Изображение: img.freepik.com

Проанализировали риски и повысили целевую цену акций «Газпром нефти» на 9%, до 930 рублей. Несмотря на это, избыточная доходность в размере -10,4% сохраняет оценку бумаги завышенной. Предполагаем, что компания направит 75% чистой прибыли по МСФО на дивиденды, несмотря на то, что дивдоходность бумаги находится на уровне аналогов — 13%. Изменили прогноз для акций «Газпром нефти» с нейтрального на негативный.

Главное

В отрасли акции демонстрируют наилучшую динамику роста, принеся инвесторам прирост дохода на 74% с начала июля.

Следует ожидать уровня дивидендных выплат на уровне 75% после существенных промежуточных дивидендов. За последние годы уровень составлял 50%, являясь минимумом в рамках дивидендной политики. 75% значительно превышает показатели аналогов, но доходность 13% соответствует среднему уровню отрасли.

Учтали сравнительно низкий уровень риска (бету) при подсчете оценки.

Модель DDM сдвинули на месяц вперёд.

В первом полугодии 2022 и 2023 годов показатель EBITDA значительно превосходит ожидаемый уровень при учёте цен на нефть.

Целевую цену устанавливаем на отметке 930 рублей, однако стоимость бумаги завышена.

Позиция пересматривается с отрицательной стороны, излишняя прибыль составляет -10,4%.

Главные угрозы: курс рубля, стоимость нефти, неясно с дивидендами.

В деталях

Пересматриваем риск — понижаем бету. Обновили прогнозы ставок дисконтирования (стоимости акционерного капитала) для оценки Газпром нефти методом дисконтирования дивидендов (DDM). Понизили бета-коэффициент с 1,07 до фактического значения за последние два года — 0,87. В результате сократили стоимость капитала с 21,1% до 19,4% и повысили целевую цену акций Газпром нефти. Перенос модели DDM на один месяц также оказывает влияние.

Предполагается выплатить дивиденды в размере 75% от прибыли, однако прибыль на акцию в 2024 году может уменьшиться. Увеличиваем прогнозы EBITDA и чистой прибыли Газпром нефти на 2023 год на 6–13%. Продолжаем считать, что за год компания выплатит в качестве дивидендов 75% прибыли — уровень промежуточных выплат за III квартал 2023 года. Следовательно, рост выручки означает корректировку прогноза дивидендов.

Оценку общих дивидендов за 2023 год повышаем до 115 рублей на акцию с доходностью 14%. Ожидаемые финальные выплаты составляют 32 рубля с доходностью 4%. Прогноз на 12 месяцев вперед, включая итоговые дивиденды за 2023 год и промежуточные за 2024 год, равен 109 рублям на акцию с доходностью 13% — средний уровень для отрасли. За весь 2024 год ожидаем 102 рубля дивидендов с доходностью 12%.

EBITDA компании за первое полугодие 2022 и 2023 годов значительно превосходила ожидаемый тренд с учетом цен на нефть. Предполагается, что показатель уменьшится в краткосрочной и среднесрочной перспективе.

Сильная динамика котировок за полгода. С первого июля общий доход от акций Газпром нефти увеличился на 74%. В это входит рост курса акций, дивиденды за 2022 год, выплаченные прошлым летом, и промежуточные дивиденды за 2023 год, полученные в декабре 2023 года. Показатель намного превышает средние значения по нефтяникам РФ (38%), газовым компаниям (6%) и российскому нефтегазовому сектору в целом (31%).

Рост оценки обусловлен модернизированной моделью, однако прибавка к оплате уже учтена. Рост цен на акции Газпром нефти может быть вызван повышением уровня выплат до 75%. У каждого актива есть своя справедливая стоимость. Возможно, текущий курс акций уже отражает хорошую прибыль и рост дивидендов.

Целевую цену акций Газпром нефти повышаем на 9%, до 930 рублей, с 850 рублей. Из-за отрицательной избыточной доходности в -10,4%, меняем наш взгляд на негативный с нейтрального.

Предполагается высокий уровень дивидендных выплат (75% чистой прибыли по МСФО) начиная с дивидендов за 2023 год, однако прогноз дивдоходности на 12 месяцев вперед составляет всего 13%, что сопоставимо или ниже показателей аналогов с более низкими выплатами. Акции компании имеют мультипликатор P/E 6,3x по 2024 году, превышающий историческое среднее значение на 40%.

Прогноз прибыли на 2023 год стал более оптимистичным.

В результате доработки модели, после сравнения полугодовых показателей за 2023 год по МСФО и девятимесячных показателей по РСБУ, прогнозы EBITDA, чистой прибыли и дивидендов на 2023 год были увеличены на 14%.

За 2023 год дивидендная доходность достигла 14%, учитывая объявленные и выплаченные промежуточные дивиденды в размере 82,94 рубля на акцию за девять месяцев 2023 года. В прогнозах на 2023 год все еще планируется итоговые выплаты в размере 75% прибыли, что при учете увеличения оценки чистой прибыли предполагает итоговые дивиденды в 32 рубля на акцию с дивидендной доходностью 4%.

Прогноз дивидендов на год предполагает итоговые выплаты за 2023 год и промежуточные дивиденды в 2024 году, суммарно составив 109 рублей на акцию. Доходность от дивидендов в 13% приблизительно равна среднему показателю отрасли, несмотря на то, что коэффициент выплат дивидендов у Газпром нефти выше.

Оценки для 2024 года подняли, но незначительно — с 0% до 4%. Прогноз по результатам 2024 года ниже прогноза на 2023 год, который выглядит аномальным с точки зрения прибыльности на баррель – 102 рубля на акцию, что предполагает доходность дивидендами в размере 12% по итогам года.

БКС против консенсуса — выше рынка

Оценки на 2023 год теперь выше прогнозов рынка на 17% по EBITDA, а на 5% ниже по чистой прибыли. Прогнозы на 2024 год совпадают с рынком в ожиданиях роста EBITDA на 15%, но падения чистой прибыли на 12%.

Несмотря на снижение прогноза чистой прибыли, наше мнение по дивидендам за 2023 год превышает консенсус. Вероятно, это объясняется тем, что другие аналитики рассчитывают более низкие дивидендные выплаты – возможно, на уровне 65% против предсказываемых нами 75%.

Любое предположение в диапазоне от 50% до 100% может быть верным, но очевидно, что дивиденды за год значительно превзойдут минимальный уровень выплат по политике — 50% чистой прибыли по МСФО. Две причины этому: во-первых, Газпрому необходимы средства для управления долгом с истекающим сроком погашения на уровне материнской компании. У Газпром нефти низкая долговая нагрузка, и сейчас она является основным источником дохода для всей группы.

Второе обстоятельство: промежуточные дивиденды в размере 82,94 рубля на акцию, вероятно, составляют 75% чистой прибыли за девять месяцев 2023 года, несмотря на то, что компания пока не опубликовала результаты III квартала 2023 года по МСФО.

Ценовую политику корректируем, пересматриваем отношение к отрицательным факторам.

Целевую цену повышают на 9%, до 930 рублей за акцию. Это связано с пересмотром риска и смещением модели DDM на месяц вперед. Акция все еще выглядит переоцененной: дивиденды, скорее всего, составят 75% чистой прибыли, но доходность в ближайшие 12 месяцев составит лишь 13%.

Избыток доходности в размере -10,4% переступает границу в 10% по шкале мнений «отрицательное-нейтральное-положительное», вследствие чего изменим оценку с нейтральной на отрицательную.

Частично снижение связано с высокой волатильностью акций за последнее время, превысившей прогнозы.

За полгода бумаги Газпром нефти показывали наилучшую динамику в нефтегазовом секторе. С учётом дивидендов итоговая доходность акций компании достигла роста на 74%, опередив Татнефть (+43%) и ЛУКОЙЛ (+42%). В тот же период для нефтяного сектора этот показатель составил 38%, в то время как у газовых компаний Газпрома и НОВАТЭКа доходность с учётом дивидендов осталась на уровне скромных 6%.

Чем ниже бета, тем ниже риск

Изменение оценки ценных бумаг обусловлено пересмотру стоимости акционерного капитала, особенно коэффициента бета по бумаге по отношению к рынку в целом. Коэффициент бета для Газпром нефти снижен с 1,07 (уровень беты для ЛУКОЙЛа и Роснефти) до 0,87. Такое значение соответствует фактическому значению беты бумаги за последние два года относительно российского рынка акций в целом.

Низкий коэффициент бета указывает, что колебания рынка оказывают меньшее влияние на акцию компании, чем в среднем по рынку.

Ранее для оценки акций Газпром нефти использовали значения беты аналогов, полагая, что более низкая бета может свидетельствовать не столько о низком уровне риска, сколько о недостаточной ликвидности бумаги. Однако после длительного периода наблюдений всё больше убеждаемся в том, что корреляция с низким риском действительно существует, и поэтому время пришло скорректировать оценку.

БКС Мир инвестиций