Изображение: img.freepik.com

Компания Мечел остаётся по нашим оценкам одной из переоцененных на рынке компаний в сфере металлургии и добычи. Подробный анализ финансовой отчётности и ключевых моментов инвестиционной стратегии поддерживает наше мнение.

Главное

В 2023 году «Мечел» последовательно уменьшал имеющиеся обязательства, сократив их на 26% с конца 2021 года.

В связи с увеличением инвестиций продажи угля возобновились с третьего квартала 2023 года.

Новые американские санкции не будут иметь существенного влияния. Более 80 процентов доходов приходятся на Россию, оставшуюся часть составляют продажи в дружественных азиатских странах.

Мы продолжаем считать Мечел лучшим выбором на длительный срок среди компаний сектора.

Дождитесь дивидендов не ранее 2026 года, выберите обыкновенные акции.

Факторы роста: сокращение задолженности и возобновление выплаты дивидендов с 2026 года.

В деталях

Тема 1: Долг. Анализ показал самые популярные темы, способные представить рынку полный потенциал акций Мечела. Первая из них – снижающийся долг, наблюдаемый уже несколько лет.

Рынок остро реагирует на изменения задолженности Мечела. Компания проводит масштабную трансформацию, постепенно снижая уровень долга до приемлемого уровня.

В 2023 году чистый долг увеличился на 8% из-за ослабления рубля (на 28% по отношению к доллару), однако в реальности, без учета колебаний валют, он сократился на 15%, или на 39 млрд рублей.

Тема 2: Производственные показатели, EBITDA. Из-за долгов Мечел в течение длительного времени не выделял достаточных средств на модернизацию оборудования, что негативно сказывалось на добыче полезных ископаемых. Но увеличение капитальных расходов вдвое в 2023 году уже к третьему кварталу этого же года принесло положительные результаты.

Предполагается восстановление показателей деятельности в 2024 году. В прошлом году инвестиции впервые за продолжительное время превзошли величину амортизации, составив полтора раза больше ее. Ранее амортизация превышала капитальные затраты более чем вдвое, что свидетельствовало о недостаточной инвестиционной активности.

Тема 3: «Обычка» против «префов». Скидка обыкновенных акций к привилегированным перед публикацией финансовых результатов за 2023 год приближалась к 90 рублям, что казалось нелогичным. Вероятно, такое положение сложилось из-за ожиданий высоких дивидендов по «префам».

Выделяется то, что для Мечела сейчас приоритетными являются восстановление производственных показателей и уменьшение задолженности, а не дивиденды. Считаем, что обыкновенные акции не должны предлагать скидку к привилегированным, поскольку обладают большей ликвидностью. В среднесрочной перспективе не ожидается дивидендов по привилегированным акциям, так как основной акционер Игорь Зюзин напрямую их не владеет.

Тема 4: Введение ограничений со стороны США. Власти США внесли «Мечел» в SDN-лист, что означает блокировку активов на территории США, запрет расчетов в долларах и риск вторичных санкций для партнеров компании. По нашим данным, предприятие не владеет активами в США, ориентировано на внутренний рынок (более 80% выручки) и дружественный азиатский. Предполагаем, что это позволит избежать серьезных последствий от введенных ограничений.

Мечел: глубокий разбор ключевых вопросов.

Для изучения рыночного потенциала акций Мечел нами выделены наиболее обсуждаемые темы. Первая – снижение долга на протяжении нескольких лет. Вторая – восстановление производственных показателей добывающего сегмента с третьего квартала 2023 года.

Представим наше мнение о дивидендах и сравним обыкновенные акции с привилегированными. Рассмотрим также, как последние ограничения со стороны США не влияют на нашу положительную оценку бизнеса Мечела.

Тема 1: Долг

Вопрос задолженности стоит в центре инвестиционного кейса Мечела. Много лет компания работала с огромным объемом долга, а показатель долговой нагрузки (Чистый долг/EBITDA) в отдельные годы превышал 10. В 2021 году после продажи Эльгинского угольного проекта и при благоприятной рыночной ситуации соотношение Чистый долг/EBITDA снизилось до рекордных 2,3х.

Чистый долг в 2022 году уменьшился до 232 миллиардов рублей (против 275 миллиардов рублей в 2021 году), а коэффициент долговой нагрузки снизился до 2х. Такой результат достигнут благодаря укреплению рубля на 6% год к году к концу года и хорошим финансовым показателям: EBITDA составила 115 миллиардов рублей, что лишь на 3% меньше рекордных значений 2021 года.

Мечел столкнулся с трудностями в прошлом году из-за низких продаж коксующегося угля в первой половине 2023 года и снижения цен на сырье на 21% по сравнению с предыдущим годом. Несмотря на колебания финансовых показателей и курса рубля, компания выполняла все обязательства перед кредиторами и последовательно погашала долг.

Долг Мечела по кредитам и займам без учета лизинга и начисленных процентов, исчисленного по фиксированному курсу 90 рублей за доллар, в 2023 году сократился на 26% до 232 млрд рублей (-15% за год) по сравнению с концом 2021 года. График демонстрирует, что в прошлом году Мечел направлял практически всю скорректированную чистую прибыль (очищенную от неденежных доходов и расходов) на погашение долга.

Изучение различных вариантов развития событий при трёх сценариях движения рубля свидетельствует о том, что даже при наименее благоприятном прогнозе (80 рублей за доллар) компания достигнет приемлемого уровня долговой нагрузки (1х) к 2027 году.

При курсе 85–90 рублей за доллар среднесрочно возможен нейтральный чистый долг к 2027 году. При оптимистичном сценарии с повышением курса до 100 рублей за доллар произойдет более быстрое погашение долга из-за большей доли обязательств, выраженной в рублях (около 85% против чуть менее 50% в 2022 году).

Тема 2: Производственные показатели, EBITDA

Другой важный аспект — производственные результаты Мечела. Стальной дивизион функционирует достаточно стабильно, в то время как ситуация с добычей носит противоречивый характер.
Из всех продуктов добывающего дивизиона коксующийся уголь наименее прибыльный, поэтому внимание сосредоточим на нём. Продажи этого сырья длительное время снижались, за последнее десятилетие сократившись более чем в три раза. В прошлом году объём реализации достиг минимума из-за логистических ограничений вывоза продукции в первой половине 2023 года и низких капитальных затрат.

В первом полугодии 2023 года компания увеличила инвестиции более чем вдвое, и объем реализации коксующегося значительно восстановился к третьему кварталу 2023 года. Снижение объемов продаж в четвертом квартале связываем с сезонными факторами — обычно в это время года снижение могло составлять до 15%. Стоит отметить, что в последнем квартале 2023 года объемы реализации даже выросли на 3% по сравнению с аналогичным периодом 2022 года.

Предполагается полное восстановление объемов в этом году до уровня 2022 года — 3,9 млн тонн (+25% к годовому показателю). Это отражает значительный прирост инвестиций в 2023 году (почти вдвое). Именно увеличение объема реализации коксующегося угля обеспечит рост EBITDA добывающего дивизиона на 33%, несмотря на прогнозируемое падение цен на 16% по сравнению со спотом и на 10% год к году.

В стальном дивизионе предвидятся устойчивые показатели работы. Ожидается повышение цен на 10-15% в течение года из-за сохраняющегося высокого внутреннего спроса как со стороны инфраструктурных проектов, так и других отраслей тяжелой промышленности.

Мечел из-за высоких долговых обязательств исторически сталкивался с ограничениями в инвестициях даже для поддержания текущей деятельности, что видно по отношению амортизации к капитальным затратам. До 2022 года амортизация превышала капзатраты более чем вдвое, однако в прошлом году инвестиции впервые за длительный период времени превзошли амортизацию в полтора раза.

В пресс-релизе компания сообщила о модернизации оборудования горнодобывающего дивизиона в прошлом году. Вероятно, большая часть закупок была направлена на Якутуголь, где за год вырос объём добычи на 48%.

В базовом варианте предполагается сохранение инвестиций на уровне прошлого года, что обеспечит реализацию коксующегося угля в количестве 3,9 млн тонн. Дальнейший рост объемов может быть достигнут при расширении логистических возможностей для вывоза угля на восток.

Тема 3: «Обычка» против «префов»

Мы полагаем, что акции Мечела обыкновенные надежнее привилегированных — дивиденды по привилегированным не ожидаются в течение нескольких лет, а также учитывая структуру акционеров двух видов бумаг. Владелец обыкновенных акций – Игорь Зюзин (вместе с семьей), а привилегированные бумаги частично принадлежат менее прозрачной структуре, Skyblock Limited, которая ранее была собственностью ПАО «Мечел».

В отчёте за 9 месяцев 2022 года по РСБУ Мечел сообщил о чистой прибыли в размере 2,1 млрд рублей, которая формировалась частично за счёт прочих доходов — 4,6 млрд рублей. За весь 2022 год по российским стандартам у компании образовался чистый убыток в 300 млн рублей, несмотря на прибыль в 63 млрд рублей по МСФО. Убыток по РСБУ предоставил компании формальные основания для отказа от выплаты дивидендов по «префам».

Чистая прибыль за девять месяцев 2023 года составила 31 миллиарда рублей, включая прочие доходы в размере 42 миллиардов рублей. Предполагается, что компания за год покажет убыток по РСБУ и не выплатит дивиденды.

Предположительно, Мечел в настоящий момент сосредоточен на уменьшении долга и восстановлении производственных показателей. В наших прогнозах дивиденды по обеим категориям акций запланированы с 2026 года.

Тема 4: Введение ограничений со стороны США

Введение ограничений США на Мечел создаст ограниченный риск, поскольку большая часть выручки от продажи стали и части продукции добывающего дивизиона реализуется на внутреннем рынке. Металлургический уголь преимущественно экспортируется в дружественные азиатские страны.

Допускаем временный рост транзакционных расходов и сложностей с поставками оборудования, но у компании нет планов масштабной программы по расширению производства. Главное сейчас — восстановление производства до нормальных уровней, что уже происходит. Поэтому риски для производственных показателей не видны.

БКС Мир инвестиций