19 февраля Polymetal сообщила о продаже российских активов за 300 миллионов долларов после налогообложения. Чистая денежная позиция компании составит 130 миллионов долларов после сделки. Мы возобновляем аналитическое покрытие акций компании с негативным прогнозом и целевой ценой 390 рублей на 12 месяцев.

Главное

Производство золота Polymetal уменьшится с 1,7 миллиона до 0,5 миллиона унций. Выручка снизится до 1 миллиарда долларов, а прибыль — до 250 миллионов долларов. Чистый долг после сделки составит минус 130 миллионов долларов.

В мае совет директоров вынесет на обсуждение новую стратегию и политику выплаты дивидендов. Акционеры на Московской бирже продолжают не иметь возможности получать дивиденды. Риски активного роста ограничат выплату дивидендов в течение следующих трёх лет.

Предполагаемый показатель Price-to-Earnings для казахстанских компаний в 2025 году составляет 8,4. Это значение превышает показатели Полюса (7,8) и ЮГК (7,6).

Катализаторы: новейшая политика развития и прозрачность стратегии увеличения масштабов.

Риски для работы «Полиметалла» от санкций оцениваются как средне-высокие до момента продажи.

Возможные сложности: колебания стоимости золота, действия ограничительных мер, рост курса российской валюты, значительные расходы.

В деталях

В России продажа бизнеса преимущественно осуществляется путем погашения долгов. 19 февраля Polymetal International plc продаст 100% акций АО «Полиметалл» по оценке в $3,69 млрд. Закрытие сделки зависит от выполнения ряда условий, включая одобрение собрания акционеров.

Поликмет прогнозирует завершение продажи до конца марта. Оценка российских активов включает 2,2 миллиарда долларов чистого долга на балансе (будет исключено), 1,4 миллиарда долларов дивидендов до налогообложения от АО «Полиметалл», из которых дочернее предприятие удержит 1,15 миллиарда долларов в счет списания внутригрупповых займов Поликоммета перед АО «Полиметалл», а также денежное вознаграждение (50 миллионов долларов).

Покупателем выступает компания «Мангазея Плюс» Сергея Янчукова, не попавшая под санкции, и обладающая запасами золота объемом почти 13 миллионов унций.

Новый бизнес-профиль. В результате сделки Polymetal сохранит казахстанские активы с объемом производства 475 тысяч унций золота эквивалентом и чистым долгом в размере $130 миллионов.

В течение пяти лет предприятие планирует вложить свыше миллиарда долларов в новые проекты, среди которых Иртышский горно-металлургический комбинат в Казахстане мощностью 250–300 тысяч тонн и стоимостью 730 миллионов долларов к 2028 году. Благодаря данному проекту обогащение казахстанского концентрата будет осуществляться в Павлодаре вместо Амурского ГМК, расположенного в Хабаровском крае.

Рудные запасы Казахстана объемом 11,3 млн унций хватит на 23 года при добыче 2023 года. Общие затраты (TCC) составят $900–1000 за унцию, что соответствует уровням 2022–2023 годов.

Снятие с торгов Московской биржи — риск, который возникает после совершения сделки по обмену акций. Вплоть до октября 2024 года Polymetal проводит обмен акций на Московской бирже, по которым нельзя получить дивиденды, на акции, торгующиеся на биржах МФЦА в Астане. Владельцы акций Polymetal в Астане смогут получать дивиденды (в отличие от Московской биржи), независимо от механизма обмена.

Руководство компании рассматривает возможность повторного листинга на Лондонской бирже, однако для этого потребуется несколько лет и увеличение объёмов бизнеса вдвое. Риск делистинга на Мосбирже возможен, но не раньше окончания обмена акций, который завершится в IV квартале 2024 года.

Оценка корректна, мнение отрицательное. Целевую цену акций Polymetal на Московской бирже составляют 390 рублей за акцию, что указывает на потенциал роста на 6%, избыточную доходность -16% и негативный прогноз. Добавим, что целевая цена предполагает мультипликатор P/E казахстанского бизнеса в 2025 году на уровне 8,4х против исторического среднего 10х.

Инвестиционный кейс

Катализаторы и риски для целевой цены

[+] Высокая инфляция доллара сохранится – вероятность велика, а её влияние будет средним.

Длительный рост стоимости доллара, несмотря на нерешительность ФРС, увеличивает его удешевление и делает золото более желанным средством защиты ценностей.

[-] Потенциальные приобретения в Центральной Азии имеют среднюю вероятность реализации, но при этом окажут значительное влияние.

Завышенные цены при покупке золотодобывающих активов в Центральной Азии ради роста могут привести к уменьшению стоимости казахстанских активов и снижению их цены.

Катализаторы и риски для инвестиционного кейса

[+] Утверждение дивидендной политики и корпоративной стратегии (май).

В мае совет директоров Polymetal обсудит новую стратегию, финансовую и дивидендную политику. Утверждение щедрой дивидендной политики может привести к росту цен на акции, но потребность менеджмента в развитии компании в среднесрочной перспективе увеличивает риски низких дивидендов ближайшие три года.

[+] Заседание ФРС США (20 марта)

Менее решительные действия Федеральной резервной системы по борьбе с высокой инфляцией могут ускорить рост цены золота, которого рассматривают как безопасный актив в условиях инфляции. Потенциально возрастет спрос на золото со стороны инвестиционных фондов и центральных банков.

Оценка — негативный взгляд

Рассматриваем риск неопределенности цен российских активов реализованным, поэтому снижаем премию стоимости акционерного капитала Polymetal на 5%. Оценка по методу дисконтированных денежных потоков с учетом WACC 20%, стоимости акционерного капитала 22% даёт целевую цену на 12 месяцев в размере 390 рублей за акцию.

Есть потенциал роста котировок на 6%, однако избыточная доходность отрицательная (-16%), что указывает на негативный прогноз. Оценивать акции можно по динамике цен на золото, курсу рубля и стоимости приобретения новых активов в Центральной Азии (если такие сделки состоятся).

Polymetal — описание бизнеса

Полиметалл — исторически второй по объему добычи золота из стран СНГ с годовым выпуском от 1,6 до 1,7 млн унций (после Полюса, который производит от 2,7 до 2,8 млн унций в год). У компании многочисленные месторождения в России, на которые приходится 1,1 млн унций добытого золота, а также Кызыл и Варваринское в Казахстане (с по 500,550 тыс. унций в год).

В Амурске находится фабрика автоклавного окисления, принадлежащая этим компаниям. Фабрика перерабатывает до 225 тысяч тонн концентрата с месторождений Албазино, Майское, Пещерное (РФ) и Кызыл (Казахстан).

В июле–августе 2023 года Polymetal переместил регистрацию с острова Джерси в Астану и исключил акции с Лондонской биржи. Компания получила первичную торговлю на Международном финансовом центре «Астана» (МФЦА) и сохранила вторичную торговлю на Мосбирже.

Ограничения ЕС по отношению к Национальному расчетному депозитарию и санкции США против АО «Полиметалл», российской «дочки» Polymetal, стали причиной редомициляции. Из-за ограничительных мер российские акционеры на Мосбирже не могут получать дивиденды от Polymetal в неопределённый срок, даже после переезда в Казахстан. Акционерам в МФЦА такая возможность доступна.

В ноябре 2023 года Polymetal на фоне санкций запустила добровольный обмен акций на Московской бирже на акции Московского финансового центра в соотношении 1:1. Программа обмена будет действовать до 30 сентября 2024 года. Ее целью является восстановление прав миноритариев Московской биржи, включая возможность получения дивидендов.

Для обмена доступны разные варианты: открытие счета у брокеров, работающих с компанией или в МФЦА, а также через приложение (возвращает дивиденды, но не дает возможности торговать). Акции Polymetal на бирже МФЦА торгуются по цене ниже, чем акции той же компании на Мосбирже.

Считаем, что причиной низкой ликвидности МФЦА является слабая активность инвесторов из РФ и других стран. Это связано с тем, что МФЦА является альтернативной площадкой Мосбиржи, а также санкционными рисками, связанными с дочерней компанией АО «Полиметалл».

Значительная часть акционерного капитала компании находилась в свободном обращении, среди владельцев была Black Rock (9,9%) и ICT Holding (47,97%), которая косвенно принадлежала Александру Несису и другим. В конце января Polymetal сообщил о продаже доли ICT Holding оманскому фонду Maaden International Investment, владеющемуся правительством Омана.

В сообщении Polymetal указано, что новый акционер будет поддерживать руководство и совет директоров в реализации плана по продаже российских активов и развитию компании в Казахстане и соседних государствах, принимая во внимание интересы всех акционеров.

Продажа российских активов

Polymetal после редомициляции ограничен в корпоративных действиях, таких как внутригрупповые займы и перечисление денежных средств или дивидендов, если в этих действиях участвует российская дочерняя компания под санкциями. Компания намерена продать АО «Полиметалл» в течение 6–9 месяцев, то есть до мая 2024 года. 19 февраля Polymetal объявил о подписании соглашения о продаже 100% АО «Полиметалл» группе «Мангазея» Сергея Янчукова.

В 2022 году производство Мангазеи составило немного больше 0,1 миллиона унций, тогда как АО «Полиметалл» добыло почти один миллион унций.

Ожидается закрытие сделки 30 марта, выполнение всех отлагательных условий и финальный этап сделки назначены на 30 апреля. Согласно договору, Polymetal получает:

Вознаграждение составляет $1479 млн, из которых $50 млн – денежное вознаграждение, а $1429 млн – дивиденды до вычета налогов. В эту сумму входят $278 млн на общекорпоративные цели Polymetal и $1151 млн для погашения внутригруппового долга АО «Полиметалл».

Чистый долг уменьшился на 2,21 миллиарда долларов (сбережения остаются в собственности АО «Полиметалл»).

«Полюметал» сокращает часть своего долга (2,2 млрд долларов), ранее обозначенного как обязательства российского бизнеса по итогам 2023 года, и получает выплаты в размере 50 миллионов долларов и 278 миллионов долларов до налогообложения (примерно 300 миллионов долларов после уплаты налогов).

Имея в виду сумму поступлений от сделки (через списание долга и прямые поступления) в $2,51 млрд при учёте оценок внутригруппового и внешнего долга на 31 декабря 2023 г., без учёта погашения внутригрупповой задолженности, стоимость бизнеса для покупателя составляет $2,54 млрд (доналоговый эквивалент $2,51 млрд).

Такую оценку продажи активов в РФ считаем низкой по причине:

• Активы в России качественнее, чем в Казахстане.
Выпуск золота увеличился вдвое – до одного миллиона унций с половиной миллиона в прошлом году.
— Сильнее диверсификация по активам/месторождениям
По производственным затратам сравнимы.
— 100% обеспеченность автоклавными мощностями.

• При расчете мультипликатора EV/EBITDA для Polymetal учитывались риски.

— Условий продажи активов в РФ
— Стратегии будущего роста и дивидендов.

После сделки объем выпуска Polymetal снижается до 0,5 млн унций с двух месторождений в Казахстане, а чистый долг становится умеренно отрицательным ($170 млн, 0,3–0,4x EBITDA). Виталий Несис, генеральный директор компании, во время телеконференции не исключил небольших приобретений в Центральной Азии и возобновления листинга на Лондонской бирже через 3 года. Однако для этого, по словам Несиса, размер бизнеса необходимо удвоить (в числе прочих условий).

Производство упадет, запасов хватит на 20+ лет

Без российских активов Polymetal в ближайшие годы планирует добычу 475 тысяч унций золота на казахстанских месторождениях Кызыл и Варваринское с небольшим потенциалом увеличения объёмов производства. Вероятные и доказанные запасы на этих месторождениях составляют 11,3 млн унций, или 23 года при добыче золота по уровню 2023 года (486 тысяч унций) — достаточное количество. Содержание золота в руде в Казахстане немного выше, чем на российских активах — 3,3 г/т против 3,16 г/т в РФ без учета неразработанных месторождений.

Затраты в РФ и Казахстане сопоставимы

Анализ структуры расходов активов Polymetal в Казахстане и России подтверждает сопоставимость затрат с небольшим преимуществом у Казахстана. Высокая разница между издержками и ценами на золото сохраняет и будет обеспечивать сильную рентабельность активов выше 40%.

В пресс-релизе компания сообщала о стремлении удержать затраты (TCC) казахстанских активов на уровне $900–1 000 на унцию в 2024 году ($870 за первое полугодие 2023 года), а совокупные денежные затраты (AISC) — $1300–1400 на унцию ($1314 за первое полугодие 2023 года). Инфляция издержек с 2021 года — глобальный тренд, которому не удалось избежать и Polymetal.

Стратегия развития компании — вызовы и перспективы

В мае на заседании совета директоров Polymetal может утвердить стратегию развития. Возможны различные варианты: от активного удвоения бизнеса за 3–4 года с помощью покупок активов в регионе до умеренного естественного роста. Если будет выбран агрессивный сценарий, дивиденды компании могут быть ограничены или вовсе отсутствовать в ближайшие три года. В случае выбора органического роста возможен выпуск дивидендов.

Модель построена на предположении о отсутствии роста из-за неопределенности развития сценариев без официальной стратегии. Модель демонстрирует максимальную отдачу свободного денежного потока, которую можно распределить в виде дивидендов.
Важно подчеркнуть высокие риски того, что дивиденды могут быть значительно ниже доходности денежного потока.

В 2024 году денежный поток на акцию составит 62 рубля, а в 2025–2026 годах снизится до 30–40 рублей из-за полной деконсолидации прибыли активов в России. В сценарии умеренных инвестиций (вложения в Иртышский ГМК и скромный органический рост на текущих месторождениях до 2028 года) потенциальная доходность от дивидендов не превысит 10% от целевой цены акции.

Инвестиционный кейс — сектор

Формирование цен на золото для российских участников сохраняется глобальным, несмотря на санкции, затрагивающие расчеты в долларах США и отдельные компании по добыче золота. Введенные в 2022 году ограничения против ряда российских банков привели к прекращению функционирования традиционных путей реализации золотого металла.

В качестве альтернативы золотовалы использовали лицензии на прямые поставки золота за границу. При формировании новых экспортных путей средний дисконт к бенчмарку не превышал 2–3% в среднем за 2022 и 2023 год, по нашим оценкам, снизившись менее чем до 1%.

Главным фактором роста спроса стала активность инвесторов: центральных банков, фондов и частных лиц. Низкие реальные процентные ставки сделали золото более привлекательным.

В 2022 и 2023 годах спрос на золото с стороны центральных банков достиг рекордных показателей, главным образом за счет развивающихся стран: Национальный банк Китая в 2023 году приобрёл 225 тонн золота.

Совет по золоту не предвидит повторения рекордов 2022-2023 годов, но полагает, что центробанки и в 2024 году останутся заметными нетто-покупателями золота объёмом около 800 тонн. Это стремление связано с желанием снизить зависимость от доллара в условиях санкционных или инфляционных рисков. До 2022 года покупки золота в среднем составляли 400–600 тонн в год.

Добыча золота во всём мире достигает примерно 3,5 тысячи тонн. Пять стран, в числе которых Россия, производят почти 40% от общего объёма добычи этого металла. Доля России составляет около 330 тонн, что эквивалентно 9% мирового выпуска.

Нельзя не заметить общемировой тренд — удорожание производства золота на единицу массы, что связано с инфляцией издержек. Этот процесс существенно ускорился после 2020 года. World Gold Council сообщает, что в 2021 году расходы на производство за унцию выросли на 13%, превысив $1100/унц. Рост сохранился и в 2022 году: показатель увеличился на 14% до более чем $1250/унц.

AISC определяет уровень расходов на унцию добытого золота. В отличие от TCC (затраты на добычу, переработку, аффинаж, НДПИ), AISC также учитывает общие корпоративные расходы, затраты на ликвидацию и рекультивацию, геологоразведку и поддерживающие капитальные вложения.

БКС Мир инвестиций