Изображение: img.freepik.com

Отношение к долговому рынку в иностранной валюте остается нейтральным. Заменяем выпуск ЗО37-1-Д на ЗО34-1-Д.

Поддерживаем беспристрастное отношение к рынку валютных облигаций. ТМК и ЧТПЗ закончили выпуск заменяющих облигаций серий ЗО-2027 и ЗО-2024. Общий объём замены для каждой бумаги значительный: 70% и 87% соответственно.

Газпром проводит второе дополнительное размещение бондов к еврооблигациям серии ЗО25-1-Е (ISIN RU000A105VL6). Заявки на покупку выпуска, привязанного к еврооблигациям с погашением в 2025 году (ISIN XS0906949523), принимаются до 5 февраля.

Без давления на рынок валютных облигаций и при стабильном курсе рубля около 90 за доллар удерживаем нейтральную позицию. Из портфеля исключаем Газпром капитал ЗО37-1-Д, включаем более короткий выпуск ЗО34-1-Д с спредом к ЛУКОЙЛ ЗО-31 в 150 базисных пунктов. Предполагаемый доход — 13% за полгода.

Эмитенты и выпуски

Газпром
Серии ЗО34-1-Д и БЗО26-1-Е

Газпром, выступающий поручителем по облигациям, занимается добычей газа и нефти, владеет газотранспортной системой в России и контролирует экспорт через трубопроводы. В 2022 году выручка от газа, нефти и прочего составила соответственно 66%, 29% и 5%. EBITDA распределялась следующим образом: 62%, 33% и 5%.

Стоимость добычи газа и нефти относится к одной из самых низких в мире. Высокие показатели финансовой устойчивости демонстрирует низкий уровень задолженности: коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 1,0х. Ожидается, что этот показатель останется на низком уровне — 1,5–2,0х.

Низкий риск ликвидности/рефинансирования обеспечен денежными средствами в объеме $17 млрд, которые позволяют погасить все долги за год и более. С учетом господдержки риск еще ниже. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.

Выпуск ЗО34-1-Д Предлагает спред по кредиту на сумму, заменяющую ЛУКОЙЛ-31, при аналогичном уровне кредитного риска, равный 1,5 %.

БЗО26-1-Е Торги проходят с доходностью на 3,6% больше, чем у долларовых инструментов, хотя по паритету процентных ставок для USD и EUR должно быть наоборот.

Аналитики БКС Мир инвестиций настроены нейтрально к акциям компании, оценивая их стоимость в 210 рублей.

РУСАЛ
Серия БО-05

РУСАЛ — российский производитель алюминия, обладающий мировым рыночным сегментом 5%, составляющим 10% без Китая. Низкая стоимость электроэнергии (30%) позволила компании добиться одной из лучших в мире себестоимостей производства алюминия. В собственности у РУСАЛа находится доля 28% в Норильском никеле, рыночная стоимость которого превышает $8 млрд.

Задолженность компании средняя, но с учётом выплат дивидендов Норникеля и снижения курса рубля становится низкой. Предполагается уменьшение чистого долга до нуля за два года при разумных дивидендных выплатах. Владельцы акций: EN+ (57%), SUAL Partners (25%), в обращении — 18%.

Выпуск БО-05 Из-за ожидаемого отрицательного чистого долга и международного бизнеса, составляющего 20 % от EBITDA, облигации могут котироваться с доходностью, сравнимой с облигациями Полюса и Роснефти.

Аналитики БКС Мир инвестиций настроены к акциям компании отрицательно и ставят цель в 40 рублей.

ПИК
Серия 001Р-05

Компания ПИК — девелопер, специализирующийся на строительстве недвижимости. Доля компании на рынке Москвы составляет 27%, а в Московской области — 16%. В 2023 году ПИК лидирует по объёмам ввода жилья: почти 2,0 млн кв. м, в то время как у Самолета и Setl 1,3 и 0,6 млн кв. м соответственно.

Портфель проектов характеризуется высокой диверсификацией, что снижает зависимость денежного потока от успешной реализации отдельного проекта. В среднесрочной перспективе ожидается повышение темпов продаж из-за роста стадии готовности стартовавших ранее проектов. В 2023 году планируется сохранение объема продаж на уровне 2022 года и выше благодаря более высокой базе числа проектов и отсутствию планов по значительным запускам в 2023 году.

Прибыль на EBITDA оценивается как средняя, по итогам первого полугодия 2023 года — 24%. Основной риск строительной деятельности снижен благодаря реформированию жилищного строительства и введению эскроу-счетов: все текущее строительство будет завершено. Среди акционеров Сергей Гордеев владеет 32,49%, ОА «Центральная трастовая компания» — 20%, а остаток акций находится в свободном обращении — 47,51%.

В настоящее время выпуск может привести к снижению доходности на 160 базисных пунктов, до 6,5% годовой доходности по инвестициям (YTM), что на 160 базисных пунктов выше, чем у ЛУКОЙЛа ЗО-26 с YTM 4,9%.

Аналитики БКС Мир инвестиций настроены оптимистично по отношению к акциям компании и устанавливают целевую цену в 1200 рублей.

ГТЛК
Серия ЗО28-Д

Государственный транспортный лизинговый компаньон (ГТЛК) оказывает финансовую поддержку российскому транспорту через лизинг.
Основой его кредитоспособности является поддержка 100%-ного акционера — государства, проявляющаяся в почти ежегодном докапитализации и получении льготных кредитов. Пример с Роснано подтверждает государственную поддержку.

Качество активов приемлемое, наибольшая часть кредитов выдана Аэрофлоту (18%). Коэффициент достаточности капитала при учете вероятного недостатка резервов в отчётной информации находится на среднем уровне.

Облигации ГТЛК ЗО28-Д продаются с ставкой 7,2% из-за своей новизны на рынке замещающих облигаций. Предполагается уменьшение ставки на 1% или 6% через полгода.

Еще портфели облигаций:

Взгляд на тактику: среднесрочные рублевые облигации. 31 января 2024 года.
Взгляд на стратегию инвестирования: облигации в рублях. 31 января 2024.

БКС Мир инвестиций