Относимся к долговому рынку в валюте без предпочтений. В инвестиционном портфеле заменяем Газпром-34 на ГТЛК-28.

Сроки замены Газпрома на ГТЛК увеличены на шесть месяцев. В связи с шестимесячным продлением замещения сохраняем осторожную позицию на рынке до принятия решения о третьей волне замещений в компании «Газпром».

ГТЛК — финансовая организация, предоставляющая лизинговые услуги транспорту России. Поддержки кредитного рейтинга обеспечивает 100%-й акционер — государство, регулярно внося капитал и получая льготные кредиты. Пример с Роснано свидетельствует о государственной поддержке.

Активы имеют удовлетворительное качество, крупнейшим заемщиком является Аэрофлот, занимающий 18% от портфеля кредитов. Достаточность капитала при учете возможного недорезервирования в отчетности средняя. ГТЛК ЗО28-Д торгуется с доходностью 8,7%, как новый на рынке замещающих облигаций, ожидаем снижения доходности на 3%, или до 13% за полгода.

Эмитенты и выпуски

Газпром
Серии ЗО37-1-Д и БЗО26-1-Е

«Газпром» добывает газ и нефть, управляет газотранспортной системой в России и контролирует экспорт по трубе. В 2022 году выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5%, EBITDA — 62%, 33% и 5%.

Извлечение газа и нефти обладает одной из самых низких себестоимостей в мире. Уровень задолженности крайне мал: коэффициент Чистый долг / EBITDA равен 1,0х, и ожидается сохранение его на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования низок благодаря денежным средствам в размере $17 млрд (достаточно для погашения всех долгов за год и более), а также господдержке. Российская Федерация (прямо и косвенно) владеет 50,2% акций, 49,8% находятся в свободном обращении.

Выпуск ЗО37-1-ДПредлагается спред по заменяющему ЛУКОЙЛ-31 при равном уровне кредитного риска на величину 1,3%.

БЗО26-1-ЕДоходность превышает аналогичную по доллару на 3,6%, что противоречит паритету процентных ставок между валютами.

Аналитики БКС Мир инвестиций придерживаются нейтрального прогноза по акциям компании и установили целевую цену в 210 рублей.

РУСАЛ
Серия БО-05

РУСАЛ — российский производитель алюминия, занимающий на мировом рынке 5% (без учёта Китая — 10%). Низкая себестоимость производства, одна из лучших в мире, обусловлена малой стоимостью электроэнергии (30%). Компания владеет 28%-й долей в «Норильском никеле» с рыночной стоимостью более 8 миллиардов долларов. Долговая нагрузка средняя, но при учёте дивидендов «Норникеля» и обесценения рубля — низкая. Прогнозируется снижение чистого долга до нуля в течение двух лет при умеренных дивидендах. Акционеры: EN+ (57%), SUAL Partners (25%), в свободном обращении — 18%.

Выпуск БО-05Из-за ожидаемого отрицательного чистого долга и международного бизнеса, составляющего 20% от EBITDA, облигации могут быть оценены по доходности, сравнимой с бумагами «Полюса» и «Роснефти».

Аналитики БКС Мир инвестиций придерживаются отрицательного прогноза по акциям данной компании и считают целевой ценой 40 рублей.

ПИК
Серия 001Р-05

ПИК — девелопер, специализирующийся на строительстве недвижимости. Доля компании на рынке Москвы составляет 27%, а в Московской области — 16%. По объемам ввода жилья ПИК является лидером: в 2023 году введено почти 2,0 млн кв. м, тогда как у Самолета и Setl — 1,3 и 0,6 млн кв. м соответственно за аналогичный период.

Проектный портфель обладает высокой диверсификацией, что уменьшает зависимость денежного потока от успешного завершения каждого проекта. В среднесрочной перспективе ожидается рост темпов продаж благодаря продвижению стартовавших ранее проектов к стадии реализации. В 2023 году прогнозируется сохранение объема продаж на уровне 2022 года и выше при наличии большей базы числа проектов и отсутствии планов по запуску масштабных проектов.

EBITDA показывает среднюю рентабельность, достигнув 24% по итогам первого полугодия 2023 года. Реформирование жилищного строительства и внедрение эскроу-счетов снизили основной риск строительной деятельности, гарантируя завершение всех текущих проектов. Сергей Гордеев владеет 32,49%, ОА «Центральная трастовая компания» — 20%, а остальное (47,51%) находится в свободном обращении.

Текущий выпуск может снизить доходность до 6,4% годовых по YTM, что на 200 процентных пунктов выше, чем у выпусков ЛУКОЙЛ ЗО-26 (4,4% годовых по YTM).

БКС Мир инвестиций считает акции компании перспективными и ставит им цель в 1200 рублей.

ГТЛК
Серия ЗО28-Д

Государственный транспортный лизинговый компанией (ГТЛК) — финансовое учреждение, помогающее российскому транспорту через лизинг. Основой кредитоспособности является поддержка со стороны 100%-ного акционера — государства, которая проявляется в практически ежегодном докапитализации и получении льготных кредитов. Пример Роснано подтверждает государственную поддержку.

Актив компании оценивается как удовлетворительный. Самым крупным заёмщиком является Аэрофлот, занимающий 18% от портфеля кредитов. Достаточность капитала при учете возможного недорезервирования в отчетности находится на среднем уровне.

Выпуск ЗО28-ДОчередь торгуется с доходностью 8,7%, будучи новым участником рынка замещающих облигаций, прогнозируем снижение доходности на 3%, или 13% за полугодие.

БКС Мир инвестиций