Изображение: img.freepik.com

Позиция на рынке долговых обязательств в рублях становится умеренно оптимистичной. В долгосрочный портфель из расчета в рублях заменяем ОФЗ 29024 ГТЛК.

Главное

Курс рубля стабилизировался на уровне около 90 за доллар, что можно оценить как умеренно положительное развитие.

За неделю уровень цен вырос на 0,28%, увеличившись с 0,18%.

• Время для удлинения портфеля облигаций.

Цены на нефть Урала ниже 60 долларов за баррель – это умеренно негативный фактор.

• Меняем ОФЗ 29024 на ГТЛК.

В деталях

Ожидаем снижение инфляции в 2024 г. Резкие меры Центрального банка России привели к снижению темпов кредитования: на 10% по сравнению с сентябрем в октябре и на 25% — в ноябре. Предполагается дальнейшее замедление роста. Это должно сократить спрос на импорт, что стабилизирует рубль и инфляцию, поскольку от импорта напрямую или почти напрямую зависят 70–80% составляющих последней. В долгосрочной перспективе взгляд на рынок умеренно оптимистичен, так как ожидается постепенное снижение доходностей длинных ОФЗ до 8–9% к 2025 году с чуть менее чем 12%.

Добавляем ГТЛК вместо ОФЗ 29024. Облигации ОФЗ 29024 достигли целевой цены и продемонстрировали защитный эффект. ГТЛК — финансовое учреждение, оказывающее поддержку транспортной отрасли России через лизинг. Его кредитная основа зиждется на поддержке 100%-го акционера — государства. Такая поддержка проявляется в почти ежегодной ре capitalization и получении льготных кредитов. Пример Роснано подтверждает государственную помощь.

Качество активов хорошее, главный заемщик «Аэрофлот» занимает 18% от кредитного портфеля. У достаточности капитала, учитывая возможное недорезервирование в отчетности, уровень средний.

Облигация ГТЛК 002Р-02 имеет доходность 15,6% при сроке обращения три года. За полугодие потенциальный доход составляет 12%, а за год — 20%.

Эмитенты и выпуски

Сегежа
Серия 003P-02R

Сегежа специализируется на лесозаготовке и деревообработке. Деятельность компании поддерживается слабым курсом рубля и акционером АФК Система, владеющим 62% акций. Санкции негативно сказались на работе Сегежи: часть продукции, предназначенной для Европы, пришлось перенаправлять в Китай, что привело к росту издержек.

Ожидается снижение долговой нагрузки с 17 до 5,5 раза к 2024 году при слабом рубле (95 за доллар) – эффект уже наблюдается во II квартале 2023 года, когда EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка АФК Система составляет около 3,8 раза по показателю Чистый Долг/EBITDA, плюс 1x+ EBITDA — стоимость 33%-й доли в Ozon.

Сделка по помощи Сегеже не окажет влияния на долг. Прогнозируемый консолидированный EBITDA составит 150–160 млрд рублей, при этом стабильному бизнесу МТС принадлежит 70%.

Рассчитываем на падение доходности до уровня в 19%, что соответствует показателям плюс 5% по отношению к выпуску активов АФК «Система». Возможный заработок: 13% за шесть месяцев, 21% — за 12 месяцев.

РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22

РЕСО-Лизинг — лидирующая компания на стабильном рынке автолизинга, демонстрирующем контрцикличность в кризисные периоды. Падение рубля способствует росту стоимости залогов иностранных автомобилей и снижению кредитных потерь.

В октябре сектор испытал спад из-за смены собственника Балтийского Лизинга, который, предположительно, приобрел долю у банка плохих долгов Траст заемными средствами, что повысит акционерный риск Балтийского Лизинга.

Выпуск БО-П-22 Предприятие торгуется с доходностью 15,3%, которая ниже, чем у Балтийского Лизинга, но при более высоком кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Ожидаем полугодовой доход в размере 9%.

ВТБ
Серія СУБ-Т2-1 предназначена исключительно для квалифікованих інвесторів.

ВТБ – второй по величине российский банк с высоким качеством активов, прибыльностью и поддержкой государства (государство владеет более 61% акций), но серьезно пострадавший от санкций. Проблемы с капиталом не ожидаются, о чем свидетельствует сентябрьский отчет агентства АКРА.

Выпуск СУБ-Т2-1 Облигация подчинена правилам, не допускающим отмены, списания или приостановки выплаты купонов за пределами процедуры санации/временной администрации и/или уменьшения норматива акционерного капитала менее чем на 2%.

Расчетная доходность до погашения через 8 лет — 16,5%, к колл-опциону — 21% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с возможностью снижения на 3% и 8% соответственно (доход 31%+). Предполагаем восстановление цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход может составить 30%+ по ВТБ за год.

Аналитики БКС Мир инвестиций считают акции банка перспективными и устанавливают для них целевую цену 0,036 руб.

Россия
Серии 26224

26224Для бумаги 26242 с возобновлением торгов ограничение спреда должно быть увеличено до 0,25%, с текущего уровня в 0,04%. Такое изменение связано с размещением только 49% от выпуска. Потенциальная доходность ОФЗ 26224 может составить 8% за полгода.

Сбер
Серия инвестиционных продуктов 002СУБ-02R предназначена исключительно для квалифицированных инвесторов.

Сбер является крупнейшим российским банком с высоким качеством активов, прибыльным бизнесом и независимым от государственных субсидий (государство владеет более 50% акций).

Выпуск 002СУБ-02R Облигация подчиняется правилам о выплате купонов, которые нельзя отменять, списывать или приостанавливать без процедуры санации, временной администрации или снижения норматива акционерного капитала ниже 2%.

Расчетная доходность до погашения через восемь лет составляет 13,4%, к колл-опциону — 17,5% (после колл-опциона купон равен сумме доходности пятилетних ОФЗ и 1,5%) с возможностью снижения на 1% и 5% соответственно. Предполагается восстановление цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.

Аналитики БКС Мир инвестиций настроены оптимистично относительно акций банка, установив целевую цену в 370 рублей как для обыкновенных, так и для привилегированных акций.

Россельхозбанк
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)

Россельхозбанк, полностью принадлежащий государству, позиционирует себя как институт развития и поддержки сельского хозяйства. Практически ежегодно банк получает докапитализацию в размере 30 миллиардов рублей. За последние пять лет объем докапитализации составил 150 миллиардов рублей, включая 17 миллиардов рублей в январе 2023 года.

Выпуск 01Т1 Это бессрочная рублевая облигация с возможностью прекращения выплаты процентов по усмотрению эмитента и списания при падении норматива акционерного капитала ниже 5,125%. С учетом последней докапитализации в 2023 году, среднего размера банка, находящегося в 100%-м прямом владении государства, публичного официального заявления о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкого санкционного эффекта, банк не будет отменять купоны по этим облигациям, и ему не понадобится существенная докапитализация.

Доходность до ближайшего колл-опциона через пять лет — 18%, к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона равен доходности десятилетней ОФЗ плюс 2,6%). Справедливый спред составляет 2,5%, так как ликвидность лучше, чем у ВТБ. Предполагаем восстановление цены облигации после нормализации ситуации с бумагами ВТБ.

Эталон
Серия БО-П03

В Санкт-Петербурге и Москве компания Эталон отличается значительно меньшей долей ипотечных продаж — 50% по сравнению с 80%+ у других девелоперов и лидеров рынка (ПИК, ЛСР и Setl). Это повышает стабильность компании в условиях высоких процентных ставок.

Низкая долговая нагрузка: чистый долг к EBITDA составляет 2,0, а ликвидные и условно ликвидные активы превышают обязательства в 1,4 раза. Важно также отметить поддержку со стороны 49,9%-го акционера АФК Система.

Выпуск БО-П03 Стоимость акций торгуется на 1% выше цен у топовых игроков при справедливом уровне 0,5%, так как компания более устойчива в период высоких ставок благодаря меньшей доле ипотечных кредитов. Ожидается переоценка сектора девелопмента после начала снижения ставок в 2024 году, что даст возможность заработать до 9% за полгода.

Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)

Газпром, действуя как поручитель или оферент по облигациям, занимается добычей газа и нефти, владеет газотранспортной системой России и контролирует экспорт по трубам. В 2022 году выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5%, EBITDA — 62%, 33% и 5% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.

Задолженность невысока: коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 1,0х, и предсказывается его сохранение на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования минимален благодаря денежным средствам в размере $17 млрд (достаточно для погашения всех долгов в течение года и более), а также господдержке. Участники рынка: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.

001Б-02 Это похоже на бессрочную субординированную облигацию, но выпущенную в валюте. Курс ставки по ней составляет 17,4%. Предполагается, что разность между рыночной ставкой и доходностью этой облигации уменьшится к дате колл-опциона.

Аналитики БКС Мир инвестиций придерживаются нейтральной позиции по акциям компании, ставя цельую цену в 210 рублей.

ГТЛК
Серия 002Р-02

Государственный транспортный лизинговый компаньон – финансовое учреждение, помогающее российской транспортной отрасли через лизинг. Его кредитная надежность опирается на поддержку 100%-ного акционера — государства, которая проявляется в практически ежегодном пополнении капитала и получении льготных кредитов. Пример Роснано свидетельствует о государственной поддержке.

Активы банка имеют удовлетворительное качество, наибольший заемщик — Аэрофлот (18% кредитного портфеля). Капитал банка по достаточности оценивается как средний при учете возможного недорезервирования в отчетности.

Выпуск 002Р-02 с годовой доходностью 15,6% может потерять в доходности до 2% за полгода, что даст потенциальную полугодовую доходность 12%.

Еще портфели облигаций

Тактические рекомендации по инвестициям в рублевые облигации на среднесрочной перспективе. 28 декабря 2023 года.

БКС Мир инвестиций