Изображение: img.freepik.com

Позитивный взгляд на долг в рублях сохраняется.
В среднем портфеле вместо ОФЗ появились акции «Россети» и «Ленэнерго».

Главное

В декабре кредитов выдавали на 38 процентов меньше, чем в ноябре – высокая процентная ставка оказывает влияние.

В январе ожидается снижение инфляции.

Валютная пара демонстрирует стабильность возле отметки 90 рублей за доллар, тенденция оценивается как умеренно благоприятная.

Цены на Уральскую нефть достигли $70 за баррель вслед за ростом цен на Brent — это умеренно положительный тренд.

Переход по доходностям двухлетних и трехлетних ОФЗ остается резким.

В портфель, ориентированный на среднесрочную перспективу, добавим акции «Россетей» Ленэнерго.

В деталях

В декабре 2023 года рост кредитования составил всего одну триллионную рублей. В этом году декабрь стал вторым по худшим показателям месяцем по росту кредитования — только январь оказался хуже (нулевой прирост). В остальные месяцы рост составлял 1,3–2,4 трлн руб. Сокращение прироста составило 38% относительно ноября, после 25% м/м.

Замедление темпов снизит импорт, что может стабилизировать курс валюты и инфляцию, которая на 80% зависит от курса доллара. В долгосрочной перспективе взгляд на рынок умеренно позитивный, так как ожидается постепенное сокращение доходностей длинных ОФЗ до 8–9% к 2025 году с 12%.

Меняем ОФЗ на Россети Ленэнерго. Компанией, занимающей монопольное положение на рынке энергоснабжения Санкт-Петербурга и Ленинградской области, обеспечивающей передачу электроэнергии по проводам, достигнуты высокая маржинальность EBITDA в 44% и очень низкая долговая нагрузка 0,1х EBITDA. Тарифы регулируются.

67 процентов акций принадлежат «Россети», которые на 75 процентов контролируются государством. 29 процентов находятся в собственности РФ, а четыре процента обращаются свободно. У «Россетей» низкая долговая нагрузка – около 0,9х EBITDA. Спред по облигациям составляет 174 пункта базиса к ОФЗ с переменным купоном, что слишком много для бумаги с рейтингом AAA. Потенциальный доход за полгода превышает девять процентов – это привлекательно.

Эмитенты и выпуски

Легенда
Серия БО 001P-04R

Санкт-Петербургский девелопер недвижимости премиум-класса «Легенда» (АКРА: BBB(RU), Эксперт РА ruBBB-) улучшил показатели бизнеса в первом полугодии 2023 года. Рентабельность по EBITDA составила 38%, что близко к лучшему показателю в отрасли, а EBITDA и выручка увеличились на 30-40% год к году. Чистый долг и долговая нагрузка LTM выросли из-за инвестиций в новое строительство и ухудшения второго полугодия 2022 года во всей строительной отрасли.

Предполагается достижение рекордных показателей и уменьшение уровня долговой нагрузки до менее 4,0х в 2023 году. В этом году рынок также демонстрирует повышенную активность в строительстве. Акционеры и руководство компании — бывшие руководители петербургской девелоперской компании Setl Group: В. Селиванов (67,5%), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).

Выпуск БО 001P-04R Предполагается понижение доходности после публикации финансовой отчетности за 2023 год или снижения процентной ставки. Предполагаемый доход от Легенда БО 001P-04 (YTM 19,3%) — 9% за полгода.

Газпром нефть
Серия 001Р-03

Российская нефтяная компания высокого класса с мощным собственным финансированием и сильной государственной поддержкой. Основной владелец — Газпром. Общий долг очень мал — всего 0,5 раза от EBITDA по показателю Чистый Долг/EBITDA.

Выпуск с изменяемым купоном (ставка + 1,3%) и пересмотром купона через два дня. Предполагается доход более 9% за полгода.

Сегежа
Серия 002P-05R

Сегежа специализируется на лесозаготовке и деревообработке, деятельность компании поддерживается слабым курсом рубля и участием АФК Система (62% акций). В связи с санкциями Сегеже пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что вызвало значительное увеличение расходов.

Ожидается снижение долговой нагрузки с прежних 17 до 5,5 раз в 2024 году при слабом курсе рубля (95 за доллар). Эффект уже наблюдается во II квартале 2023 года, когда EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка АФК Система составляет около 3,8 раз по показателю Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1x+ EBITDA — стоимость 33%-й доли в Ozon.

Помощь Сегеже не изменит финансового бремени. Совокупная EBITDA составит 150–160 млрд руб., при этом устойчивый бизнес МТС будет занимать 70 %.

Предполагается уменьшение доходности до уровня 22%, что соответствует росту на 7% по сравнению с объёмами выпущенных активов АФК Система. За полгода возможен доход в размере 23%, а за год — 36%.

Аналитики БКС Мир инвестиций настроены к акциям компании негативно и ставят им целевую цену в 3,6 рубля.

Евроторг (Ритейл Бел Финанс)
Серия 001Р-02

Ритейл Бел Финанс – компания для привлечения долга белорусского продуктового ритейлера Евроторг, аналога российским X5 и Магниту. Евроторг занимает 20% рынка Беларуси, имеет низкую долговую нагрузку (1,6х по показателю Чистый Долг/EBITDA) и рентабельность EBITDA на уровне 12%, что не уступает средне рыночным показателям.

Предполагается уменьшение прибыльности серии 001Р-02 на 1–2% в течение шести месяцев, приносящее доход в размере 9–10% за это время.

Аэрофьюэлз
Серия 001Р-07

Компания осуществляет заправку самолетов на территории России и за рубежом. В Российской Федерации 50% объемов приходится на Московскую область. Аэрофьюэлз характеризуется низкой долговой нагрузкой — 1,7 по показателю Чистый Долг/EBITDA, а также улучшающейся рентабельностью и растущей двузначными темпами выручкой. Акционером является бывший топ-менеджер Аэрофлота, руководитель отдела горюче-смазочных материалов.

Предполагается уменьшение доходности на два процента и получение дохода в объеме тринадцати процентов за полгода.

РЖД
Серия 001P-28R

Железнодорожная инфраструктура и локомотивы остаются монополией. Санкции слабо повлияли на перевозку грузов и объемы грузооборота: перенаправление маршрутов на Восток компенсировало ограничения.

Высокая рентабельность компании по EBITDA: к 30 июня 2022 года составила 22% против 20% годом ранее. Ожидается сохранение показателя благодаря росту тарифов в 2023 году и оптимизации расходов. Долговая нагрузка средняя: чистый долг/12М EBITDA по состоянию на I полугодие 2023 года достигла 2,5х.

Полное владение компанией осуществляет государство. Поддержка компании очень высокая: предоставляются субсидии для компенсации эффектов тарифного регулирования пассажирских и части грузовых перевозок, финансируются проекты развития железнодорожной инфраструктуры, производится ежегодная докапитализация.

Условный доход флоатера 001P-28R равен 17,4%. Предполагается получение дохода в размере 9% через полгода.

РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22

РЕСО-Лизинг — лидирующая компания на рынке автолизинга, демонстрирующего устойчивость во время кризисов благодаря контрцикличности. Обесценение рубля увеличивает стоимость залога иностранных автомобилей и снижает кредитные потери.

В октябре сектор испытал значительное падение вследствие смены собственника Балтийского Лизинга. Вероятно, новый владелец выкупил долю у банка плохих долгов Траст, используя заемные средства. Такое решение повышает акционерный риск Балтийского Лизинга.

Выпуск БО-П-22 Инвестиция торгуется с доходностью 14,9%, что ниже, чем у Балтийского Лизинга, но при более благоприятном кредитном рейтинге по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Ожидается доход в размере 9% за полгода.

Россети Ленэнерго
Серия БО-П-22

В сфере передачи электроэнергии по проводам в Санкт-Петербурге и Ленинградской области наблюдается естественный монопольный рынок с высокими показателями маржинальности EBITDA (44%) и низкой долговой нагрузкой (0,1х EBITDA). Тарифы регулируются.

Акционерами компании являются: Россети — 67%, из которых 75% принадлежит государству; РФ владеет 29%, а 4% находятся в свободном обращении. У Россетей низкая задолженность, примерно 0,9 EBITDA.

Выпуск БО-П-22 — Спред 174 базисных пунктов к ОФЗ с переменным купоном высокий для облигации с рейтингом AAA. Предлагаемый потенциальный доход за шесть месяцев превышает 9% — это достаточно интересно.

Эталон
Серия БО-П03

В Санкт-Петербурге и Москве Эталон – девелопер с меньшим процентом ипотечных продаж — 50%, по сравнению с 80% и более у сегмента и лидеров (ПИК, ЛСР и Setl), что повышает его устойчивость при высоких ставках.

Низкая долговая нагрузка: чистый долг/EBITDA равен 2,0x, а ликвидные и условно ликвидные активы в 1,4 раза превышают обязательства. 49,9%-ный акционер АФК Система оказывает поддержку.

Выпуск БО-П03 Просит цену на 1% выше, чем у лидеров рынка при справедливом уровне 0,5%, поскольку компания устойчивее в период высоких процентных ставок из-за меньшей доли ипотечного портфеля. Также ожидается переоценка сектора девелопмента после начала снижения ставок в 2024 году, что даст возможность заработать до 9% за полгода.

Аналитики БКС Мир инвестиций настроены оптимистично по поводу акций компании и устанавливают целевую цену в RUB 130.

ГТЛК
Серия 002Р-02

ГТЛК оказывает финансовую поддержку транспортной отрасли России через лизинг. Главным фактором кредитоспособности служит поддержка 100%-ного акционера, государства, которая проявляется в почти ежегодном увеличении капитала и получении льготных кредитов. Пример Роснано подтверждает государственную поддержку.

Качество активов хорошее. Основным заемщиком является «Аэрофлот» – его доля в кредитном портфеле составляет 18%. Достаточность капитала при учете вероятного недорезервирования в отчётности находится на среднем уровне.

Выпуск 002Р-02 Доходность с YTM 15,8% может уменьшиться на 2% за шесть месяцев, что даст потенциальную доходность 12% за это же время.

Еще портфели облигаций

Тактика: долгосрочные рублевые облигации. 31 января 2024 года.
Тактическое видение: инвестиции в долг с середины срока в иностранной валюте на февраль 2024 года.

БКС Мир инвестиций