Изображение: img.freepik.com

Представление о долгвом рынке в иностранной валюте оцениваем как умеренно негативное. В инвестиционном паспорте заменяем Газпром-30 на ПИК, бессрочный Газпром — на Газпром-37.

Похоже, что исключений для эмитентов нет. Группа TCS закончила замену бессрочных выпусков — её доля не превышает 49%. ГТЛК и Газпром продолжают серии замещений и повторных размещений. Совкомбанк и Норильский никель начали замещать еврооблигации с начала недели, а совет директоров Сибура одобрил выпуск локальных аналогов. Эмитенты евробондов постепенно заменяют свои выпуски без создания существенных навесов.

Курс рубля снизился из-за окончания налогового периода и прогнозов по процентной ставке, достигнув уровня более 91 за доллар, однако позиция по рынку валютных облигаций пока остается нейтральной.

Замещаем выпуски Газпрома БЗО26-1-Д и ЗО30-1-Д на ЗО37-1-Д и ПИК-Корпорация 001Р-05. Выпуск Газпром капитал ЗО37-1-Д дает спред к замещающему ЛУКОЙЛ-31 при сопоставимых кредитных рисках в размере 1,3%, а ПИК-Корпорация 001Р-05 — на 4% выше доходности ЛУКОЙЛ ЗО-26. Предполагаем доход за полгода на уровне 10% и 9% соответственно.

Эмитенты и выпуски

Газпром
Серии 3О34-1-Д, ЗО37-1-Д и БЗО26-1-Е

Газпром добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и контролирует экспорт по трубам. В 2022 году доходы от газа, нефти и прочего составили 66%, 29% и 5%, EBITDA — 62%, 33% и 5% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти — одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг / EBITDA равен 1,0х, и ожидается его сохранение на уровне 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в $17 млрд (достаточно для погашения всех долгов в течение года и более), а также господдержке. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.

Выпуск ЗО34-1-Д Предлагается спред для замен на ЛУКОЙЛ-30 и ЛУКОЙЛ-31 при одинаковом уровне кредитного риска — 1,8% и 1,4%.

Выпуск ЗО37-1-Д Предлагает спред к замене ЛУКОЙЛ-31 с аналогичными кредитовыми рисками на уровне 1,3%.

БЗО26-1-Е Вместо того, чтобы иметь доходность ниже долларовой на 3,6%, должно быть наоборот, согласно принципу равенства процентных ставок для долларов США и евро.

Аналитики БКС Мир инвестиций советуют приобрести акции Газпрома по прогнозируемой цене 240 рублей.

РУСАЛ
Серия БО-05

РУСАЛ – российский производитель алюминия, занимающий 5% мирового рынка (без Китая – 10%). Низкая себестоимость производства обусловлена стоимостью электроэнергии (30%). Компания владеет 28%-ной долей в «Норильском никеле» стоимостью более 8 млрд долларов. Долговая нагрузка средняя, но с учетом дивидендов «Норникеля» и обесценения рубля – низкая (ожидается сокращение чистого долга до нуля в течение двух лет при умеренных дивидендах). Владельцы акций: EN+ (57%), SUAL Partners (25%), свободное обращение – 18%.

Выпуск БО-05 Из-за ожидаемого убытка чистой прибыли и присутствия международных операций, составляющих 20% от операционной выручки компании, облигации могут быть оценены по доходности, сравнимой с ценными бумагами Полюса и Роснефти.

Аналитики БКС Мир инвестиций считают акции компании фаворитами, давая им рекомендацию «Держать» и прогнозируя стоимость в 47 рублей.

ПИК
Серия 001Р-05

ПИК — компания-девелопер, специализирующаяся на строительстве недвижимости. Доля компании на рынке Москвы составляет 27%, а в Московской области — 16%. По объемам ввода жилья в 2023 году ПИК лидирует на рынке: почти 2,0 млн кв. м. У ближайших конкурентов Самолета и Setl этот показатель равен 1,3 млн кв. м и 0,6 млн кв. м соответственно.

Портфель проектов обладает высокой диверсификацией, что уменьшает зависимость денежного потока от успешного завершения конкретного проекта. В среднесрочной перспективе ожидается повышение темпов продаж из-за роста стадии готовности начатых ранее проектов. В 2023 году планируется сохранение объемов продаж на уровне 2022 года и выше, благодаря большему числу проектов и отсутствию планов по масштабным запускам в 2023 году.

Прибыльность по EBITDA оценивается как средняя, за первое полугодие 2023 года — 24%. Основной риск строительной деятельности уменьшился благодаря реформированию жилищного строительства и введению эскроу-счетов: все текущие объекты будут завершены. Акционерами являются Сергей Гордеев (32,49%), ОА «Центральная трастовая компания» (20%), в свободном обращении — 47,51%.

Текущий выпуск может привести к снижению доходности на 200 базисных пунктов, до 6,4% годовых по YTM. Это на 200 базисных пункта выше доходности ЛУКОЙЛ ЗО-26 (YTM 4,4%).

БКС Мир инвестиций