвенно) составляет 50,2%, свободное обращение — 49,8%.

001Б-02 — похожа на валютную, бессрочная субординированная облигация, торгуется с доходностью 18%. Предполагаем уменьшение разницы в цене перед датой колл-опциона.

БКС Мир инвестиций придерживается нейтральной позиции по акциям компании с ориентировочной стоимостью 210 рублей.

ГТЛК
Серия 002Р-02

Государственный транспортный лизинговый компаньон — финансовая организация, которая помогает российской транспортной отрасли через лизинг. Основа её кредитоспособности — поддержка со стороны государства, являющегося единственным акционером. Это проявляется в почти ежегодном докапитализации и получении льготных кредитов. Пример Роснано подтверждает государственную поддержку.

Удовлетворительное качество активов, самый большой заемщик — «Аэрофлот» (18% портфеля кредитов). Капитала достаточно, но при учете вероятного недорезервирования в отчётности оценка средняя.

Выпуск 002Р-02 При ставке YTM в 16,3% доходность может уменьшиться на 2% за полгода, таким образом потенциальная доходность составит 12% за полгода.

Еще портфели облигации:

Срединный подход: накопления ценных бумаг в рублях на среднесрочную перспективу.

БКС Мир инвестиций