Изображение: img.freepik.com

Мы остаёмся к рынку заимствований в рублях умеренно негативно настроены. В инвестиционном пакете заменим «Роснано» на «РЕСО-Лизинг» и «Эталон».

Главное

Высокие процентные ставки по кредитам (RUONIA) выше 15% оказывают некоторое давление на облигации федерального займа (ОФЗ).

Курс рубля установился ниже отметки 90 за доллар, что оценивается как умеренно положительный тренд.

Рост цен на неделе снизился до 0,20%, по сравнению с предыдущей неделей, когда составлял 0,23%.

Возможность корректировки цен на среднесрочные и долгосрочные облигации остаётся.

Цены на нефть из Уральской области остаются ниже 65 долларов за баррель, что оказывает умеренное давление вниз.

В портфель на средний срок входят РЕСО-Лизинг и Эталон.

В деталях

Вследствие незначительной разницы между спросом и предложением денежных средств, процентная ставка RUONIA превышает 15%. Ожидается сохранение или повышение ключевой ставки в ближайшем квартале. Об этом свидетельствует и высказывание президента о необходимости быть более осторожными с мягкой монетарной политикой. Всё это может негативно сказаться на краткосрочных облигациях, доходность которых должна приблизиться к RUONIA. В долгосрочной перспективе взгляд на рынок умеренно позитивный, так как ожидается постепенное сокращение доходностей длинных ОФЗ до 8–9% к 2025 году с чуть менее чем 12%.

В портфеле происходит замена Роснано на РЕСО-Лизинг и Эталон. РЕСО-Лизинг Лучшая компания в сфере автолизинга на стабильном рынке, демонстрирующая устойчивость в кризисные периоды из-за падения курса рубля: рост цен на подержанные автомобили иностранного производства снижает кредитные риски.

В октябре сектор испытал сильное снижение вследствие смены собственника Балтийского Лизинга. Новый владелец, вероятно, приобрёл долю у банка Траст заемными средствами, что повысит акционерный риск Балтийского Лизинга.

Облигации РЕСО-Лизинга имеют доходность 15,4%, лишь на 1% меньше, чем у Балтийского Лизинга. При этом по всем трем ключевым рискам (бизнесу, финансовому и акционерному) кредитное качество лучше. Ожидается доход 9%+ за полгода.

Эталон В Санкт-Петербурге и Москве девелопер демонстрирует меньшую долю ипотеки в продажах — 50% против 80%+ у остальных игроков рынка (ПИК, ЛСР и Setl). Это делает его более стабильным в условиях высоких процентных ставок.

Низкая задолженность: чистый долг/EBITDA равен 2,0х, а ликвидные и условно ликвидные активы в 1,4 раза превышают обязательства. Добавим к этому поддержку от 49,9%-го акционера АФК Система. Также ожидаем переоценку сектора девелопмента после начала снижения ставок в 2024 году, что позволит заработать более 9% за полгода.

Эмитенты и выпуски

Легенда
Серия БО 001P-04R

«Легенда», девелопер жилья высокого класса в Санкт-Петербурге, улучшила показатели деятельности за первое полугодие 2023 года. Рентабельность по EBITDA составила 38%, что близко к лучшим показателям в отрасли, а EBITDA и выручка увеличились на 30–40% год к году. Чистый долг и долговая нагрузка за последний год выросли из-за инвестиций в новое строительство и ухудшения ситуации во второй половине 2022 года во всей отрасли.

Планируется достижение рекордных показателей и уменьшение долговой нагрузки до менее чем 4,0х в 2023 году. В этом году на рынке наблюдается повышенная активность в строительстве. Акционеры и руководство — бывшие руководители девелопера Setl Group из Санкт-Петербурга: В. Селиванов (67,5%), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).

Выпуск БО 001P-04R Предполагается снижение прибыльности после публикации финансовых результатов за 2023 год или уменьшения процентной ставки. Ожидаемый доход от Легенда БО 001P-04 (YTM 17,6%) составит 9% за полгода.

МТС Банк
Серия 001Р-03

МТС Банк — ключевая часть финансовых технологий в экосистеме МТС. Компания, являющаяся на 99,9% акционером банка, оказывает ему помощь. МТС Банк занимается кредитованием граждан без обеспечения, имеет хорошее качество активов (резервы покрывают просрочку на 110%), высокую эффективность (расходы/доходы составляют 33%), высокую достаточность капитала в размере 14,9%, а также среднюю прибыльность — ROE 15%.

Выпуск с переменным купоном (купон = RUONIA + 2,2%) приносит на 0,4% больше, чем аналогичная АФК МТС. Спред может сократиться до нуля. Ожидается доход 9%+ за полгода.

Сегежа
Серия 003P-02R

Сегежа работает в сфере лесозаготовки и деревообработки. Успех компании обусловлен падением курса рубля и поддержкой от АФК Система, владеющей 62% акций. Введенные санкции нанесли компании серьезный урон: пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что вызвало значительный рост расходов.

Предполагается снижение долговой нагрузки с нынешних 17 до 5,5 раза к концу 2024 года при ослабленном рубле (95 за доллар). Эффект уже прослеживается во втором квартале 2023 года: EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка АФК Система составляет около 3,8 раз по показателю Чистый Долг/EBITDA, плюс еще 1х+ EBITDA — стоимость 33%-й доли в Ozon.

Сделка с Сегежем не изменит долга компании. Примерная консолидированная EBITDA составит 150–160 млрд рублей, из них 70% причитается устойчивому бизнесу МТС.

Предполагается сокращение прибыльности до 19%, что равняется +5% к выпуски АФК Система. Возможный доход: 13% за шесть месяцев, 21% — за год.

Джи-Групп
Серия 002Р-03

«Джи-Групп», компания, занимающаяся строительством жилья в Татарстане, имеет высокую обеспеченность обязательств (включая долги) ликвидными и условно ликвидными активами в 1,8 раза за счет большого количества инвестиционной недвижимости. Также характеризуется низкой долговой нагрузкой в 1,7 раза по показателю Чистый Долг/EBITDA и прибыльностью EBITDA 25%, что не уступает средне рыночным значениям.

Новый выпуск котируется на 1% выше собственной кривой и на 1,5% выше предложений конкурентов. Предполагается получение дохода от Джи-групп 002P-03 (YTM 15,8%) в размере 9% за шесть месяцев.

ТрансФин-М
Серия 001Р-07

Оператор железнодорожных перевозок управляет парком из 70 тысяч вагонов (6% рынка) и занимается транспортировкой металлов, угля и других грузов. Низкий уровень задолженности: чистый долг/EBITDA равен 1,4x, а арендные ставки на полувагоны достигли локальных максимумов.

Компания обладает высокой ликвидностью – 43 млрд руб., достаточными для погашения всех долгов за два года, включая выбранную нами облигацию. Контролирующий акционер Алексей Тайчер – бывший топ-менеджер структур РЖД (ПГК и ФГК), что свидетельствует о его компетенции в данном секторе.

Предполагаем поддержание объемов денежных средств на высоком уровне, даже после выплаты дивидендов в размере 10 млрд рублей в первом квартале 2023 года. Оцениваем справедливый спред в 350 базисных пунктов при текущих 430 базисных пунктах, а справедливую YTM — в 11,4% при текущих 16,9%. Потенциальный доход составит 9% за полгода.

РЖД
Серия 001P-28R

Железнодорожная инфраструктура и локомотивы находятся под контролем одной компании. Влияние санкций на объемы перевозки грузов и грузооборот оказалось незначительным, так как перенаправление потоков на восток компенсировало это влияние.

Высокая рентабельность компании по EBITDA: к 30 июня 2022 года составила 22%, против 20% годом ранее. Сохранение показателя ожидается из-за роста тарифов в 2023 году и оптимизации расходов. Долговая нагрузка средняя: чистый долг/12М EBITDA по состоянию на первое полугодие 2023 года достигла 2,5х.

Полное владение компанией осуществляет государство. Поддержка высокий уровень: предоставляются субсидии для компенсации затрат в связи с тарифами на пассажирские и некоторые грузовые перевозки, финансируются проекты развития железнодорожной инфраструктуры, проводится ежегодная докапитализация.

Условный доход флоатера 001P-28R равен 17,4%. Предполагается получить 9% прибыли за шесть месяцев.

РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22

РЕСО-Лизинг является лидером на стабильном рынке автолизинга, демонстрирующем устойчивость в кризисные периоды. Девальвация рубля способствует увеличению стоимости иностранных автомобилей как залогового имущества и снижению кредитных потерь.

В октябре сектор существенно снизился из-за смены собственника Балтийского Лизинга. Вероятно, новый владелец выкупил долю у банка плохих долгов Траст заемными средствами, что повысит акционерный риск Балтийского Лизинга.

Выпуск БО-П-22 Предложение торгуется с доходностью 15,4%, всего на 1 процент меньше, чем у Балтийского Лизинга, при более хорошем кредитном рейтинге по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Ожидаем доход 9% за полгода.

Россия
Серии 26224
Серия 29024

26224Итоговый размер спреда для бумаги 26242 должен составить 0,25%, вместо текущего 0,04%, после возобновления торгов в этой бумаге. По состоянию на данный момент размещено лишь 49% от выпуска. Ожидаемый доход по ОФЗ 26224 превышает 8% за полгода.

29024Предполагаемая YTM составляет 13,3%, спред к RUONIA равен 1,4% – на 0,4% превышает норму из-за размещения, которое, как ожидается, завершится вскоре (уже размещено 82%). Возможный доход — более 9% за полгода.

Эталон
Серия БО-П03

Эталон — девелопер Петербурга и Москвы с меньшей долей ипотечных продаж – 50%, по сравнению с 80%+ у сегмента и лидеров рынка (ПИК, ЛСР и Setl), что повышает стабильность в условиях высоких процентных ставок.

Небольшая задолженность: чистый долг к EBITDA составляет 2,0x, а ликвидные и условно ликвидные активы в 1,4 раза превышают обязательства. Стоит также учитывать поддержку от 49,9%-го акционера АФК Система.

Выпуск БО-П03 Стоимость акций торгуется на 1% выше, чем у ведущих игроков, при справедливом уровне 0,5%, потому что компания стабильнее в период высоких процентных ставок из-за меньшей доли ипотечных кредитов. Ожидается также переоценка сектора девелопмента после начала снижения ставок в 2024 году, что даст возможность заработать более 9% за полгода.

Еще портфели облигаций

Тактическое планирование: инвестиционный портфель из российских облигаций на длительный срок. 30 ноября 2023 года.

БКС Мир инвестиций