Изображение: img.freepik.com

Понижаем взгляд на Позитив до негативного Держим нейтральную позицию, сохраняя целевую цену за акцией на 12 месяцев на уровне 2300 рублей. После объявления о возможном увеличении капитала на 25% в октябре бумаги восстановили значительную часть потерь — существует вероятность отказа от первоначального плана. Сейчас считаем, что бумага переоценена.

Главное

В 2023 году отгрузки составили 25-26 миллиардов рублей, с существенным показателем во IV квартале 2023 года.

Ожидается публикация финансовых результатов за 2023 год 6 марта. Предполагается, что дивиденды за 2023 год составят около 9 миллиардов рублей.

Сохраним свои прогнозы до следующих двух лет.

В 2024 году ожидается рост выручки на 29%, что ниже прогноза компании в диапазоне от 60% до 100%.

Результаты четвертого квартала 2024 года будут сильными, но неопределенность продлится до конца года.

Высокая выручка будет благоприятным фактором, а расходы и санкции — неблагоприятными.

Цена снижается до уровня 2300 рублей.

В деталях

Позитив занимает лидирующие позиции на российском рынке кибербезопасности для бизнес-клиентов. Главным источником неопределенности являются прогнозируемые темпы прироста выручки от реализации продукции. Компания намерена существенно увеличить выручку и продавать новые продукты, например, межсетевые экраны нового поколения (NGFW) и метапродукты.

В 2024 или 2025 году возможна индексация прайс-листа на 20–30%, что позволит «Позитиву» увеличить выручку без роста продаж лицензий. Компания также столкнется с задачей наращивания клиентской базы и увеличения среднего чека, то есть стоимости лицензии и их количества на одного покупателя.

За первые девять месяцев 2023 года объем продаж целевой группы, составляющей поставки свыше 10 миллионов рублей, вырос преимущественно благодаря росту числа клиентов по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.

Результаты финансовой деятельности четвертого квартала 2023 года могут появиться 6 марта. 6 марта «Позитив» представит предварительные показатели за четвертый квартал 2023 года и за весь прошлый год. Согласно опубликованным данным по отгрузкам (25,3 млрд рублей в 2023 году), результаты четвертого квартала 2023 года (16,4 млрд рублей) компенсировали относительно невысокий рост выручки в предыдущих кварталах. Будем следить за чистой прибылью и ее скорректированной величиной как основой для выплаты дивидендов.

Сумма дивидендов может составить до сотни процентов от скорректированной чистой прибыли. При чистой прибыли в размере 9 млрд рублей дивиденды могут составить 136 рублей на акцию с доходностью около 6%. Совет директоров предоставит рекомендацию по выплатам в марте.

Напомним, что четвёртый квартал по причине ярко выраженной сезонности является главным, и почти вся годовая прибыль приходится именно на него. Даже при относительно сдержанной оценке динамики выручки — росте на 30% год к году в 2024 году — рост скорректированной прибыли может составить 43%. Это должно привести к дальнейшему увеличению дивидендной доходности. Более активное повышение прибыли позволит ещё больше увеличить прибыль/дивиденды.

Понижаем взгляд до негативного. Метод дисконтирования денежных потоков определил целевую цену акций на 12 месяцев — 2300 рублей за акцию. Стоимость акционерного капитала и WACC составляют 21,3%. К рискам относятся технологические и регуляторные ограничения, рост издержек и усиление конкуренции. Позитивные возможности – более быстрый темп роста выручки за счёт успешных продаж новых продуктов.

Оценки БКС на период с 2024 по 2025 год ниже, чем общее мнение экспертов.

Предсказания по показателю EBITDA и чистой прибыли на 2023 год приближаются к общему мнению экспертов. Оценки на 2024 год ниже этого мнения, так как предполагают более стремительный рост выручки. Прогнозы чистой прибыли и EBITDA на 2025 год по мнению экспертов еще более оптимистичны.

По нашему мнению, главное отличие состоит в том, что консенсус учитывает все прогнозы менеджмента по выручке. Из-за особенностей B2B-бизнеса и продаж крупным клиентам узнаем итоги за 2024 год только в январе – марте 2025 года с учетом сильного IV квартала. До этого возможен относительно медленный темп роста, как в I–III кварталах 2023 года, когда прирост отгрузок составил -8%, 79% и 23% год к году против роста на 110% в IV квартале 2023 года.

К факторам неопределенности относятся готовность покупателей к приобретению новых товаров линейки «Позитив», средняя стоимость покупок и другие аспекты ценовой политики, число клиентов, а также уровень конкуренции.

Негативное отношение к нынешним показателям.

Оцениваем бумагу как негативную, снижая оценку со средней. Целевая цена на 12 месяцев — 2300 руб. за акцию. Она торгуется близко к этой цене. Из-за стоимости акционерного капитала в 21,3% избыточная доходность отрицательная (-19%). Это соответствует негативному взгляду, который присваивается акциям с избыточной доходностью ниже -10%.

БКС Мир инвестиций