Изображение: img.freepik.com

Снижаем цельную цену по ФСК-Россети с 0,08 до 0,06 руб. за акцию после повышения прогнозов инвесторских расходов на 2024 год с 350 до 440 млрд руб. При этом сохраняем… негативный взгляд на бумагу и считаем ее переоцененной.

Главное

По прогнозам генерального директора, инвестиции в следующем году составят сумму свыше пятисот двадесяти восьми миллиардов рублей, что превзойдет показатель текущего года.

Большая инвестиционная программа не приносит прибыль с точки зрения производства электроэнергии.

По прогнозам, чистая прибыль, которая составила 173 миллиарда рублей в 2023 году, направляется на инвестиции.

Ожидания дивидендов в 2023 году остаются неопределенными. Выплата возможна только начиная с 2026 года.

Важен вектор будущих расходов инвесторов.

В случае неизменности расходов инвесторов прогнозируемые оценки могут понизиться. На текущий момент планируется инвестирование в объеме 290 миллиардов рублей на период с 2025 по 2026 год.

Возможные плюсы: пересмотр политики выплаты дивидендов, снижение капитальных расходов.

Пересматриваем позицию и ставим новую цель на уровне 0,06 рубля за акцию.

В деталях

ФСК-Россети — крупная электросетевая компания. Она владеет и управляет магистральными и распределительными сетями по всей России. Часть из них не принадлежит холдингу. Несколько индексаций тарифов на передачу способствовали росту выручки и прибыли сетей.

В феврале сообщали об ожидаемом объеме инвестиций в размере 585 млрд рублей в 2024 году. Это предполагает рост по сравнению с 528 млрд руб. с НДС в 2023 году и 435 млрд руб. в 2022 году. Повышение инвестиционных расходов несет риски для акционеров-миноритариев, так как инвестиции в сети не обеспечивают окупаемости и рентабельности через тарифы, как это происходит в генерации.

За первое полугодие текущего года чистый доход достиг 114 миллиардов рублей. В осеннем отчёте холдинга о I полугодии 2023 года мультипликатор P/E ФСК-Россети мог показаться некоторым низким. Но при этом прибыль направляется на инвестиции, поэтому её нужно оценивать в контексте масштабной программы, которая потребляет большую часть амортизации, чистой прибыли и заёмного капитала.

Отсутствие дивидендов. В июне прошлого года были опубликованы поручения президента России Владимира Путина, предусматривающие возможный отказ ПАО «Россети» от выплат по итогам 2022–2026 гг. Предположительное отсутствие дивидендов существенно ухудшает привлекательность компании для миноритарных акционеров. Хотя генеральный директор холдинга позже говорил о ежегодном принятии решений, с текущим уровнем инвестиционной программы надеяться на дивиденды пока преждевременно.

Понижаем целевую цену. Целевая цена по итогам года, рассчитанная методом дисконтирования денежных потоков, составляет 0,06 рубля за акцию. Стоимость акционерного капитала равна 22,9%, а WACC — 19,7%. Среди негативных рисков – сохранение инвестиционной программы, рост операционных расходов из-за инфляции затрат и другие факторы. Позитивные возможности включают оптимизацию инвестиционной программы и возвращение к положительному свободному денежному потоку. В прогнозе предусмотрено снижение капитальных затрат до 290 млрд рублей в год в период с 2025 по 2026.

БКС прогнозирует значительное увеличение EBITDA и чистой прибыли в текущем году.

Подчеркивается, что прогнозы EBITDA и чистой прибыли на 2023 год предполагают существенный рост год к году благодаря индексации тарифов. Предполагается, что чистая прибыль в 2023 году достигнет 173 млрд рублей, или 64% к предыдущему периоду. Однако компания не предоставила данные за 2022 год, поэтому используются прогнозные цифры. В расчетах СПбМТСБ отсутствует консенсус по ФСК-Россети, есть только оценки БКС, поэтому сравнение с консенсусом недоступно.

Предполагается публикация результата холдинга за 2023 год по МСФО компанией. Это позволит более точно оценить финансовую динамику ФСК-Россети. Пока обращает на себя внимание, что при заявленных уровнях инвестраходов в 2023–2024 гг. свободный денежный поток останется отрицательным.

В 2025 году свободный денежный поток может стать положительным при резком сокращении инвестиционных расходов, что соответствует базовому сценарию, или остаться отрицательным без снижения расходов. Инвестпрограмма холдинга будет продолжать оказывать решающее влияние на стоимость ФСК-Россети.

Взгляд на нынешние уровни негативный.

Целевую цену бумаг ФСК-Россети снижаем до 0,06 руб. за акцию. Потенциальный спад – 50%. При стоимости акционерного капитала 22,9% избыточная доходность отрицательная – 73%. Такой показатель подразумевает негативный взгляд на акции с избыточной доходностью ниже -10%.

БКС Мир инвестиций