Изображение: img.freepik.com

Предполагаем, что рынок задолженностей в рублях будет развиваться благополучно. В рамках инвестиционного портфеля меняем облигации госзайма на акции «Россетей» и «Ленэнерго».

Главное

В декабре кредиты выдавали на 38 процентов меньше, чем в ноябре. Эффективна работа с высокими ставками.

В январе ожидаются положительные показатели инфляции.

Валюта продемонстрировала стабильность, оставаясь приблизительно на уровне 90 рублей за доллар.

Уральские нефтяные котировки достигли 70 долларов за баррель вслед за ростом цен на бrent — позитивная динамика, но в сдержанном темпе.

Переход доходностей двухлетних и трехлетних ОФЗ остается резким.

Успешно завершился долгосрочный заём в рублях, выданный Сегеже.

В деталях

В декабре 2023 года кредитование увеличилось всего на триллион рублей. В декабре кредитный рост оказался почти наихудшим за год, за исключением января, когда он был нулевым. В остальные месяцы он составлял 1,3–2,4 трлн руб. Снижение роста кредитования составило -38% по сравнению с ноябрем, где было -25%.

Замедление темпов снизит импорт и может стабилизировать курс, а следовательно, инфляцию, которая на 80% зависит от курса доллара. В долгосрочной перспективе взгляд на рынок умеренно позитивный, так как ожидается постепенное сокращение доходностей длинных ОФЗ до 8–9% к 2025 г. с 12%.

Меняем ОФЗ на Россети Ленэнерго. «Россети Ленэнерго» является монополистом на рынке энергоснабжения Санкт-Петербурга и Ленинградской области, занимаясь передачей электроэнергии по проводам. Компания демонстрирует высокую маржинальность EBITDA (44%) и низкий уровень задолженности (0,1х EBITDA). Тарифы компании регулируются. Структура акционерного капитала: 67% принадлежит «Россети» (75% от которых контролируется Российской Федерацией), 29% — Российской Федерации, 4% — находится в свободном обращении.

Россети обладают очень низкой долговой нагрузкой — около 0,9х EBITDA. Спред по облигации составляет 174 базисных пункта к ОФЗ с переменным купоном, что кажется большим для бумаги с рейтингом AAA. Возможный доход за полгода превышает 9% — это привлекательно.

В Сегеже благополучно завершилась процедура предоставления предложения на сумму девять миллиардов рублей. Не сообщалось о привлечении кредита от акционера АФК Система, владеющего 62% компании, но без его участия привлечь средства на погашение облигаций было бы маловероятно. МТС, основное предприятие Системы, объявил о монетизации активов в Армении и IPO МТС Банка. Оба события могут значительно увеличить дивидендный поток для АФК Система, который может быть использован для поддержки Сегежа. Потенциальный доход — более 30% за год.

Эмитенты и выпуски

Сегежа
Серия 002P-05R

Сегежа специализируется на лесозаготовке и деревообработке. Успех компании обусловлен слабым курсом рубля и поддержкой со стороны АФК Система, которая владеет 62% акций. Санкции негативно сказались на деятельности Сегежи: пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что привело к росту затрат.

В 2024 году ожидается снижение долговой нагрузки с 17 до 5,5 раз благодаря слабому рублю, курсы которого составит около 95 за доллар. Эффект уже наблюдается во втором квартале 2023 года, когда EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка системы составляет около 3,8 раз по показателю Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1 раз EBITDA — стоимость 33%-ной доли в Ozon.

Помощь Сегеже никак не повлияет на долг компании. Предполагаемая консолидированная EBITDA составит 150–160 млрд рублей, при этом 70% приходится на стабильный бизнес МТС.

Предполагается уменьшение доходности до более комфортных 22%, или на 7% больше выпусков АФК Система, потенциальный доход составит 23% за полгода и 36% за год.

Аналитики БКС Мир инвестиций настроены к акциям компании негативно и устанавливают целевую цену в 3,6 рубля.

РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22

РЕСО-Лизинг — лучшая компания в стабильном сегменте автолизинга, демонстрирующем контрцикличность в кризисные периоды. Удешевление рубля приводит к росту стоимости залога — иномарок и уменьшению кредитных убытков. В октябре сектор значительно снизился из-за смены собственника Балтийского лизинга, который, вероятно, выкупил долю у банка плохих долгов Траст на заемные средства, что повысит акционерный риск Балтийского лизинга.

Выпуск БО-П-22 Компания торгуется с показателем доходности 14,9%, что ниже, чем у Балтийского Лизинга, но при более высоком кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнес, финансовому и акционерному. Предполагаем получение дохода в размере 9% + за полгода.

Россети Ленэнерго
Серия БО-П-22

«Россети Ленэнерго» — единственный поставщик электроэнергии по проводам в Санкт-Петербурге и Ленинградской области с высоким показателем маржинальности EBITDA (44%) и крайне низкой задолженностью (0,1х EBITDA). Тарифы регулируются. 67% акций принадлежит «Россети» (75% — государству), 29% — государству, 4% — свободно обращаются. У «Россетей» также крайне низкая задолженность — около 0,9х EBITDA.

Выпуск БО-П-22Спред по облигации превышает 174 базисных пункта относительно ОФЗ с переменным купоном, что кажется большим для бумаги с рейтингом AAA. Возможный доход за полгода – более 9% – выглядит привлекательно.

ВТБ
Вложения СУБ-Т2-1 предназначены исключительно для профессиональных участников рынка.

ВТБ — второй по величине российский банк с высоким качеством активов, прибылью и поддержкой государства (у которого 61%+ акций). Банк ощутимо пострадал от санкций, но критических проблем с капиталом не предвидится, как показал отчет агентства АКРА сентября.

Выпуск СУБ-Т2-1 Облигация подчинена правилам, исключающим отмену, списание и/или приостановку выплат процентов за пределами процедуры санации/временной администрации или уменьшения норматива уставного капитала меньше чем на 2%.

Расчетная доходность по погашению через 8 лет – 16,5%, по колл-опциону – 27,1% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с возможностью снижения на 3% и 8% (доход 31%+).
Ожидаем восстановления цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход – 30%+ по ВТБ за год.

Аналитики БКС Мир инвестиций считают акции банка перспективными и устанавливают для них целевую цену в 0,036 рубля.

Сбер
Серия 002СУБ-02R предназначена исключительно для инвесторов с высокой квалификацией.

Сбербанк лидирует среди российских банков, характеризуясь высоким качеством активов, доходностью и независимостью от государственных субсидий (государство владеет более чем половиной акций).

Выпуск 002СУБ-02R Это облигация подчиненного типа, которая не подлежит аннулированию, списанию или приостановке выплат процентов, кроме случаев санации, временной администрации или уменьшения норматива акционерного капитала менее чем на 2%.

Прогнозируемая доходность по облигации к погашению через 8 лет – 13,4%, по колл-опциону – 18,3% (после опциона купон составит сумму доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%) с возможностью снижения на 1% и 5%. Ожидается восстановление цены выпуска после стабилизации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.

Аналитики БКС Мир инвестиций ожидают роста стоимости акций банка до 370 рублей для обыкновенных и привилегированных акций.

Россельхозбанк (РСХБ)
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)

Россельхозбанк, являясь государственным банком (полностью принадлежащим государству), позиционирует себя как институт развития и поддержки сельского хозяйства, практически ежегодно увеличивая свой капитал на 30 миллиардов рублей. За последние пять лет объем докапитализации достиг 150 миллиардов рублей, в том числе 17 миллиардов рублей в январе 2023 года.

Выпуск 01Т1 Это бессрочная рублевая облигация с подчинением эмитенту. Возможность отмены выплат купонов и списывание при снижении норматива акционерного капитала до менее чем 5,125% предоставляется по усмотрению эмитента.

Мы полагаем, что при учете докапитализации 2023 года, среднего размера банка, государственного полного владения, публичного официального заявления о продолжении выплат по бессрочным выпускам и оценке низкого санкционного эффекта банк не прекратит выплаты купонов по таким облигациям и не потребует существенной дополнительной докапитализации.

Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет составляет 18,2%, а расчетная к последующим — 15%. Купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ плюс 2,6%. Справедливый спред равен 2,5%, так как ликвидность лучше, чем у ВТБ. Предполагаем восстановление цены облигации после нормализации ситуации с бумагами ВТБ, которые имеют высокий уровень субординации.

Эталон
Серия БО-П03

Эталон – девелопер в Санкт-Петербурге и Москве, где доля ипотеки в продажах заметно меньше – 50% против 80%+ у сегмента и лидеров рынка (ПИК, ЛСР и Setl). Это делает компанию более устойчивой в период высоких процентных ставок.

Низкая задолженность: чистый долг по отношению к EBITDA составляет 2,0x, а ликвидные и условно ликвидные активы больше обязательств в 1,4 раза. Стоит также учесть поддержку со стороны АФК Система, владеющей 49,9% компании.

Выпуск БО-П03 Компания торгуется на 1% выше лучших игроков при справедливом уровне 0,5%, потому что более стабильна в период высоких ставок из-за меньшей доли ипотеки. Ожидаем переоценку сектора девелопмента после начала снижения ставок в 2024 году, что даст возможность заработать 9% за полгода.

Аналитики БКС Мир инвестиций настроены оптимистично по отношению к акциям компании, устанавливая целевую цену в 130 рублей.

Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)

Газпром, выступающий поручителем/оферентом по облигациям, занимается добычей газа и нефти, владеет газотранспортной системой России и монополизирует экспорт через трубопроводы. В 2022 году выручка от газа, нефти и прочих направлений составила 66%, 29% и 5%, EBITDA — 62%, 33% и 5%.

Себестоимость добычи газа и нефти среди самых низких в мире. Долговая нагрузка очень мала: коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 1,0х, и ожидается его сохранение на уровне 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря имеющимся денежным средствам в $17 млрд (достаточно для погашения всех долгов в течение года и более), а также господдержке. Российская Федерация (прямо и косвенно) владеет 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.

Выпуск 001Б-02 — подобная по валютным характеристикам бессрочная субординированная облигация, торгуется со ставкой доходности в 18,8%. Предполагаем уменьшение разницы курсов ближе к сроку колл-опциона.

БКС Мир инвестиций придерживается нейтрального отношения к акциям компании с прогнозной ценой в 210 рублей.

ГТЛК
Серия 002Р-02

Государственный транспортный лизинговый компанией (ГТЛК) — финансовый институт, который помогает российской транспортной отрасли посредством лизинга. Основа кредитной надежности компании заключается в поддержке 100%-ного акционера — государства, которая выражается в практически ежегодном пополнении уставного капитала и получении льготных кредитов. Пример с Роснано подтверждает государственную поддержку ГТЛК.

Активы оцениваются как удовлетворительные, крупнейшим заемщиком является Аэрофлот (18% от кредитного портфеля). Показатель достаточности капитала со средним уровнем при учете возможных недорезервирований в отчетности.

Выпуск 002Р-02 При ставке YTM 15,8% возможен снижение доходности на 2% за шесть месяцев, что даст потенциальную доходность 12% за этот период.

Еще портфели облигаций

Взгляд на стратегию: среднесрочная инвестиционная папка из российских облигаций. 31 января 2024 года.
Среднесрочная стратегия с акцентом на облигации в иностранной валюте, с точки зрения тактики, до 1 февраля 2024 года.

БКС Мир инвестиций