Изображение: img.freepik.com

Наблюдаем за долгвоым рынком в рублях с умеренным оптимизмом. В среднесрочном портфеле облигаций заменим выпуск Сегежи 003P-02R на 002P-05R.

Главное

Курс рубля стабилизировался на уровне примерно 90 рублей за доллар, что оценивается как умеренно благоприятное развитие событий.

Премиум за срок обращения облигаций федерального займа составил два процента между инструментами с погашением через год полтора и через два с половиной.

В первые рабочие дни упали цены на ОФЗ и корпоративные облигации.

В декабре цены на нефть Урала составляли 64 доллара за баррель, сейчас выше 60 долларов за баррель, что можно считать умеренно положительным.

Вложения в рубли направляются на увеличение позиций в Сегеже на среднесрочной перспективе.

В деталях

Ожидаем информацию о кредитовании за декабрь и дефиците бюджета в январе. После ноябре падения на 25%, ожидаем снижения темпов роста кредитования в декабре — данные опубликуют ближе к концу января. Сокращение кредитования приведёт к уменьшению импорта и стабилизации рубля, что влияет на 80% корзины инфляции.

В праздничные выходные рынок рос, однако сейчас наблюдается незначительное снижение. Прогноз на долгосрочную перспективу умеренно оптимистичен: ожидается постепенное сокращение доходностей длинных ОФЗ до 8–9% к 2025 году с текущих чуть менее чем 12%.

Обновляем Сегежу с версии 003P-02R до 002P-05R, продлевая срок выплаты и повышая прибыль. Поддержка АФК Система, которая предоставила в 2023 году 8 млрд руб. на рефинансирование долга, является основой кредитоспособности компании. Долговая нагрузка самой Системы оценивается менее чем в три раза по скорректированному показателю Чистый долг/EBITDA, а помощь Сегеже не изменяет эту долговую нагрузку.

В случае восстановления строительного рынка Китая кредитоспособность Сегежи улучшится, начиная с 2024 года. Предполагается снижение доходности на 7% за полугодие, на 9% за год, а также доход свыше 23% и 36% за полгода и год соответственно.

Эмитенты и выпуски

Легенда
Серия БО 001P-04R

Девелопер жилья премиум-класса в Санкт-Петербурге, компания Легенда (АКРА: BBB(RU), Эксперт РА ruBBB-), продемонстрировала улучшение показателей бизнеса в первом полугодии 2023 года. Рентабельность по EBITDA составила 38%, что является практически лучшим показателем в отрасли. EBITDA и выручка увеличились на 30–40% год к году. Чистый долг и долговая нагрузка LTM выросли из-за инвестиций в новое строительство и ухудшения ситуации во второй половине 2022 года для всей отрасли.

Предполагается достижение рекордных показателей и снижение уровня долговой нагрузки до менее чем 4,0х в 2023 году. В этом году рынок демонстрирует повышенную активность в строительстве. Акционеры и руководство компании — бывшие руководители петербургского девелопера Setl Group: В. Селиванов (67,5%), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).

Выпуск БО 001P-04R Предполагается снижение доходности после публикации отчётности за 2023 год или уменьшения ключевой ставки. Прогнозируемый доход от Легенда БО 001P-04 (YTM 18,7%) составит 9% за полгода.

МТС Банк
Серия 001Р-03

МТС Банк является центром финансовых технологий в экосистеме МТС, которая владеет 99,9% акций банка и оказывает ему помощь. Сам банк занимается розничным кредитованием без залога, демонстрирует хорошее качество активов (резервы превышают просрочку на 110%), высокую эффективность (расходы/доходы составляют 33%), высокую достаточность капитала в размере 14,9% и среднюю прибыльность — ROE 15%.

Выпуск с переменным купоном (купон = RUONIA + 2,2%) приносит на 0,4 процент больше, чем аналогичная АФК Система — акционер МТС. Возможно сокращение этого спреда до нуля. Ожидается доход от 9% за полгода.

Сегежа
Серия 002P-05R

Сегежа специализируется на лесозаготовке и деревообработке, деятельность компании поддерживается слабым курсом рубля и 62%-ым акционером АФК Система. Вследствие санкций пришлось перенаправить часть продукции с европейского рынка в Китай, что привело к росту расходов.

Прогнозируется снижение долговой нагрузки с текущих 17 до 5,5 раз к 2024 году из-за слабого рубля (курс около 95 за доллар). Эффект уже наблюдается во II квартале 2023 года, когда EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка АФК Система составляет примерно 3,8 раз по показателю Чистый Долг/EBITDA, плюс еще 1x+ EBITDA — стоимость 33%-й доли в Ozon.

Финансовая поддержка Сегежа не окажет влияния на уровень задолженности. Прогнозируемая консолидированная EBITDA составит 150-160 млрд рублей, при этом стабильная деятельность МТС образует 70% от этой суммы.

Предполагается снижение доходности до уровня 22%, что соответствует плюсу 7% по сравнению с выпуском активов АФК Система. Возможный заработок: 23% за шесть месяцев и 36% за год.

Аналитики БКС Мир инвестиций настроены негативно по отношению к акциям данной компании и ставят целивую цену в 3,6 рубля.

Джи-Групп
Серия 002Р-03

Джи-Групп (АКРА: А-(RU), Эксперт РА ruBBB+) – девелопер жилья в Татарстане с очень высоким покрытием обязательств активами – 1,8х за счет большого баланса инвестиционной недвижимости и низкой долговой нагрузкой 1,7х по показателю Чистый Долг/EBITDA и рентабельностью по EBITDA 25% – не хуже, чем в среднем по рынку.

Новый выпуск продаётся на 1% дороже своей кривой и на 1,5% дороже предложений конкурентов. Предполагается получение дохода от Джи-групп 002P-03 (YTM 15,2%) в размере 9% за полгода.

Аэрофьюэлз
Серия 001Р-07

Предприятие осуществляет заправку воздушных судов на территории Российской Федерации и в иностранных государствах. В России 50% операций приходится на Московскую область. Аэрофьюэлз отличается небольшой долговой нагрузкой — 1,7 раз по показателю Чистый Долг/EBITDA, а также улучшающейся прибыльностью и растущей двузначными темпами выручкой. Основатель компании — бывший высокопоставленный сотрудник Аэрофлота, руководитель отдела горюче-смазочных материалов.

Предполагается уменьшение прибыли на два процента и получение дохода в тринадцать процентов за шесть месяцев.

РЖД
Серия 001P-28R

Железнодорожная инфраструктура и локомотивы остаются монополизированными. Влияние санкций на грузоперевозки минимально: перенаправление маршрутов на восток компенсировало их воздействие.

Компания демонстрирует высокую рентабельность по EBITDA: к 30 июня 2022 года она составила 22% против 20% годом ранее. Ожидается сохранение показателя из-за роста тарифов в 2023 году и оптимизации расходов. Долговая нагрузка находится на среднем уровне: чистый долг/12М EBITDA по состоянию на первое полугодие 2023 года составил 2,5.

Полное владение компанией осуществляет государство. Уровень государственной поддержки высок, предусматриваются субсидии для компенсации влияния тарификации пассажирских и части грузовых перевозок, финансируются проекты модернизации железнодорожной инфраструктуры, проводится ежегодная докапитализация.

Предполагаемый доход от флоатера 001P-28R равен 17,4%. За полгода ожидается прибыль в размере 9%.

РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22

РЕСО-Лизинг – лидер в сегменте автолизинга с противоциклическими показателями в кризисные времена. Девальвация рубля увеличивает стоимость иномарок, выступающих залогом, и снижает кредитования убытки.

В октябре сектор снизился из-за перехода владения Балтийским Лизингом новому собственнику. Вероятно, новый владелец приобрел долю у банка неплатежеспособных долгов Траст, используя заемные средства, что повысит акционерный риск Балтийского Лизинга.

Выпуск БО-П-22 Предприятие торгуется с доходностью 14,9%, что ниже, чем у Балтийского Лизинга, при лучшей кредитной истории по всем трем ключевым рискам: бизнесу, финансовому и акционерному. Ожидаем дохода в размере 9% за полгода.

Россия
Серии 26224

26224Спред к выпуску 26242 увеличится до 0,25% с нынешних 0,04% после возобновления торгов в данной бумаге, поскольку реализовано лишь 49% от выпуска. Потенциальный доход по ОФЗ 26224 составляет около 8% за полгода.

Эталон
Серия БО-П03

Эталон – девелопер в Санкт-Петербурге и Москве, где доля ипотечных продаж значительно ниже: 50% против 80%+ у остальных ведущих компаний (ПИК, ЛСР и Setl). Такая ситуация делает его более устойчивым при высоких процентных ставках.

Низкий уровень задолженности: чистый долг к EBITDA равен 2,0x, а ликвидные и условно ликвидные активы в 1,4 раза больше обязательств. Также стоит учитывать поддержку от 49,9%-го акционера АФК Система.

Выпуск БО-П03 Цена акций торгуется на 1% выше цен, по которым продаются акции лучших игроков рынка при справедливом уровне 0,5%, так как компания более устойчива в период высоких ставок из-за меньшей доли ипотечных кредитов. Также ожидаем, что после начала снижения ставок в 2024 году сектор девелопмента переоценится, что позволит заработать от 9% за полгода.

ГТЛК
Серия 002Р-02

Государственный транспортный лизинговый компакй — финансовая организация, которая помогает российскому транспорту через лизинг. Ее надежность основана на поддержке государства в роли единственного акционера, проявляющейся в ежегодном увеличении капитала и получении льготных кредитов. Пример Роснано иллюстрирует эту государственную поддержку.

Активы банка имеют приемлемое качество, главный заёмщик — «Аэрофлот» — составляет 18% кредитного портфеля. Уровень капитала со средней достаточностью при учёте потенциальных недорезервирований в отчётности.

Выпуск 002Р-02 При YTM 15,6% доходность может уменьшиться на 2% за шесть месяцев, составляя тогда 12% за этот период.

Еще портфели облигаций:

Тактическое позиционирование: долгие инвестиции в рублевые облигации. 11 января 2024.

БКС Мир инвестиций