Изображение: img.freepik.com

Поддерживаем умеренно негативное отношение к рынку рублевых облигаций. Вместо «Роснано» в долгосрочном портфеле выбираем РЕСО-Лизинг и Эталон.

Главное

Высокие значения RUONIA (выше 15%) оказывают сдерживающее влияние на ОФЗ.

Валюта России стабилизировалась на уровне ниже 90 рублей за доллар, что оценивается как умеренно положительный фактор.

Замедление недельной инфляции до 0,20% с 0,23% приносит умеренный оптимизм.

Возможность корректировки цен средне- и долгосрочных облигаций остается.

Цены на нефть Уральской марки остаются ниже 65 долларов за баррель, что оказывает слабое давление вниз.

В долгосрочном инвестиционном портфеле в рублях поддерживается Сегежа, добавляются РЕСО-Лизинг и Эталон.

В деталях

Из-за недостатка ликвидности, RUONIA превышает 15%. Ожидается сохранение или повышение ключевой ставки в ближайшем квартале. Об этом свидетельствует и заявление президента о необходимости быть более осторожными с мягкой монетарной политикой. Это может негативно сказаться на краткосрочных облигациях, доходность которых должна быть ближе к RUONIA. В долгосрочной перспективе взгляд на рынок умеренно позитивный: ожидается постепенное сокращение доходностей длинных ОФЗ до 8–9% к 2025 году с чуть менее чем 12%.

В портфеле происходит замена Роснано на РЕСО-Лизинг и Эталон. РЕСО-Лизинг — Лучшая компания на рынке автолизинга, работающего в сегменте, где спрос растет во время кризиса. Снижение курса рубля повышает стоимость иностранных автомобилей и сокращает кредитовые потери.

В октябре сектор существенно снизился из-за смены собственника Балтийского Лизинга. Вероятно, новый собственник приобрел долю у банка плохих долгов Траст, используя заемные средства, что увеличит акционерный риск Балтийского Лизинга.

Облигации РЕСО-Лизинга имеют доходность 15,4%, на 1% меньше, чем у Балтийского Лизинга, при более высоком кредитном качестве по всем трем ключевым рискам: бизнеса, финансовому и акционерному. Предполагается доход 9%+ за полгода.

Эталон В Санкт-Петербурге и Москве девелопер демонстрирует меньшую долю ипотеки в продажах — 50% против 80%+ у других компаний рынка (ПИК, ЛСР и Setl), что при высокой ставке делает его более стабильным.

Низкий уровень долговой нагрузки: чистый долг/EBITDA составляет 2,0х, а ликвидные и условно ликвидные активы в 1,4 раза превышают обязательства. Стоит добавить поддержку со стороны акционера АФК Система, владеющего 49,9% компании. Ожидается, что после начала снижения ставок в 2024 году сектор девелопмента переоценится, что позволит заработать более 9% за полгода.

АФК Система выделила Сегеже кредит объемом 7,7 миллиардов рублей. Такое решение оценивается как умеренно положительное. В рамках прогноза по поддержке дочерней компании предоставлен кредит сроком на три года. Ожидаемый доход составляет 13% и более за полгода.

Эмитенты и выпуски

Сегежа
Серия 003P-02R

Сегежа работает в сфере лесозаготовки и деревообработки. Деятельность предприятия базируется на слабом курсе рубля и поддержке со стороны 62%-го акционера АФК Система. Санкции негативно повлияли на компанию: часть продукции, прежде направлявшаяся в Европу, перенаправляется в Китай, что ведет к росту издержек.

Рассчитываем на снижение долговой нагрузки с предельных 17 до 5,5 раз к 2024 году при слабом курсе рубля (95 за доллар) — эффект уже наблюдается во втором квартале 2023 года, когда EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 за доллар. Долговая нагрузка АФК Система составляет около 3,8 раз по показателю Чистый Долг/EBITDA, плюс дополнительно 1 раз EBITDA — стоимость 33%-й доли в Ozon.

Влияние помощи Сегеже на долговую нагрузку отсутствует. Пропорционально консолидированный EBITDA составляет 150-160 млрд рублей, из них стабильный бизнес МТС занимает 70%.

Предполагается уменьшение доходности до приемлемых 19%, что на 5% выше выпусков АФК Система. Доходность может составить 13% за полгода и 21% за год.

РЕСО-Лизинг
Серия БО-П-22

РЕСО-Лизинг является лидером в стабильном сегменте автолизинга, который демонстрирует контрциклический характер в кризисные периоды. В условиях обесценения рубля стоимость залога из иностранных автомобилей возрастает, а кредитные убытки снижаются.

В октябре сектор существенно потерял в цене из-за смены владельца Балтийского Лизинга. Вероятно, новый владелец выкупил долю у банка Траст, специализирующегося на проблемных кредитах, при этом используя заемные средства. Это повысит акционерный риск Балтийского Лизинга.

Выпуск БО-П-22 Предложение демонстрирует доходность в 15,4%, на 1% меньше, чем у Балтийского Лизинга, при более высоком кредитном качестве по всем трём ключевым рискам: бизнесу, финансовому и акционерному. Ожидается доход свыше 9% за полгода.

ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 предназначена исключительно для высококвалифицированных инвесторов.

ВТБ — второй по величине российский банк с качественными активами, высокой прибыльностью и государственной поддержкой (государство владеет более 61% акций). Санкции существенно повлияли на работу банка, однако критической проблемы с капиталом не предвидится, что подтверждает сентябрьский отчет агентства АКРА.

Выпуск СУБ-Т2-1 Облигация подчинена условиям, не допускающим аннулирования, списания или приостановки выплаты купонов за пределами процедуры санации/временной администрации и при изменении норматива акционерного капитала менее чем на 2%.

Расчетная доходность до погашения через восемь лет — 16,5%, к колл-опциону — 21% (после колл-опциона купон равен сумме доходности пятилетних ОФЗ и 2,2%) с возможностью снижения на 3% и 8% соответственно (доход до 31%+). Предполагаем восстановление цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход составляет более 30% по ВТБ за год.

Аналитики БКС Мир инвестиций советуют покупать акции банка по цене 0,039 рубля.

Россия
Серии 26224
Серия 29024

26224Лимит спред для бумаги 26242 увеличатся до 0,25% с текущих 0,04% при возобновлении торгов. Причина — выпущено лишь 49% от всего объема. Доход по ОФЗ 26224 составит более 8% за полгода.

29024Предполагаемый YTM — 13,3%, спред к RUONIA составляет 1,4%, что на 0,4% выше нормы из-за размещения, которое должно завершиться вскоре (уже размещено 82%). Ожидаемый доход — более 9% за полгода.

Сбер
Серия 002СУБ-02R, предназначенная исключительно для квалифицированных инвесторов.

Сбер является крупнейшим российским банком, обладающим высоким качеством активов, высокой прибылью и не требующим государственной поддержки (государство владеет более 50% акций).

Выпуск 002СУБ-02R Облигация подчиняется правилам санации, временной администрации и нормативному акционерному капиталу не менее 2%, исключая отмену, списание или приостановку выплаты купонов.

Прогнозируемая доходность до погашения через восемь лет — 13,4%, по колл-опциону — 17,6% (после реализации колл-опциона купон составит сумму доходности пятилетних ОФЗ и 1,5%) с возможным снижением на 1% и 5% соответственно.
Ожидается восстановление цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.

Акции Сбербанка привлекают внимание аналитиков БКС Мир инвестиций, которые дают им рекомендацию «Покупать» и ставят целевые цены в 350 рублей за обыкновенные акции и 340 рублей за привилегированные.

Россельхозбанк
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)

Россельхозбанк, являясь государственным банком (на 100% принадлежащим государству), позиционирует себя как институт развития и поддержки сельского хозяйства, практически ежегодно получая докапитализацию в размере 30 млрд руб. За последние пять лет объем докапитализации составил 150 млрд руб., включая 17 млрд руб. в январе 2023 года.

Выпуск 01Т1 Бессрочная рублевая облигация с возможностью приостановки выплаты купонов по решению эмитента и аннуляцией при снижении норматива акционерного капитала ниже 5,125%. Учитывая докапитализацию в 2023 году, средний размер банка, полное прямое владение государством, официальное публичное заявление о продолжении выплат по бессрочным выпускам и оценку низкого санкционного эффекта, банк не будет отменять купоны по таким облигациям и не потребуется существенная докапитализация.

Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет составляет 18,0%, а расчетная к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ плюс 2,6%). Справедливый спред равен 2,5%, так как ликвидность лучше, чем у ВТБ. Ожидается восстановление цены облигации после нормализации ситуации со сильно субординированными бумагами ВТБ.

Эталон
Серия БО-П03

Эталон – застройщик Петербурга и Москвы с меньшим процентом ипотечных продаж — 50%, по сравнению с 80% и более у остальных компаний рынка (ПИК, ЛСР и Setl). Это делает его более устойчивым в условиях высоких процентных ставок.

Низкая задолженность: чистый долг/EBITDA — 2,0, а ликвидные и условно ликвидные активы превышают обязательства в 1,4 раза. Добавим к этому поддержку от 49,9%-го акционера АФК Система.

Выпуск БО-П03 Цена акций торгуется на 1% выше топов игроков при справедливом уровне 0,5%, так как компания стабильнее в период высоких ставок из-за меньшей доли ипотеки. После начала снижения ставок в 2024 году ожидается переоценка сектора девелопмента, что позволит заработать более 9% за полгода.

Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)

Газпром, выступающий поручителем или оферентом по облигациям, занимается добычей газа и нефти, владеет газотранспортной системой России и обладает монополией на экспорт через трубы. В 2022 году выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5%, EBITDA — 62%, 33% и 5% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.

Задолженность невелика: чистый долг/EBITDA равен 1,0х, и предстоит его удержание на уровне 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования невысок благодаря денежным средствам в объёме $17 млрд (достаточно для погашения всех долгов в течение года и более), а также господдержке. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.

001Б-02 Это облигация без срока действия, подобная валютной, торгующаяся с доходностью 16,6%, что на 4,8% превышает справедливую. Предполагается, что разрыв между доходностью и справедливой оценкой сократится перед датой колл-опциона.

Специалисты БКС Мир инвестиций предлагают покупать акции Газпрома, рассчитывая цену в 240 рублей.

Еще портфели облигаций

Стратегия инвестирования: долгосрочный портфель российских облигаций к концу ноября 2023 года.

БКС Мир инвестиций