Изображение: img.freepik.com

Прогноз по долговому рынку в рублях остаётся осторожно оптимистичным. В портфеле среднесрочного действия заменяем РЕСО-Лизинг облигациями федерального займа 26244.

Главное

Банк России оставил процентную ставку неизменной и повысил прогноз ее среднего значения на 2024 год на 1 процент, до 14%.

За прошедшую неделю инфляция достигла 0,21%, превысив среднюю величину за период с 2016 по 2019 год.

Курс рубля остаётся приблизительно на уровне 90 рублей за доллар, что оценивается как умеренно позитивный показатель.

Цена на нефть из Урала выше $70 за баррель — это умеренно позитивная новость.

Облигации федерального займа дешевеют вслед за более осторожным прогнозом Центрального банка по ставке.

На среднесрочном портфеле в рублях заменяем РЕСО-Лизинг облигациями ОФЗ с типом индексации 26244.

В деталях

Центральный банк оставил ставку без изменений, но прогнозирует начало снижения в втором полугодии 2024 года. ЦБ РФ полагает инфляцию за декабрь – январь на уровне 7%. Январские данные пока не подтверждают эту оценку, но февральская инфляция составила уже 0,3% за полмесяца при среднем значении 0,4% в период с 2016 по 2019 гг., что вызывает беспокойство. В долгосрочной перспективе взгляд на рынок умеренно оптимистичный: ожидается постепенное сокращение доходностей длинных ОФЗ до 9–10% к 2025 г. с нынешних 12%+.

Заменяем РЕСО-Лизинг на ОФЗ 26244 для получения прибыли от возможного погашения ОФЗ 26223 к 28 февраля. Ожидается снижение доходности ОФЗ на 0,3% вследствие погашения по ОФЗ 26223 объёмом 350 млрд руб., что даст 3% за месяц. Планируется завершение размещения выпуска во втором полугодии 2024 года, что принесёт 10% за полгода — это привлекательно.

Эмитенты и выпуски

Легенда
Серия БО 001P-04R

Девелопер жилья премиум-класса «Легенда» (АКРА: BBB(RU), Эксперт РА ruBBB-) в Санкт-Петербурге показал улучшение бизнес-показателей в первом полугодии 2023 года. Рентабельность по EBITDA составила почти лучшую в отрасли цифру — 38%, а EBITDA и выручка увеличились на 30–40% по сравнению с прошлым годом. Чистый долг и долговая нагрузка LTM возросли из-за инвестиций в новые проекты и ухудшения ситуации во второй половине 2022 года в всей отрасли.

Предполагается достижение рекордных показателей и снижение уровня долговой нагрузки до менее 4,0 в 2023 году. В текущем году рынок демонстрирует увеличение активности в сфере строительства. Акционеры и руководство компании — бывшие руководители девелопера Setl Group: В. Селиванов (67,5%), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).

Выпуск БО 001P-04R Предполагается уменьшение прибыли после публикации финансовых отчетов за 2023 год либо при снижении базовой процентной ставки. Ожидаемый доход от Легенды БО 001P-04 (YTM 20,3%) составляет 9% за полгода.

Газпром нефть
Серия 001Р-03

Лидирующая российская нефтяная компания с высокими собственными финансовыми возможностями и сильной поддержкой государства. Контролирующим акционером является Газпром. Уровень задолженности очень мал — 0,5х по показателю Чистый Долг/EBITDA.

Эмиссия с вариативным купоном (ставка = ключевая ставка + 1,3%). Предполагаемый доход более 9% за шесть месяцев.

Сегежа
Серия 002P-05R

Сегежа специализируется на лесозаготовке и деревообработке. Деятельность компании базируется на слабом курсе рубля и поддержке со стороны АФК Система, являющейся 62%-м акционером. Вследствие санкций пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что привело к росту расходов.

Планируется сокращение долговой нагрузки с 17 до 5,5 в 2024 году при слабом рубле по 95 за доллар. Эффект уже наблюдается во II квартале 2023 года, когда EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка АФК Система составляет около 3,8 на показателе Чистый Долг/EBITDA, плюс еще 1x+ EBITDA — стоимость 33%-й доли в Ozon.

Вклад в развитие Сегежа не отразится на существующей задолженности. Пропорциональный объём консолидированной EBITDA варьируется от 150 до 160 млрд рублей, при этом устойчивые операции МТС составляют 70%.

Предполагается снижение доходности до уровня 22%, что на 7% выше показателей выпусков АФК Система. Возможный заработок: 23% за полгода, 36% — за год.

Аналитики БКС Мир инвестиций настроены негативно по отношению к акциям компании и установили целевую цену в 3,6 рубля.

РЖД
Серия 001P-28R

Железнодорожная инфраструктура и локомотивы остаются под контролем одной компании. Влияние санкций на перевозки оказалось незначительным, так как перенаправление маршрутов на Восток компенсировало их последствия.

Компания демонстрирует высокую рентабельность по EBITDA: к 30 июня 2022 года она составила 22%, против 20% годом ранее. Сохранение показателя ожидается в связи с ростом тарифов в 2023 году и оптимизацией расходов. Долговая нагрузка компании средняя: чистый долг/12М EBITDA по состоянию на I полугодие 2023 года достиг 2,5х.

Государство является единственным акционером предприятия на 100%. Поддержка уровня работы очень высока: предоставляются субсидии для компенсации влияния тарифного регулирования пассажирских и части грузовых перевозок, финансируются проекты развития железнодорожной инфраструктуры, производится ежегодная докапитализация.

Условной доходностью флоатера 001P-28R считается показатель в размере 18,1%. Предполагается получение дохода в размере 9% за шесть месяцев.

Евроторг (Ритейл Бел Финанс)
Серия 001Р-02

Ритейл Бел Финанс – компания для привлечения заёмных средств белорусской сети продуктовых магазинов Евроторг (аналог российских X5 Group и Магнит). Евроторг занимает 20% рынка Беларуси. Низкая долговая нагрузка (Чистый Долг/EBITDA — 1,6х), рентабельность по EBITDA — 12%, не хуже среднего показателя по рынку.

Предполагается уменьшение прибыли от выпусков 001Р-02 на 1–2% в течение шести месяцев, что даст доход 9–10% за полгода.

Аэрофьюэлз
Серия 001Р-07

Предприятие осуществляет заправку самолётов на территории Российской Федерации и в других странах. В России 50% обслуживания приходится на Московскую область. Аэрофьюэлз отличается небольшой долговой нагрузкой — 1,7 по показателю Чистый Долг/EBITDA, а также повышающейся прибыльностью и двузначным ростом выручки. Акционером является бывший руководитель Аэрофлота, возглавлявший отдел горюче-смазочных материалов.

Предполагается уменьшение прибыли на 2% с получением дохода в размере 13% за шесть месяцев.

Россия
Серия 26244

В России чистый долг отрицательный, а экономика развивается.

Предполагается снижение доходности ОФЗ на 0,3% после погашения ОФЗ 26223 объёмом 350 млрд рублей, которое даст 3% за месяц. Также ожидаем завершение размещения выпуска во II квартале 2024 года, что принесёт 10% за полгода — это привлекательно.

Россети Ленэнерго
Серия 001P-01

В энергетике Санкт-Петербурга и области действует естественный монополист на передачу электроэнергии по проводам. Его прибыльность высока (EBITDA 44%), а уровень задолженности мал (0,1х EBITDA). Тарифы устанавливаются регуляторами.

Акционерами являются: 67% — «Россети» (75% принадлежит государству), 29% — РФ, 4% — свободно обращаются. «Россети» имеют низкую долговую нагрузку — около 0,9х EBITDA.

Выпуск 001P-01 Спред по облигации достигает 173 базисных пунктов к ОФЗ с переменным купоном, что кажется избыточным для инструмента с рейтингом AAA. Возможный доход за шесть месяцев составляет более 9% — это внушительно.

Роснано
Серия 002Р-04

Роснано – финансовая организация, которая помогает развивать высокотехнологичные отрасли России. Ставит на очень рискованные проекты и венчурное финансирование. Компания имеет большой уровень долга, а государственная поддержка является залогом ее кредитоспособности.

В 2022 и 2023 годах бюджет погасил облигации без госгарантий на сумму 10 млрд рублей и 15,5 млрд рублей соответственно, проценты по ним выплачиваются. Обещания о невозможности банкротства госкомпании с конца 2021 года министром финансов Антоном Силуанова выполняются полностью. Акционером выступает Россия — 100% напрямую.

Выпуск 002Р-04 Считаем, что справедливая доходность облигаций «Роснано» должна быть в диапазоне 22–24%. Это на 3–5% выше максимальной YTM (19%) для «ГТЛК», «МБЭС», «РСХБ» и других госкомпаний. Облигации «Роснано» серии 002Р-04 с YTM 30% и потенциалом 3,5% за полтора месяца — привлекательны.

ГТЛК
Серия 002Р-02

Государственный транспортный лизинговый компанией (ГТЛК) оказывает финансовую поддержку российскому транспорту через лизинг.
Основой её кредитоспособности служит поддержка со стороны государства, являющегося 100%-м акционером. Выражается это в практически ежегодной докапитализации и получении льготных кредитов. Пример Роснано подтверждает государственную поддержку ГТЛК.

Активы банка оцениваются как удовлетворительные. Самый большой заемщик — Аэрофлот, занимающий 18% кредитного портфеля. Достаточность капитала при учете вероятного недорезервирования в отчётной документации находится на среднем уровне.

Выпуск 002Р-02 При снижении доходности YTM на 2% за полгода ожидаемая доходность составит 12%.

Еще портфели облигаций:

Тактический обзор: стратегия ценных бумаг на ближайшую перспективу — среднесрочный портфель облигаций в национальной валюте. 22 февраля 2024 года.

БКС Мир инвестиций