Изображение: img.freepik.com

Целевые цены на акции Норильского никеля и РУСАЛа снижаем на 16% и 19%, рекомендации переводим в категорию «Держать» (ранее — «Покупать»), вследствие понижения прогнозов цен на цветные металлы.

Главное

• Норникель — прогнозы EBITDA на 2024–2025 гг. понижены на 6% и 13%.

Инвестирование в проект РУСАЛ предполагает значительные капитальные затраты, что ожидаемо приведет к уменьшению свободного денежного потока.

Цены на цветмет и продукцию металлургических предприятий снижаются после двухлетнего повышения.

Ожидается, что доходность от дивидендов Норникеля составит до 9% в среднесрочной перспективе. Доходность от РУСАЛа может достичь 5%, однако присутствуют риски.

Норникель котируется по показателю P/E 7,3 для ближайшего года — это на 9% ниже среднего. РУСАЛ имеет P/E 6,1 — такой показатель на 20% выше исторических значений.

Котировки были уменьшены, а совет по инвестициям изменён на «Держать».

Возможны усиление курса рубля и ограничения от Запада.

Следующий фактор, который может повлиять на ситуацию — публикация результатов по МСФО за февраль-март.

В деталях

Изменение ожидаемых цен на металлы привело к снижению оценки прибыли. Прогноз цен на металлы Норникеля на два года был скорректирован вниз: никель и палладий могут быть на 15% ниже первоначальных прогнозов, платина — на 8% в 2024 году и 11% в 2025.

Прогноз EBITDA компании снижен на 6% в 2024 году до $6,7 млрд и на 13% в 2025 году до $7,7 млрд по сравнению с предыдущими ожиданиями. Падение прибыли Норникеля негативно повлияет на финансовое положение ее акционера РУСАЛ, который владеет 26,39% акций.

Исключая прибыль компании Норникеля, РУСАЛ функционирует с убытками, а недавно объявленная инвестиционная программа в размере 400 млрд рублей на строительство глиноземного завода по нашим оценкам существенно сократит денежный поток в ближайшие три года.

Цены на металлы стабилизировались с 2021 года из-за ожидаемого избытка предложения. За два последних года на рынках металлов наблюдались рекордно высокие цены из-за восстановления экономики после пандемии и геополитической напряженности. С середины 2023 года цены начали снижаться: сильнее всего просел никель (-36% к среднему за 2022 год) и палладий (-49%).

Предположим профицит никеля на рынке в течение нескольких лет из-за увеличения производства Индонезией (более 50% мирового выпуска в 2022 году, согласно данным Геологической службы США), но ожидаем рост цен до $20 000 за тонну к 2025 году, учитывая инфляцию затрат на производство.

В 2023 году дефицит палладия и платины, вызванный проблемами производства в ЮАР (36% мирового производства палладия, 72% платины по данным Johnson Matthey), сменится профицитом. Рынок алюминия находится в равновесии.

«Норникель» возвращает выплаты акционерам, «РУСАЛ» может не платить дивиденды. Совет директоров Норникеля предложил выплатить дивиденды за девять месяцев 2023 года со ставкой 5%.

Согласно нашим оценкам, дивидендная доходность в ближайшие два года составит 9%. Выплаты РУСАЛа могут быть меньше: ожидается доходность до 5%, однако не исключено, что компания откажется от выплат дивидендов при нарушении условий ковенантов, указанных в дивидендной политике.

Оценка: Понижаем до «Держать». Оценивая компании, использовали подход дисконтированных денежных потоков. После снижения цен на металлы целевая цена акций Норильского никеля уменьшилась с 25 000 до 21 000 рублей, а рекомендация — до «Держать».

В результате пересмотра региональных премий на алюминий и географии поставок РУСАЛа целевая цена акции снизилась с 58 до 47 рублей, и рекомендация изменена на «Держать». Акции Норникеля торгуются по мультипликатору P/E в 7,3x со скидкой 9% к среднему за 10 лет. Акции РУСАЛа торгуются с 6,1x, что подразумевает премию в 20% к историческим уровням.

Инвестиционный кейс — ключевые графики

Инвестиционный кейс Норникеля и РУСАЛа

Пересмотр ожидаемых цен снижает оценки компаний.

Риски для инвестиционного кейса — позитивные

• Прогнозируется средний рост цен на металлы с ожидаемым средним влиянием.

Повышенные цены относительно наших новых прогнозов для длительного периода повысят прибыль и, соответственно, стоимость компаний.

• Прибыль превысила прогнозы: шансы на это — средние, а его значение — тоже среднее.

Повышение дивидендных выплат Норильского никеля до 90–100% от свободного денежного потока за год или возобновление выплаты дивидендов Русалом в 2023 году могут стать стимулом.

Риски для инвестиционного кейса — негативные

• Вероятность санкций — средняя, а их воздействие — среднесильное.

Введение санкций против металлов, компаний или их акционеров спровоцирует изменение географии поставок и развитие альтернативных направлений, главным образом в Азии. Ограничения окажут более сильное воздействие на РУСАЛ из-за региональных премий (Европа — 9% от цены, по сравнению с 4% в азиатском регионе).

• Ситуация с курсом рубля оценивается как среднесрочная, а его влияние как средней силы.

Укрепление рубля отрицательно повлияет на выручку обоих предприятий.

Ключевые изменения — снижение цен на металлы

Прогнозы по ценам на металлы Норникеля обновлены, пересмотрены премии на алюминий в разных регионах. Ожидается, что EBITDA металлурга будет ниже предыдущих оценок — на 6% в следующем году и на 13% в 2025 году. В структуре экспорта РУСАЛа доля азиатского региона может возрасти до 50%, где премия за поставку алюминия исторически меньше, чем в других областях.

Пересмотр привел к существенному снижению прибыли компании из-за малой рентабельности: EBITDA РУСАЛа окажется ниже предыдущих прогнозов более чем на 30%. С такой прибылью свободный денежный поток в течение ближайших трех лет будет оставаться низким.

БКС выступает против мнения большинства — прогнозы цен на металлы пока не изменились.

Ожидаем снижения финансовых показателей у обеих компаний ниже рыночных.
В этом расхождении прослеживается влияние более низких прогнозов по ценам на металлы. Наибольшее отличие наблюдается в никеле и металлах платиновой группы. Снижение цен на металлы также влияет на эту разницу.

С согласованной даты (1 ноября) цена никеля снизилась на 10%, палладия — на 5%. Цены на никель и медь сейчас на 28% и на 12% ниже согласованных. Предполагаем, что рынок продолжит корректировать прогнозы цен на 2024 год вниз, а со временем разрыв с нашими обновленными ценовыми прогнозами на следующий год уменьшится.

Оценка — понижение целевых цен, «Держать»

Переоценка прогнозных цен на металлы привела к снижению ожидаемых прибылей. В связи с этим целевые коэффициенты P/E 2023 и P/E 2024 для Норникеля уменьшились до 9х, приблизившись к историческому среднему в 8х. Для РУСАЛа целевые мультипликаторы P/E 2023 и P/E 2024 увеличились и существенно превышают средний показатель в 4,9x. Такая тенденция обусловлена влиянием временных экспортных пошлин, которые оказывают заметное давление на уже невысокие уровни прибыли.

БКС Мир инвестиций