Изображение: img.freepik.com

Удерживаем осторожно оптимистичный прогноз по долговому рынку в рублях. В портфеле заменяем Сегежа 003P-02R на 002P-05R.

Главное

Курс рубля стабилизировался на отметке 90 рублей за доллар.

Отличие по возврату между облигациями с погашением через полтора и два с половиной года составило 2%.

• ОФЗ и корпораты снизились в первые рабочие дни.

В декабре «Уралы» стоили 64 доллара за баррель, сейчас цена превышает 60 долларов за баррель. Это умеренно позитивный тренд.

В инвестиционном портфеле для длительных сроков в рублевой зоне заменяем облигации Сегежи выпуском ЭТАЛОН.

В деталях

Ожидаем информацию о кредитовании за декабрь и бюджетном дефиците января. В декабре прогнозируется дальнейшее снижение темпов роста кредитования после минус 25% в ноябре. Данные будут опубликованы ближе к концу января. Сокращение кредитования приведет к уменьшению импорта и стабилизации рубля, что окажет влияние на 80% корзины инфляции.

В выходные рынок рос, но сейчас идёт небольшой спад. В долгосрочной перспективе к нему присматриваются умеренно позитивно, так как ожидается постепенное снижение доходностей длинных ОФЗ до 8–9% к 2025 году с чуть менее чем 12%.

Вместо сегмента 003P-02R в портфеле вводится 002P-05R с продлённым сроком погашения и большей доходностью. Основа кредитоспособности компании — поддержка от АФК Система, которая уже в 2023 году выделила 8 миллиардов рублей на рефинансирование долга. Долговая нагрузка самой АФК оценивается менее чем в три раза по скорректированному показателю Чистый долг/EBITDA, и помощь Сегежи не изменяет эту долговую нагрузку.

Кредитоспособность Сегежи повысится после восстановления рынка строительных материалов Китая, которое ожидается в 2024 году. Предполагается снижение доходности на 7% за полгода и на 9% за год, а также доход свыше 23% и 36% соответственно.

Продажи в ноябре превысили показатели, установив новый рекорд: 15 миллиардов рублей, что составляет примерно 18 процентов от годовой выручки. Эталон — девелопер в Петербурге и Москве, где доля ипотек в продажах существенно ниже, чем у сегмента и лидеров рынка, таких как ПИК, ЛСР и Сэтл (50% против 80%+). Это делает компанию более стабильной в период высоких процентных ставок. Ноябрь подтверждает нашу позицию о большей устойчивости Эталона по сравнению с другими девелоперами, ожидаем, что подобная ситуация сохранится в декабре на фоне ожидаемого ужесточения условий льготной ипотеки в 2024 году.

Низкая долговая нагрузка: чистый долг/EBITDA равен 2,0x, а ликвидные и условно ликвидные активы в 1,4 раза превышают обязательства. Важно отметить поддержку от АФК Система — 49,9%-го акционера. Также предполагается, что после начала снижения ставок в 2024 году сектор девелопмента переоценится, что позволит заработать более 9% за полгода.

Эмитенты и выпуски

Сегежа
Серия 002P-05R

Сегежа специализируется на лесозаготовке и деревообработке. Деятельность компании поддерживается слабым курсом рубля и акционером АФК Система, владеющим 62% акций. Вследствие санкций компания перенаправила часть продукции из Европы в Китай, что вызвало рост расходов.

Планируется снижение долговой нагрузки с 17 до 5,5 в 2024 году при слабом курсе рубля (95 за доллар). Эффект уже наблюдается во II квартале 2023 года: EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка АФК Система составляет около 3,8 по показателю Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1+ EBITDA — стоимость 33%-й доли в Ozon.

Помощь Сегеже не окажет влияния на финансовые обязательства. Пропорционально консолидированный EBITDA составит 150–160 млрд рублей, при этом стабильному бизнесу МТС принадлежит 70 %.

Предполагается снижение доходности до удовлетворительных 22%, что на 7% больше, чем у выпусков АФК Система. Возможный заработок: 23% за шесть месяцев, 36% — за год.

Аналитики БКС Мир инвестиций оценивают акции компании как нежелательные к покупке, устанавливая целевую цену в 3,6 рубля.

РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22

РЕСО-Лизинг является лидером на стабильном рынке автолизинга, демонстрируя устойчивость в кризисные периоды благодаря контрциклическим показателям. Обесценение рубля увеличивает стоимость залога иностранных автомобилей и снижает кредитные риски компании.

В октябре сектор испытал спад из-за смены собственника Балтийского Лизинга, который, предположительно, приобрел долю у банка плохих долгов Траст за кредит, что повышает акционерный риск Балтийского Лизинга.

Выпуск БО-П-22 Предлагаемая компания торгуется с доходностью 14,9%, что ниже, чем у Балтийского Лизинга, но при более благоприятном кредитном рейтинге по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Предполагается получение дохода в размере 9% за полгода.

ВТБ
Серия инвестиционных сертификатов СУБ-Т2-1 рассчитана на профессиональных инвесторов.

ВТБ — второй по величине российский банк с качественными активами, прибылью и поддержкой государства (владение государством превышает 61% акций), однако ощутимо пострадавший от санкций. Не ожидается критичности в капитале, о чем свидетельствует сентябрьский отчет агентства АКРА.

Выпуск СУБ-Т2-1 Облигация подчиненная без права на отзыв, списание и/или приостановку выплаты купонов за пределами санации/временной администрации и/или снижение нормативных требований к уставному капиталу ниже 2%.

Расчетная доходность до погашения через 8 лет — 16,5%, по колл-опциону — 21%. После колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%, с потенциалом снижения на 3% и 8% соответственно (доход 31%+). Предполагается восстановление цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход от ВТБ за год — 30%.

Аналитики БКС Мир инвестиций настроены оптимистично по отношению к акциям банка и ставят целевую цену в 0,036 рублей.

Россия
Серии 26224

26224Распространение ставки Спред к 26242 должно составить 0,25%, вместо текущего 0,04%, после возобновления торгов бумаги 26242, так как размещено всего лишь 49% от выпуска. Ожидаемый доход по ОФЗ 26224 может составлять от 8% за полгода.

Сбер
Серия 002СУБ-02R предназначена исключительно для квалифицированных инвесторов.

Сбер является самым большим банком России, отличающимся высоким качеством активов и прибыли. Государство владеет более половиной акций банка.

Выпуск 002СУБ-02R Это подчиненная облигация, не подлежащая аннулированию, списанию или приостановке выплаты процентов за пределами процедуры санации/временному управлению и/или уменьшению нормативных требований к уставному капиталу менее чем на 2%.

Расчетная доходность до погашения через 8 лет — 13,4%, по колл-опциону — 17,5% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%). Потенциально доходность может снизиться на 1% и 5% соответственно. Предполагается восстановление цены выпуска после нормализации ситуации с облигациями ВТБ, сильно субординированными по структуре.

Аналитики БКС Мир инвестиций настроены оптимистично по отношению к акциям банка, установив целевую цену в 370 рублей для обеих типов акций: обыкновенных и привилегированных.

Россельхозбанк
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)

Россельхозбанк, являющийся госбанком (на 100% принадлежащий государству), позиционирует себя как институт развития и поддержки сельского хозяйства. Ежегодно его капитал пополняется на 30 миллиардов рублей. За пять лет объем докапитализации достиг 150 миллиардов рублей, включая 17 миллиардов рублей в январе 2023 года.

Выпуск 01Т1 Облигация с безстрочным погашением, рассчитана в рублях, даёт возможность прекратить выплаты купонов по решению эмитента и списать при ухудшении норматива акционерного капитала ниже 5,125%. В связи с этим, учитывая докапитализацию в 2023 году, средний размер банка, полное прямое владение государством, публичное официальное заявление о продолжении выплат по бессрочным выпускам и оценку низкого санкционного эффекта, полагаем, что банк не будет отменять купоны по таким облигациям и ему не потребуется существенная докапитализация.

Доходность до ближайшего колл-опциона через пять лет составляет 18%, а рассчитанная доходность последующих — 15%. (Купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ плюс 2,6%). Справедливый спред равен 2,5% из-за большей ликвидности по сравнению с облигациями ВТБ. Предполагается восстановление цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.

Эталон
Серия БО-П03

Эталон – девелопер Санкт-Петербурга и Москвы с значительно меньшей долей ипотеки в сделках – 50% против 80%+ у сегмента и лидеров рынка (ПИК, ЛСР, Setl). Это делает его более устойчивым в период высоких процентных ставок.

Низкая долговая нагрузка: чистый долг/EBITDA — 2,0x, а ликвидные и условно ликвидные активы в 1,4 раза превышают обязательства. Поддержку оказывает также 49,9%-й акционер АФК Система.

Выпуск БО-П03 Стоимость акций торгуется на 1% выше лидеров рынка при справедливой оценке 0,5%, так как компания более устойчива в условиях высоких ставок из-за меньшей доли ипотечного кредитования. Также предполагаем, что после начала снижения ставок в 2024 году сектор строительства переоценится, что даст возможность заработать до 9% за полгода.

Аналитики БКС Мир инвестиций настроены оптимистично по отношению к акциям компании и прогнозируют стоимость в 130 рублей.

Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)

Газпром, выступающий поручителем или оферентом по облигациям, занимается добычей газа и нефти, владеет газотранспортной системой России и имеет монополию на экспорт через трубы. В 2022 году выручка от газа, нефти и прочих видов деятельности составила 66%, 29% и 5% соответственно, EBITDA — 62%, 33% и 5%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.

Долг крайне невелик: чистый долг к EBITDA равен 1,0х, и предвидится сохранение на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования низок благодаря денежным средствам в размере $17 млрд (достаточно для погашения всех обязательств в течение года и более), а также господдержке. Российская Федерация (прямо и косвенно) владеет 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.

001Б-02 Облигация такого же типа, как и валютные, но бессрочная, имеет доходность 16,5%. Предполагается сокращение разницы курсов перед датой колл-опциона.

Аналитики БКС Мир инвестиций придерживаются нейтрального отношения к акциям компании и устанавливают целевую цену в 210 рублей.

ГТЛК
Серия 002Р-02

ГТЛК – финансовый институт, помогающий российской транспортной отрасли через лизинг. Основой кредитоспособности является поддержка государства, 100%-ного акционера, что проявляется в практически ежегодном пополнении капитала и получении льготных кредитов. Пример Роснано демонстрирует господдержку.

Актив банка характеризуется как удовлетворительный. Главным заемщиком является «Аэрофлот», занимающий 18% кредитного портфеля. Уровень собственного капитала, учитывая потенциальную неполноту резервов в отчётности, оценивается как средний.

Выпуск 002Р-02 с годовым процентом 15,6% может потерять в доходности 2% за шесть месяцев, что даст потенциал 12% прибыли за этот же период.

Еще портфели облигаций

Тактическое видение: инвестиции в рублевые облигации на среднюю перспективу. 11 января 2024 года.

БКС Мир инвестиций