Начинаем следить за компанией Novabev Group (бывшая Beluga Group) с рекомендацией «Покупать» и ценой 7000 рублей за акцию через год. Благодаря масштабным планам по открытию магазинов, полагаем, что компания должна оцениваться с премией в 38% к историческому мультипликатору P/E (6,1x).

Главное

Компания планирует развиваться за счет увеличения числа магазинов. Электронная торговля поможет повысить средний чек и, возможно, доходность.

Более тридцати отечественных и более ста десяти зарубежных торговых марок примут участие в мероприятии.

В 2018 году дивиденды превысили ноль и составили более 100% от чистой прибыли.

Предлагаем приобрести акции по цене 7000 рублей.

Акция торгуется по мультипликатору P/E 6,8x за 2023-2024 гг., что выше исторического среднего значения 6,1x. Для отражения быстрого роста в ближайшем будущем требуется премия в размере 38%.

Потребители могут выбрать товары с меньшей прибылью для производителя.

В деталях

Рост компании можно достигнуть, расширяя сеть магазинов. В 2021 году Novabev определила стратегические задачи по удвоению выручки к 2025 году по сравнению с показателем 2021 года. Центральным моментом выступает увеличение числа магазинов ВинЛаб до двух тысяч пятисот к 2024 году, начиная с тысячи один в 2021 году.

К сентябрю 2023 года число магазинов достигло 1588 (практически в десять раз больше, чем в 2017 году). В первом полугодии 2023 года розничные продажи Novabev составили около 40% от общих валовых продаж, тогда как в первом полугодии 2018 года этот показатель был всего 14%. Предполагается, что к 2025 году доля розницы увеличится до 53%.

Предполагаемое увеличение розничных продаж является главным элементом стратегии компании, в рамках которой EBITDA достигнет к 2025 году роста на 165% относительно 2021 года, а чистая прибыль – на 210%.

Управление товарами, онлайн-торговля, прибыль и сбыт. В портфеле Novabev свыше 30 собственных марок алкогольной продукции и более 100 импортируемых для продажи на внутреннем рынке, что позволяет обслуживать практически все сегменты российского рынка. Активные программы продвижения, особенно премиальных продуктов, таких как флагманская марка водки Beluga, повышают рентабельность.

Компания Novabev планирует увеличить долю электронной коммерции в розничных продажах с 6% до 10–15%. Средний чек в электронном сегменте в 4–5 раз выше, чем у покупателей в офлайн-магазинах, поэтому продажи онлайн скорее всего будут иметь более высокий процент премиальных товаров. Такая ситуация не только увеличивает общие объёмы продаж, но и непропорционально повышает рентабельность.

Целью компании по увеличению прибыли EBITDA до 16-17%, с 14% в период 2019-2021 годов, считаем достижимой. После повышения до 18% в 2022 году этот уровень имеет все шансы закрепиться.

Дивиденды — большие изменения с 2019 г. В конце 2022 года совет директоров Novabev повысил размер дивидендных выплат с 25% до не менее 50% от чистой прибыли по МСФО. Сейчас коэффициент значительно превышает этот порог: с нулевого уровня в 2018 году он достиг 31% в 2019, 51% — в 2020, 41% — в 2021, 97% — в 2022, а затем до 120% по промежуточным дивидендам за I полугодие 2023 года.

Согласно прогнозу, Novabev заплатит в 2023 году 95% чистой прибыли, или 660 рублей на акцию (12% доходность). Из этого уже объявлено 320 рублей на акцию за первое полугодие 2023 года. На 2024 год и последующие годы ожидаются более скромные выплаты на уровне 85%, однако рост прибыли должен обеспечить дивидендную доходность на уровне 13–16% в период с 2024 по 2026 гг.

Рекомендация — покупка, цена с учетом мультипликатора. Аналитическое покрытие Novabev Group начинается с целевой цены в 7000 рублей за акцию через 12 месяцев, определённой по методу DDM. Прогноз дивидендов на год составляет 660 рублей на акцию (12% годовых). С учётом стоимости капитала целевая цена обеспечивает избыточную доходность в 6%, что соответствует рекомендации «Покупать».

Компания торгуется с мультипликатором P/E ’23п/’24п 6,7x, на 9% превышающим среднее историческое значение (6,1x). Целевая цена предполагает уровень 8,4x, или премию в 37% к историческому мультипликатору. Такая надбавка оправдана из-за значительного роста розничного направления компании, который ожидается в ближайшие два года.

Инвестиционная история — ключевые графики

Инвестиционный кейс — Novabev

Розничные магазины и торговые марки стимулируют увеличение прибыли и доходности.

Аналитическое покрытие акций Novabev Group (BELU) открывается с целевой ценой 7 000 рублей за акцию и рекомендацией «Покупать». Novabev Group — ведущий российский производитель и розничный продавец водки, вина и других крепких алкогольных напитков.

Компания владеет более чем 30 собственными брендами и импортирует более 100 брендов престижной продукции. Водка Beluga занимает четвертое место в мировом рейтинге.

• Три ключевых драйвера для Novabev Group:

Компания намерена увеличить количество магазинов до 2500 к 2025 году, против 1508 в июне 2023 года и 1588 в сентябре.

Позиции премиальных брендов в портфеле и подход к управлению ими помогли компании увеличить рентабельность EBITDA до 18% в 2022 году с 14% в период с 2019 по 2021 год, а по прогнозам экспертов, обеспечат рост на 16,2% в долгосрочной перспективе.

Дивиденды увеличились с 32 рубля на акцию в 2019 году до 625 рублей в 2022 году и 320 рублей за первое полугодие 2023 года. По политике компании, коэффициент выплат не ниже 50% от чистой прибыли, достигнув почти 100% по итогам 2022 года и 120% за первое полугодие 2023 года.

Рекомендуем «Покупать» акции по целевой цене 7000 рублей. В диапазоне от ‘23п/’24п показатель P/E составляет 6,7x против исторического среднего 6,1x. Быстрый рост в ближайшем будущем требует премию в 37%.

Инвестиционный кейс — сектор

• Рынок демонстрирует устойчивость.

В 2022 году суммарный объем розничных алкогольных продаж в России увеличился на 3,3% до 227 миллионов литров. Такой показатель стал наивысшим с 2014 года, когда произошел значительный обвал цен на нефть и девальвация рубля. Сектор демонстрирует относительную устойчивость, так как рост продаж наблюдался несмотря на влияние украинского кризиса, который с конца февраля 2022 года должен был бы оказывать заметное воздействие на продажи.

• Продажи водки — главный источник дохода компании Novabev, и зависят от общей тенденции продаж.

За последнее десятилетие доля водки в общем объеме розничной торговли составляла около 34%, но в 2022 году выросла на 5,8% до 78 миллионов литров, значительно превзойдя рост общего объема розничных продаж алкоголя.

В 2022 году доля водки в сегменте «Производство и дистрибуция» Novabev Group составила почти шестьдесят процентов по объему. Планируется снизить этот показатель до пятидесяти пяти процентов к следующему году, но водка останется ключевым продуктом компании в обозримом будущем. Устойчивая динамика в этом подсегменте имеет большое значение для бизнес-плана компании.

• Основными соперниками на рынке розничных продаж выступают «Ароматный мир» и большие сетевые супермаркеты.

В розничной торговле прямым конкурентом формата Novabev Group менеджмент считает компанию «Ароматный мир» с 860 магазинами в сети. К конкурентам также относятся крупные продуктовые сети «Магнит» и «Пятерочка» с похожей ценовой политикой и ассортиментом.

Некоторые большие сети, которые кажутся прямыми конкурентами, на самом деле таковыми не являются. Например, сеть «Красное и белое» (около 16 тысяч магазинов по всей России, в том числе 790 только в Москве) — скорее магазин рядом с домом, продающий продукцию с небольшой наценкой и низким качеством по цене, поэтому не конкурирует с ВинЛабом за покупателей среднего и премиум-класса.

Также претендентом на лидерство выступает Simple Wine, сеть магазинов с элитным вином и импортным алкоголем. Однако количество её точек (около 120) преимущественно в Москве и Санкт-Петербурге не позволяет ей сейчас составить серьёзную конкуренцию ВинЛабу.

Возможный положительный эффект для нашей ориентировочной стоимости.

• Достижение большей прибыли возможно выше, чем ожидали.

Ожидаемая рентабельность по EBITDA нас оптимистично радует, но рост продаж в сфере электронной коммерции и эффективное управление брендом могут стать положительными факторами для этого показателя во втором полугодии 2023 года.

Риски для нашей целевой цены

• Замедленный экономический рост и инфляция могут уменьшить расходы покупателей.

Вышеприбыльные продажи Novabev, вероятно, связаны с потребителями, менее чувствительными к краткосрочным экономическим колебаниям. Но ухудшение экономической ситуации и/или длительно высокая инфляция (последнее кажется более вероятным) могут заставить покупателей переходить с премиальных алкогольных брендов на продукцию среднего ценового диапазона, что негативно повлияет на продажи и рентабельность.

• В розничном секторе конкуренция влияет на прибыльность.

Полагаем, что доминирующая позиция Novabev на рынке премиального товара может быть устойчивой (доля водки «Белуга» на внутреннем рынке премиального товара приближается к 50%), но барьеры для импортеров конкурирующих премиальных марок относительно невысоки.

Большие торговые сети, например «Магнит» (не специализируясь лишь на алкоголе, как магазины «ВинЛаб»), смогут создавать конкуренцию, способствующую уменьшению прибыльности компании «Novabev».

Перспективы финансовых показателей на 2023–2025 гг.

Предполагается, что в 2023 году чистая выручка Novabev составит 117 млрд рублей, увеличившись на 20%. EBITDA вырастет на 12% до 19 млрд рублей, а чистая прибыль снизится на 6% до 8 млрд рублей. В первом полугодии 2023 года чистая прибыль и EBITDA компании повысились незначительно — на 14% и 5% соответственно по сравнению с прошлым годом.

Предполагается, что второй квартал года окажет значительное влияние на показатели за 2023 год из-за сезонного спроса. Приобретения перед праздниками традиционно составляют около 60% EBITDA компании в этот период. Также ожидаемый эффект от открытия 225 магазинов к уже существующим 157, открытым в первом полугодии. В 2024 году прогнозируется рост чистой выручки на 20%, что приведет к увеличению EBITDA на 22% и чистой прибыли на 26%.

Прогнозы по дивидендам более умеренные. Несмотря на то, что промежуточные дивиденды за первое полугодие 2023 года превысили показатели прошлого года в два раза (до 320 рублей на акцию), ожидается снижение коэффициента выплат до 95% от чистой прибыли за год.

Предполагается рост дивидендов за год на 6%, достигнув 660 рублей на акцию с доходностью 12%. На 2024 год коэффициент снижается до 85% (против долгосрочного прогноза в 75%), что предполагает дивиденды в размере 745 рублей на акцию с доходностью 13%.

Прогнозы БКС не совпадают с ожиданиями рынка.

Первоначально наши оценки совпадали с ожиданиями рынка. После публикации отчёта Novabev за I полугодие 2023 года по МСФО другие инвестиционные компании изменили свои оценку. Наши прогнозы EBITDA на 2023 и 2024 годы стали выше консенсуса на 12–13%, а прогноз чистой прибыли — ниже.

Второе полугодие 2023 года, по нашему мнению, покажет традиционную сезонность: 61% выручки и 63% EBITDA приходятся на этот период (исторически около 60%). Результат модели справедлив с учетом продолжающегося развития сети.

Оценка: наша рекомендация — «Покупать»

Аналитическое покрытие акций Novabev начинается с рекомендации «Покупать». За год ожидаемая цена акции составит 7000 рублей, расчет выполнен по модели дисконтирования дивидендов и включает прогноз дивидендов на год в размере 660 рублей на акцию при доходности 12%.

Модель предусматривает коэффициент выплат на уровне 75%, рентабельность собственного капитала (ROE) по реинвестированной прибыли — 25%, а стоимость акционерного капитала — 19,1%. Избыточная доходность к целевой цене составляет 6% (после исключения стоимости капитала), поэтому рекомендация — «Покупать».

Мультипликаторы. По оценке экспертов, бумага торгуется с показателем P/E 2023/24 на уровне 6,7х, что превышает среднюю историческую стоимость акций (6,1х) на 9%. Целевая цена предполагает мультипликатор P/E 2023/24 на уровне 8,4х, что значительно выше исторического значения (37%).

Такая премия обоснована, ведь в ближайшие два года прогнозируется рост за счёт увеличения розничных продаж. По окончании роста ожидается возвращение коэффициента к среднеисторическим значениям, но это случится не ранее чем через 18–24 месяца.

Взгляд на компанию и сектор

Группа «Новабев» (прежде – Группа «Белуга») является вертикально интегрированным российским производителем, импортером, дистрибьютором и розничным продавцом алкогольной продукции премиум-класса: водки, крепких спиртных напитков и вин. «Новабев» – крупнейший в России производитель и независимый импортер крепких алкогольных напитков, занимает 4 место в мире по производству водки.

Корпорация владеет пятью ликеро-водочными заводами, заводом по производству этанола, винодельней премиум-класса, складскими и дистрибьюторскими активами, а также крупной и быстрорастущей розничной сетью ВинЛаб (1588 магазинов).

Сейчас Novabev проводит стратегию активного развития, целью которой является удвоение выручки по сравнению с 2021 годом к концу 2024 года. Компания также занимается производством и поставками продуктов питания, но этот сегмент быстро теряет свою значимость, так как алкогольное и розничное направление сокращают его долю в выручке до менее 5%.

Три ключевых момента для всех инвесторов

Рост возможен благодаря увеличению оборота розничной торговли.

В 2021 году Novabev установил стратегические цели, предполагающие значительное увеличение доходов и прибыли. Целью является рост выручки почти вдвое: с 75 млрд рублей в 2021 году до приблизительно 130 млрд рублей к концу 2024 года. Реализация этой цели основывается на планах по расширению сети магазинов ВинЛаб до 2500 к 2025 году, с текущих 1001 в 2021 году, с акцентом на премиальные рынки Москвы и Санкт-Петербурга.

К сентябрю 2023 года число магазинов ВинЛаб достигло 1588, что почти в десять раз превышает количество магазинов в 2017 году (165). В первой половине 2023 года розничная торговля составила около 40% от общей выручки, тогда как в первом полугодии 2018 года этот показатель был всего 14%.

К 2025 году доля, по нашим прогнозам, достигнет 53%, при этом рост розничных продаж составит с 40 миллиардов рублей в 2021 году до 147 миллиардов рублей в 2025 году. Чистые продажи в розничном сегменте, за вычетом акцизов и НДС, по нашим прогнозам, вырастут до 127 миллиардов рублей с 33 миллиардов рублей.

Предполагаемый рост розничной сети до 2500 магазинов является ключевым фактором, определяющим прогнозы роста чистой прибыли и дивидендов. Согласно модели, к 2025 году EBITDA вырастет на 165% по сравнению с 2021 годом (год основания для стратегии Novabev) до 28 млрд рублей, а чистая прибыль — на 210% до 11,9 млрд рублей. По прогнозам, дивиденды увеличатся на 555% относительно 2021 года до 785 рублей на акцию, что предполагает доходность 14% по текущей цене.

Анализ чувствительности. В случае если компания не достигнет цели в 2500 магазинов (например, из-за нехватки торговых площадей), то для каждых 100 магазинов больше или меньше этой цифры цена Novabev по модели дисконтирования дивидендов изменится на ± 1,4%, что эквивалентно ± 99 руб.

Стоп-ситуация с ростом сети до 1508 магазинов в июне, без достижения цели в 2500 к 2025 году (подобное развитие событий маловероятно), приведет к снижению целевой цены акции на 16%, до 6070 рублей.

Управление активами способствует прибыльности и объемам продаж.

У Novabev более тридцати собственных марок алкоголя, а ещё свыше ста импортируются для продажи на внутреннем рынке. Широкий ассортимент продукции позволяет обслуживать практически все сегменты спроса по цене/качеству. Компания активно предлагает промо, особенно в сегменте премиальных продуктов, таких как флагманский бренд водки Beluga, что должно способствовать росту рентабельности.

Компания развивает электронную торговлю для увеличения её доли в розничных продажах с 6% до 10–15%. Сервис «нажми и забери» даёт возможность покупателям заказывать товары онлайн, но забирать их в ближайшем магазине. Это важно, так как средний чек в электронной коммерции выше, чем при традиционных покупках в магазине.

В первом полугодии 2023 года средний чек в магазине составил около 600 рублей. В приложении компании он был в четыре раза выше (около 2390 рублей), на сайте — в пять с половиной раз выше (3250 рублей). Более высокие чеки, вероятно, связаны не только с большим объемом покупок на литр, но и с большей долей премиальных продуктов, что повышает рентабельность.

Мы считаем, что цель менеджмента по увеличению рентабельности по EBITDA до 16–17%, с учетом показателей 14% в 2019–2021 гг. (и 10% в 2017–2018 гг.), вполне достижима: компания показала 18% в 2022 г. и 16% в сезонно слабом II полугодии 2023 г.

Анализ чувствительности. Предполагаемый уровень EBITDA в 2025 году составит 16,2%, что позволяет установить желаемую цену акции по модели дисконтирования дивидендов на уровне 7000 рублей. Изменение прогноза рентабельности EBITDA на 100 базисных пунктов вверх или вниз (до 15,4% или 17,4%) приведёт к изменению целевой цены соответственно на 10%, до 7700 или 6300 рублей за акцию.

(3) Дивиденды — реальный фактор оценки

Дивидендная политика. В октябре 2022 года совет директоров компании повысил коэффициент дивидендных выплат минимум до 50% с 25% консолидированной чистой прибыли по МСФО. Однако в настоящее время дивидендные выплаты компании значительно превышают этот показатель: с нулевого уровня в 2018 году и около 38% в 2019 году коэффициент выплат повысился до 84% в 2020 году, 69% — в 2021 году и 97% — в 2022 году. Предполагается, что в обозримом будущем коэффициент выплат будет находиться на уровне 75%.

Дивидендные перспективы. В 2022 году предприятие выплатило дивиденды в размере 625 рублей на акцию, при этом отчетная прибыль на акцию составила 645 рублей. При текущей цене акций это предполагает дивидендную доходность 11%. Предполагается, что в 2023 году предприятие выплатит 95% чистой прибыли, или 660 рублей на акцию с доходностью 11,8%.

Компания выплатит по итогам I полугодия 2023 года 320 рублей на акцию, что составляет 120% от чистой прибыли за период (дата без дивидендов — 29 сентября). По прогнозу, к концу 2024 года дивиденды составят 745 рублей на акцию с доходностью 13,3%, что значительно скромнее коэффициента 95% чистой прибыли за год.

К 2030 году дивиденды Beluga достигнут 1110 рублей на акцию с доходностью 20% по текущей цене. Предполагая, что коэффициент выплат в оба года составил и будет составлять 75% от чистой прибыли по МСФО, доходность к 2030 году увеличится на 1563 рубля в рублевом выражении относительно 2022 года.

Анализ чувствительности. При фактической выплате дивидендов в размере 70%, вместо ожидаемых 75%, целевая цена, рассчитанная по модели дисконтирования дивидендов, составит 6780 рублей за акцию, а не 7000.

Взгляд на операционные характеристики

Сегмент алкогольных напитков

Новабев — лидер российского рынка крепких алкогольных напитков. В состав активов компании входят семь производственных площадок: пять ликеро-водочных заводов по всей России, завод этанола и винодельческий комплекс «Поместье Голубицкое». Общая производительность пяти заводов (Архангельский, Мариинский, Уссурийский Бальзам, Бастион и Георгиевский) достигает 180 миллионов литров в год, а Спиртзавод Чугуновский дополнительно выпускает 9 миллионов литров.

Производство. В 2022 году Novabev выпустил 139 миллионов литров алкоголя из имеющихся 200 миллионов литровых мощностей, продажи достигли 168 миллионов тонн.

Продуктовый портфель. В ассортименте компании Novabev 30 собственных торговых марок, в том числе популярная водка Beluga. Также представлено 110 импортных наименований. К основным продуктам относятся: водки (Beluga, Мягков, Беленькая, Русский лед, Архангельская, Царь, Белая сова и Медная лошадка), коньяки (Бастион, Золотой Резерв, Старая Гвардия и Каменный лев), ликеры (Doctor August, Captain’s и Beluga Hunting) и вина (Поместье Голубицкое и Tête de Cheval).

Согласно рейтингу Drinks International 2022 года, водка Beluga занимает третье место среди ультрапремиальных водочных брендов мира и восьмое место в списке самых продаваемых. В конце 2022 года компания реализовала международные права на водку Beluga, но сохранила их в России и странах СНГ.

Согласно нашим оценкам, экспортная выручка до продажи прав составила от пяти с половиной до шести процентов общей чистой выручки, где половина приходилась на бренд Beluga. Остальные продажи, в основном другие бренды в странах бывшего СССР, должны составлять один до трёх процентов выручки.

Novabev лидирует по продажам ликеро-водочной продукции в России благодаря активной маркетинговой стратегии продвижения портфеля из более чем 30 собственных и свыше 100 импортных брендов. Марка Beluga занимает около 50% рынка водки премиум-класса РФ, и менеджмент ожидает значительного роста продаж за счет маркетинговых мероприятий.

Ежегодно фирма выпускает ограниченную серию водки Beluga Noble Winter. В 2022 году летом появилась серия Beluga Noble Summer, а осенью — Beluga Noble Espresso, классический коктейль на основе водки с добавлением эспрессо. Компания сотрудничает с ресторанами премиум-класса в Москве и России по проведению мероприятий.

Импорт. Novabev заключил ряд важных контрактов на импорт, в том числе эксклюзивную дистрибуцию вин компаний Topf of Austria, Les Grand Chais de France (бренды J.P. Chenet и Calvet, односолодовый виски премиум-класса Lothaire и джин) и Mankai (японский джин премиум-класса).

С конца 2022 года Novabev имеет эксклюзивные права на дистрибуцию ликеров Disaronno в России. Предлагается также Tenuta Carretta – красные и белые вина премиум-класса из итальянского Пьемонта, скотч марки Highland Mist (2022). Компания является эксклюзивным импортером ирландского виски Irish Rover; вин Fournier из Долина Луары, Франция (2022); вин Sella & Mosca из Сардинии, Италия (2022); игристых вин Bellavista из Италии (2022) и других напитков.

Логистика. В 2022 году Novabev запустил крупнейший в России таможенный склад для импортной продукции, что сократило зависимость от сторонних поставщиков и повысило эффективность операций по импорту. Кроме того, компания открыла склады в Московской и Ленинградской областях для оптимизации цепочек поставок по основным каналам продаж компании и розничной сети ВинЛаб.

Розничный сегмент

Рост розничной сети компании впечатляет. В июне 2015 года Beluga Group приобрела 30% акций ВинЛаб, сети магазинов премиальных вин и спиртных напитков, а позднее долю увеличила до 49%. В январе 2018 года компания консолидировала 100% акций сети. Это позволило Novabev увеличить количество розничных магазинов с 165 в середине 2017 года до 1001 к концу 2021 года и 1588 к сентябрю 2023 года.

Компания ставит своей стратегической целью достичь 2500 магазинов к началу 2025 года, что подразумевает рост на 67% за полтора года. Для розничного направления дополнительно планируется увеличить долю электронной коммерции до 10–15% с нынешних 6%, что должно существенно повлиять на увеличение среднего чека (по итогам 9 месяцев 2023 года он составил 7,7%).

По прогнозам, рост электронной коммерции на 10% увеличит средний чек на 12%, а на 15% — на 27%. Модель предсказывает увеличение среднего чека в магазине на 18% к 2025 году по сравнению с 2022 годом, хотя этот расчет учитывает не только электронную коммерцию.

Продуктовый сегмент

Продуктовый сегмент бизнеса Novabev занимает небольшую долю в общем объёме деятельности компании.

В первом полугодии 2023 года продукты питания составили всего 3% продаж и предположительно 1,5% EBITDA группы. По прогнозам, к 2030 году эти доли сократятся приблизительно на треть. С учётом такого небольшого вклада продуктового сегмента сложно внести в оценку акций существенно больший или меньший вклад, чем мы уже закладываем.

Балансовые показатели, денежные средства

В стратегии Novabev 2021 года установлены целевые показатели для баланса.

(1) Доля чистого долга к EBITDA должна снизиться до приблизительно 1,0х с 1,3х в 2021 году.

(2) Достижение показателя доходности инвестированного капитала (ROIC) на уровне около 25% запланировано при нынешнем значении в 16%.

Долговая нагрузка. К началу 2023 года чистый долг Novabev составил 36,4 млрд рублей, а соотношение Чистый долг/EBITDA за последние 12 месяцев — около 2,1. Чистый долг значительно увеличился по сравнению с 24,8 млрд рублей на конец 2022 года. В связи с планами расширения сети на 1000 магазинов, прогнозируется рост чистого долга до 54 млрд рублей к 2027 году. Однако, прогнозируемое соотношение Чистый долг/EBITDA не снижается до целевого уровня менеджмента. Оптимальный показатель, по нашим оценкам, ожидается в 2025 году (1,5x).

Доходность капитала. В первой половине 2023 года ROIC Novabev приблизился к целевому показателю 25%, который был всего 10% в 2017-2018 годах. Ожидается, что рост продолжится после 2025 года, и средний ROIC Novabev составит 26%.

Оценка — ключевые аспекты

В данном тексте излагаются основные параметры модели и расчетная цена с использованием модели дисконтирования дивидендов, описанной в разделе «Оценка».

• Выплата — 75% чистой прибыли по МСФО. Несмотря на политику компании, согласно которой не менее 50% чистой прибыли по МСФО направляется на дивиденды, в 2022 году было выплачено более 90%, после выплат около 50% за два предыдущих года. За первое полугодие 2023 года компания выплатила первые промежуточные дивиденды в размере 100% от прибыли.

• Закладываем долгосрочную ROE 25%. Рентабельность Novabev претерпела существенные изменения за два-три года. В период с 2017 по 2019 годы рентабельность собственного капитала составляла 3–7%, а в 2022 году достигла 34%, возможно, превысив 35% в 2023 году.

Этот рост прежде всего объясняется развитием розничной торговли и усиленной деятельностью по повышению доходности EBITDA, о чём уже упоминалось в данном отчёте.

Наша модель прогнозирует сохранение показателя ROE действующего бизнеса на уровне 35% до конца десятилетия. Учитывая трудности получения такой же доходности от новых инвестиций, в модели дисконтирования дивидендов заложен долгосрочный показатель ROE, определяющий доходность нераспределенной прибыли – чистой прибыли, не выплаченной в виде дивидендов.

• Долгосрочный темп роста — 5% в год. Мы ожидаем среднегодовой прироста прибыли и дивидендов компании в размере 6,3%, рассчитанного математически с использованием прогноза ROE и модели роста Гордона. В соответствии с моделью рост равен доходности нераспределенной прибыли, умноженной на коэффициент удержания (то есть прибыль, которая не распределяется как дивиденды).

g = ROE x (1 — коэффициент выплат), или 25% x (1 — 75%) = 6,3%.

• Бета — 89%. Бета отражает общий рыночный риск акции, показывая степень ее корреляции с движением фондового рынка. Акции с бетой 1,0 обычно двигаются в унисон с рынком. Бета, превышающая 1,0, свидетельствует о большей волатильности акции и тенденции к более высокому росту на восходящем рынке и падению на нисходящем.

Novabev — это бумага второго уровня в сегменте потребительских товаров с относительно низкой бетой за три года — всего 89%. Это означает, что с точки зрения торговли она менее рискованная, чем рынок, но близка к показателям акций X5 Group (83%) и Магнита (98%). Бета в уровне 89% снижает ставку дисконтирования до 19,1% с базовых 20% (текущая безрисковая ставка в России около 11,5% плюс наша оценка премии за риск по акциям 8,5%).

Прочие важные аспекты

Структура акций. На 1 полугодие 2023 года из 15,8 миллионов обыкновенных акций компании в обращении было 11,4 миллиона, а на балансе значилось 4,4 миллиона квазиказначейских акций.

Free float. В обращении находится 23 процента всех акций.

Акционеры. А. Мечетин, основатель и крупнейший акционер группы, владеет сейчас 38,1% акций. В 2022 году он отошел от активного управления компанией и уменьшил долю на 19%, с 58%. На посту генерального директора его сменил Константин Прохоров.

Вопрос контроля. Квазиказначейские акции размещаются в дочерних обществах группы, поэтому по российскому законодательству не признаются казначейскими и дают возможность менеджменту голосувати с их помощью.

Обороты. В сентябре торговля осуществлялась объёмами около семи с половиной миллионов долларов ежедневно.

Программа мотивации менеджмента. В начале 2022 года группа начала длительную программу по стимулированию работы менеджеров, которая предусматривает использование до 3% акционерного капитала для покупки акций на бирже.

История компании

История Novabev началась в 1999 году с основания АО «Синергия-Восток» главным акционером. В декабре 2004 года для оптимизации структуры группы компаний было создано ПАО «Синергия». В 2017 году «Синергию» переименовали в Beluga, чтобы повысить узнаваемость при помощи успешного премиального бренда водки. В середине 2023 года Beluga была переименована в Novabev.

Сначала компания занималась производством продуктов питания на Дальнем Востоке России. В 1999 году Синергия-Восток получила контрольный пакет акций ОАО «Мясокомбинат Находкинский» в Приморском крае, а в 2000 году — молочного завода «Уссурийский».

С 2002 года Синергия-Восток начала развивать производство алкоголя, отодвинув пищевой бизнес на задний план. Новая стратегия предусматривала покупку крупных производителей алкогольной продукции в регионах России. С 2002 по 2007 год компания приобрела контрольные пакеты акций ликеро-водочных заводов по всей стране.

Достигнув ведущих позиций в производстве, Novabev с 2005 года ставит производство алкоголя на первое место. Компания купила несколько марок, в том числе лидирующий водочный бренд Beluga, и развивала собственные торговые марки.

В 2015 году компания получила 30% акций сети специализированных магазинов алкогольной продукции ВинЛаб, а в 2018 году увеличила свою долю до полной собственности. Начало стремительного развития этого сегмента привело к росту количества магазинов до 1500 к середине 2023 года с 165 в середине 2017 года.

К 2025 году по стратегии компании запланирован рост до 2500 магазинов. В розничной торговле ожидается около 40% выручки в 2023 году и около 50% к 2025 году, когда будет достигнут целевой показатель роста.

Производство алкоголя — основные этапы

• 2002 г.: Синергия возглавила список ведущих производителей ликера и водки в Приморском крае, выкупив завод «Уссурийский бальзам».

• 2003 г.: Был получен контрольный пакет акций Пермского винно-водочного завода, ведущего производителя Урала.

• 2004 г.: Куплен Архангельский ликеро-водочный завод.

• 2005 г.: Получение большинства акций Хабаровского ликеро-водочного завода.

• 2006 г.: В группу вошли РООМ из Нижнего Новгорода и Мариинский ликеро-водочный завод из Кемеровской области.

• 2007 г.: Приобретение предприятия «Традиции качества» в Подмосковье.

• 2010 г.: Синергия занимает лидирующие позиции среди ведущих российских производителей алкоголя.

• 2016 г.: Предприятие занимает одно из первых мест по производству коньяка в России и продолжает быть лидером на рынке водки.

• 2018 г.: Компания Beluga приобрела винодельческий комплекс «Поместье Голубицкое» в Краснодарском крае и начала производство высококлассных вин из собственных виноградников.

• 2021 г.: Компания Белуга получила контроль над спиртзаводом Чугуновский.

Брендирование, продвижение и торговля — ключевые стадии.

• 2007–2008 гг.: Бренд Beluga, являющийся флагманом компании, стал абсолютным лидером суперпремиального сегмента. Компания также приобрела бренды Беленькая (лидер среднего ценового сегмента) и Мягков (успешный бренд в нижнем премиальном сегменте).

• 2008–2009 гг.: Синергия расширяет деятельность на международные рынки и в сферу беспошлинной торговли.

• 2011 г.: Синергия собирает ассортимент импортного алкоголя по договорам напрямую с производителями.

• 2012 г.: Компания Синергия расширяет свою деятельность на рынках Северной Америки и Китая, представляя новые собственные торговые марки, такие как коньяк Bastion, настойки Fox & Dogs и Doctor August.

• 2013 г.: Компания устанавливает партнерские отношения с лидером отрасли производства спиртных напитков в странах Балтии Latvijas balzams.

• 2014–2015 гг.: Синергия расширяет импортный ассортимент двумя известными брендами: Torres Brandy и Ron Barceló. Торговля винами стала отдельным сегментом; компания эксклюзивно представит в России коллекции вин от ведущих производителей Франции, Испании, Италии и других стран.

• 2016 г.: Бренд Синергии пополнил ассортимент благодаря соглашению с Bacardi о розливе виски, а также запуску биттеров Beluga Hunting Berry и Beluga Hunting Herbal. Вышел лимитированный коньяк Beluga Epicure в сотрудничестве с Lalique, и добавлен к портфелю коньяк Сокровище Тифлиса.

• 2017 г.: Зарубежные торговые марки увеличили объемы поставок вдвое, продажи вина выросли практически на 90%. Среди новинок — Vecchia Romagna, Benchmark, Amaro Montenegro, Buffalo Trace и Plantation из заграничных производителей, а также новые собственные разработки: Белая сова и Медная лошадка (водка), Ardeli (российский коньяк) и Vogue (шампанское).

• 2018 г.: Компания Beluga начинает производство ирландского виски Troublemaker и джина Green Baboon. Также в ассортимент Beluga вошли импортные вина от производителей Masi Agricola, Frescobaldi Group, Billecart-Salmon, Gérard Bertrand и Familia Torres.

• 2019 г.: На рынок выходят премиальный бренд тихих вин Golubitskoe Estate и собственный бренд виски Eagle’s Rock. Beluga реализует продукцию более чем в 100 странах, а также в 264 аэропортах по всему миру. Заключаются соглашения об эксклюзивной дистрибуции вин Torres. Компания входит в топ-3 импортеров крепких алкогольных напитков и вин в России.

• 2020 г.: Вышли новые продукты — игристые вина премиум-класса Tête de Cheval, водка Orthodox и PARKA. Портфель импортных напитков расширен коньяком Ной, винами Mateus, Silk & Spice и портом Sandeman.

• 2021 г.: Компания договорилась об эксклюзивном распространении продукции Rémy Cointreau, De Kuyper Royal Distillers и Southern Comfort.

• 2022 г.: Компания Beluga расширяет ассортимент импортируемых товаров за счет более чем тридцати марок из Франции, Шотландии, Ирландии, Японии и ряда других государств. В городе Истра открывается таможенный склад.

Розничное направление — основные этапы

• 2015 г.: Beluga покупает 30% сети ВинЛаб.

• 2017 г.: ВинЛаб увеличивает свою долю в сети до 49%, к концу года число магазинов достигнет 252.

• 2018 г.: Компания Белуга приобрела все акции сети ВиноЛаб.

• 2018 г.: За год розничная сеть ВинЛаб увеличилась на 86%, достигнув 468 магазинов.

• 2019 г.: ВинЛаб держит вторую строчку рейтинга ритейлеров специализированного алкоголя в России, количество магазинов возросло приблизительно на 30%, достигнув отметки в 604.

• 2020 г.: ВинЛаб удостоился премии Retail Week Awards 2020 в категории «Самая быстрорастущая сеть food», хотя количество магазинов возросло всего на 7%, достигнув 645.

• 2021 г.: Белуга объявляет о новой стратегии, включающей открытие двух тысяч пятисот магазинов ВинЛаб к два тысяча двадцать пятому году. Растёт сеть магазинов: в декабре был открыт тысяча первый магазин.

• 2022 г.: К концу года сеть ВинЛаб увеличилась на 35%, достигнув 1351 магазина.

БКС Мир инвестиций