Начинаем аналитическое сопровождение Novabev Group (бывшая Beluga Group) с рекомендацией «Покупать» и целевой ценой на 12 месяцев 7000 рублей за акцию. При учете амбициозных планов развития, связанных с открытием магазинов, полагаем, что компания должна быть оцененна с премиями к историческому мультипликатору P/E (6,1x) в размере 38%.

Главное

Стратегия развития компании предусматривает значительное увеличение розничных магазинов. Электронная торговля способствовать повышению среднего чека и, возможно, рентабельности.

Более тридцати отечественных и более ста десяти иностранных торговых марок выступят в качестве участников мероприятия.

В 2018 году дивиденды превысили 100% чистой прибыли, начав с нулевой величины.

Советуем приобрести акции по цене 7000 рублей.

Котировки торгуются с мультипликатором P/E 6,8х по сравнению с историческим средним значением 6,1х. Быстрый рост в краткосрочном периоде подразумевает премию в размере 38%.

Потребители могли бы выбирать товары с меньшей прибылью для продавцов.

В деталях

Стратегия развития кажется выполнимой и предусматривает увеличение числа торговых точек. Novabev поставила задачи на будущее, направленные на удвоение выручки к 2025 году по сравнению с 2021 годом. Основным этапом станет рост количества магазинов ВинЛаб до двух с половиной тысяч к 2024 году из ста одной тысячи в 2021 году.

К сентябрю 2023 года количество магазинов достигло 1588 (практически в десять раз больше, чем в 2017 году), из-за чего доля розницы в валовых продажах Novabev за первое полугодие 2023 года составила около 40%, против всего 14% за первое полугодие 2018 года. По прогнозам, к 2025 году доля возрастёт до 53%.

Планируемое развитие розничной сети – основа нашей стратегии, предполагающей увеличение EBITDA в 2025 году на 165% относительно 2021 года, а чистой прибыли – на 210%.

Управление товарами, интернет-торговля, прибыльность и продажи. В портфеле Novabev насчитывается более 30 собственных марок алкогольной продукции, а также свыше 100 импортных марок, реализуемых на внутреннем рынке. Такой ассортимент позволяет обслуживать практически все сегменты российского рынка. Активные программы продвижения, в особенности премиальных продуктов, таких как марка водки Beluga, повышают рентабельность.

Novabev планирует увеличить долю электронной коммерции в рознице с 6% до 10–15%. Средний чек при онлайн-покупках в 4–5 раз выше, чем у покупателей в офлайне, поэтому продажи в электронном сегменте, вероятно, имеют более высокий процент премиальных продаж. Это не только увеличивает общие продажи, но и непропорционально повышает прибыль.

Повышение EBITDA до 16–17% с уровня 14% в период 2019–2021 гг. представляется нам достижимым и после достижения 18% в 2022 г. имеет потенциал удержаться на этом уровне.

Дивиденды — большие изменения с 2019 г.В конце 2022 года совет директоров Novabev повысил размер дивидендных выплат с 25% до не менее 50% чистой прибыли по МСФО. Коэффициент сейчас значительно превышает этот порог: с нулевого уровня в 2018 году он вырос до 31% в 2019 году, 51% — в 2020 году, 41% — в 2021 году, 97% — в 2022 году, а затем до 120% по промежуточным дивидендам за I полугодие 2023 года.

По нашим подсчётам, в 2023 году Novabev выдаст 95% чистой прибыли, что составит 660 рублей на акцию (доходность 12%). Из этой суммы уже объявлено 320 рублей на акцию за первое полугодие 2023 года. На 2024 год и последующие годы ожидается более скромное распределение прибыли на уровне 85%, но рост прибыли всё равно должен обеспечить доходность от дивидендов на уровне 13–16% в период с 2024 по 2026 гг.

Оценка и рекомендация: покупка, требуется премия с использованием мультипликатора. Начинаем аналитическое освещение Novabev Group с ценой за акцию через 12 месяцев, равной 7000 руб. по методу DDM. В расчет включен прогноз дивидендов на 12 месяцев в размере 660 руб. на акцию (12% годовых). С учетом стоимости капитала целевая цена обеспечивает избыточную доходность 6%, что соответствует рекомендации «Покупать».

Компания сейчас торгуется с комбинированным коэффициентом P/E ’23п/’24п 6,7x, что на 9% выше среднего исторического значения (6,1x). Но наша целевая цена предполагает уровень 8,4x, то есть премию в 37% к историческому мультипликатору, что, как мы считаем, обоснованно из-за существенного роста розничной деятельности компании, ожидаемого в ближайшие два года.

Инвестиционная история — ключевые графики

Инвестиционный кейс — Novabev

Retail и торговые марки способствуют росту и прибыли.

Начинаем аналитическое сопровождение акций компании Novabev Group (BELU) с ценой 7 000 рублей за акцию и рекомендацией «Покупать». Novabev Group является ведущим российским производителем и розничным продавцом водки, вина и других крепких алкогольных напитков.

Компания владеет более чем 30 собственными марками и импортирует более 100 марок товаров класса люкс и других категорий. Водка «Белуга» занимает 4 место в мировом рейтинге.

• Три ключевых драйвера для Novabev Group:

Компания рассчитывает увеличить число магазинов до 2500 к 2025 году, что больше чем 1508 магазинов на июнь 2023 года и 1588 в сентябре.

Благодаря премиальным брендам в ассортименте и эффективному управлению ими компания достигла показателя EBITDA в 18% в 2022 году, увеличившись с 14%, наблюдаемого в период с 2019 по 2021 год, и, по нашим прогнозам, обеспечит рост на 16,2% в долгосрочной перспективе.

Дивиденды возросли с 32 рублей на акцию в 2019 году до 625 рублей в 2022 году и 320 рублей за первое полугодие 2023 года. Компания устанавливает коэффициент выплат не менее 50% чистой прибыли, который составил почти 100% по итогам 2022 года, а за первое полугодие 2023 года — 120%.

Рекомендуем покупать акции по целевой цене 7000 рублей за акцию. В текущем году коэффициент цена/прибыль составляет 6,7x против исторического среднего 6,1x. Быстрый рост ближайшего периода предполагает премию в 37%.

Инвестиционный кейс — сектор

• Рынок продемонстрировал уверенность.

В 2022 году объем розничных продаж алкоголя в России увеличился на 3,3% до 227 млн литров. Такой результат является наивысшим с 2014 года, когда произошло существенное падение цен на нефть и обесценивание рубля. Сектор продемонстрировал относительную стабильность: рост продаж наблюдался несмотря на влияние украинского кризиса, который с февраля 2022 года мог бы значительно сказаться на продажах.

• Продажи водки являются главным фактором успеха Novabev и зависят от общей тенденции развития рынка.

За последние десять лет доля водки в общей розничной продаже составляла приблизительно 34%, но в 2022 году выросла на 5,8% до 78 млн литров и заметно превзошла рост совокупных розничных продаж алкоголя.

В 2022 году водка составляла почти 60% от объёма выпускаемой продукции Novabev Group в сегменте «Производство и дистрибуция». Планируется снизить этот показатель до 55% к следующему году, но в ближайшем будущем водка сохранит статус ключевого продукта компании. В связи с этим стабильное развитие этого направления имеет важное значение для стратегии компании.

• Основными соперниками на рынке розничной торговли являются «Ароматный мир» и большие сети супермаркетов.

Менеджмент Novabev Group видит главным прямым соперником на розничном рынке компанию «Ароматный мир» с 860 магазинами. Соревнование также ведут крупные продуктовые сети, например, «Магнит» и «Пятерочка», предлагающие аналогичную ценовую политику и ассортимент.

Некоторые крупные сети, кажущиеся прямыми конкурентами, таковыми не являются. Например, сеть «Красное и белое» (примерно 16 тысяч магазинов по России, из которых 790 в Москве) — это магазин «у дома», продающий продукцию с низкой маржинальностью и находящуюся в нижней части спектра цена/качество, поэтому не конкурирует с ВинЛаб за покупателей среднего и премиум-класса.

Еще одним претендентом на роль конкурента выступает сеть элитных магазинов вина и импортного алкоголя Simple Wine. Ее около 120 точек расположены преимущественно в Москве и Санкт-Петербурге, поэтому пока может оказывать ограниченное влияние на ВинЛаб.

Возможные преимущества для установления цены.

• Возможно увеличение прибыли сверх ожидаемого.

Ожидается, что прибыль по EBITDA будет устойчивой, однако рост продаж в сфере интернет-торговли и эффективное управление брендом могут привести к положительным результатам во втором полугодии 2023 года.

Риски для нашей целевой цены

• Замедленный экономический рост и повышение цен могут повлечь уменьшение трат покупателей.

Продажи Novabev, вероятно, связаны с потребителями, менее чувствительными к краткосрочным экономическим изменениям. Но ухудшение экономической ситуации или устойчиво высокая инфляция (более вероятный сценарий) могут заставить покупателей перейти от премиальных алкогольных брендов к продукции среднего ценового сегмента, что снизит как продажи, так и рентабельность.

• В розничном секторе конкуренция может снижать прибыльность.

Предполагаем, что лидирующие позиции Novabev на рынке элитных товаров могут сохраниться (доля водки «Белуга» на внутреннем рынке премиальной продукции около 50%), но входы для импортёров брендов-конкурентов не очень высоки.

Большие торговые сети, подобные «Магниту», хотя и не специализирующиеся только на алкоголе, как магазины «ВинЛаб», могут предложить достаточно конкуренции для уменьшения прибыльности Novabev.

Перспективы финансовых показателей на 2023–2025 гг.

Предполагается, что в 2023 году чистая выручка Novabev вырастет на 20% до 117 миллиардов рублей, EBITDA — на 12% до 19 миллиардов рублей, а чистая прибыль снизится на 6% до 8 миллиардов рублей. За первое полугодие 2023 года чистая прибыль и EBITDA компании увеличились относительно немного — на 14% и 5% год к году соответственно.

Мы ожидаем, что второе полугодие окажет сильное влияние на показатели за 2023 год, так как исторически около 60% EBITDA компании приходится на этот период. На это, безусловно, влияет рост закупок перед новогодними праздниками. Кроме того, открытие 225 магазинов к уже открытым 157 в первом полугодии также повлияет на показатели. В 2024 году прогнозируется рост чистой выручки на 20%, что приведёт к увеличению EBITDA на 22% и чистой прибыли на 26%.

Прогнозы по дивидендам выглядят более консервативными. Хотя промежуточные дивиденды за первое полугодие 2023 года увеличились более чем в два раза (до 320 рублей на акцию), коэффициент выплат за весь год, вероятно, снизится с порядка 100% чистой прибыли до всё ещё щедрых 95%.

Предполагается рост дивидендов за год на 6% — до 660 рублей за акцию с доходностью 12%. Для 2024 года коэффициент снижается до 85% (в сравнении с долгосрочным прогнозом в 75%), что обеспечит дивиденды в размере 745 рублей за акцию (доходность 13%).

Прогнозы БКС не совпадают с ожиданиями рынка.

Первоначально наши оценки соответствовали рыночным ожиданиям. После опубликования результатов Novabev за первое полугодие 2023 года по МСФО другие инвестиционные компании внесли коррективы в свои оценки. Сейчас наши прогнозы EBITDA на 2023 и 2024 годы превышают консенсус на 12–13%, а прогноз чистой прибыли оказался ниже.

Предполагается, что во втором полугодии 2023 года выручка и EBITDA продемонстрируют традиционную сезонность: 61% чистой выручки и 63% EBITDA придут на второй период (исторически около 60%). В связи с продолжением расширения сети результат модели признается вполне оправданным.

Оценка: наша рекомендация — «Покупать»

Начинаем аналитическое сопровождение акций Novabev со сроком действия «Покупать». Целевое значение цены за 12 месяцев — 7000 рублей за акцию, рассчитанное по модели дисконтирования дивидендов с прогнозом дивидендов на 12 месяцев в размере 660 рублей за акцию при доходности 12%.

В модели предусмотрена долгосрочность коэффициента выплат на уровне 75%, рентабельность собственного капитала (ROE) по реинвестированной прибыли — 25%, стоимость акционерного капитала — 19,1%. Избыточная доходность к целевой цене равна 6% (без учета стоимости капитала), поэтому рекомендация — «Покупать».

Мультипликаторы.По нашим оценкам, бумага торгуется с мультипликатором P/E 2023/24 на уровне 6,7х, что на 9% выше средней исторической стоимости акций 6,1х. Целевая цена предполагает мультипликатор P/E 2023/24 на уровне 8,4х, то есть существенную премию к историческому значению (37%).

Такая премия кажется обоснованной из-за прогнозируемого роста за два года благодаря увеличению розничных продаж. После достижения этого роста коэффициент предположительно вернется к средним историческим показателям, но не раньше чем через 18-24 месяца.

Взгляд на компанию и сектор

Группа «Новабев» (ранее «Белуга Групп») — российская компания, занимающаяся производством, импортом, дистрибуцией и розничной продажей премиум-водок, крепких алкогольных напитков и вин в России. «Новабев» является крупнейшим производителем крепкого алкоголя в России и независимым импортером, занимает четвёртое место в мире по производству водки.

Корпорация владеет пятью ликеро-водочными заводами, заводом по производству этанола и винодельней премиум-класса. Также у неё есть склады, дистрибьюторские активы и крупная розничная сеть ВинЛаб (1588 магазинов).

В настоящий момент Novabev проводит активную стратегию развития, цель которой – к концу 2024 года увеличить выручку вдвое по сравнению с 2021 годом. Компания также занимается производством и реализацией продуктов питания, однако этот сегмент постепенно теряет значение из-за быстрого роста алкогольного и розничного направлений, которые составляют более 95% от общей выручки.

Три ключевых момента для всех инвесторов

Рост возможен благодаря увеличению розничной торговли.

В 2021 году Novabev обозначил стратегические задачи, предполагающие значительное увеличение выручки и прибыли. Одна из задач — удвоить выручку с 75 миллиардов рублей в 2021 году до примерно 130 миллиардов рублей к концу 2024 года. Реализация этой задачи основана на планах увеличить количество магазинов ВинЛаб до 2500 к 2025 году, начав с 1001 магазина в 2021 году, при этом акцент делается на премиальных рынках Москвы и Санкт-Петербурга.

К сентябрю 2023 года число магазинов ВинЛаб достигло 1588, что почти в десять раз превышает количество магазинов в 2017 году (165). В первом полугодии 2023 года розничная торговля составила примерно 40% от общих валовых продаж, тогда как в первом полугодии 2018 года этот показатель был всего 14%.

К 2025 году этот показатель, по прогнозам, достигнет 53%, благодаря росту розничных продаж с 40 миллиардов рублей в 2021 году до 147 миллиардов рублей в 2025 году. За вычетом акцизов и НДС чистые продажи в розничном сегменте, согласно прогнозам, должны возрасти до 127 миллиардов рублей с 33 миллиардов рублей.

Планируемый рост розничной сети до 2500 магазинов — ключевой фактор, определяющий прогнозы роста чистой прибыли и дивидендов. Модель предсказывает увеличение EBITDA к 2025 году на 165% по сравнению с 2021 годом (базовым для стратегии Novabev) до 28 млрд рублей. Чистая прибыль вырастет на 210% до 11,9 млрд рублей. Дивиденды должны возрасти на 555% относительно 2021 года до 785 рублей на акцию, что предполагает доходность 14% по текущей цене.

Анализ чувствительности.В случае недостижения цели в 2500 магазинов (например, из-за нехватки подходящих площадей), то с каждой сотой превышающей или уступающей целевую величину розничных точек Novabev наша целевая цена, рассчитанная по модели дисконтирования дивидендов, изменится на 1,4%, или на 99 рублей.

В случае если увеличение сети прекратится в июне, достигнув отметки в 1508 магазинов и не выходя за пределы первоначальной цели в 2500 магазинов к 2025 году, наша целевая цена на акцию снизится на 16%, составив 6070 рублей.

Управление портфелем способствует прибыльности и продажам.

Компания Novabev владеет более чем тридцатью собственными марками алкоголя и импортирует свыше ста для продажи на внутреннем рынке. Широкий ассортимент позволяет обслуживать практически все сегменты спроса по цене/качеству. Компания активно предлагает промо, особенно в сегменте премиальных продуктов, например флагманского водочного бренда Beluga, что должно способствовать росту рентабельности.

Компания развивает электронную торговлю, стремясь увеличить её долю в розничных продажах с 6% до 10–15%. Сервис «нажми и забери» даёт покупателям возможность заказывать товары онлайн, но забирать их в местном магазине. Это актуально, ведь средний чек в сегменте электронной коммерции выше, чем при традиционных покупках в магазине.

В первом полугодии 2023 года средний чек в магазине составлял примерно 600 рублей, в приложении компании — в четыре раза больше (около 2390 рублей), на сайте — в пять с половиной раз больше (3250 рублей). Предположим, что более высокие суммы отражают не только больший объем покупок в литрах, но и более высокую долю премиальных продуктов, соответственно, и более высокую прибыльность.

Увеличить рентабельность по EBITDA до 16–17%, с 14% в период 2019-2021 гг. (и 10% в 2017-2018 гг.), по мнению руководства, вполне реально: компания достигла 18% в 2022 г. и 16% в сезонно слабом II полугодии 2023 г.

Анализ чувствительности.Прогнозируемый коэффициент EBITDA для 2025 года — 16,2%. По модели дисконтирования дивидендов это дает целевую цену в 7000 рублей за акцию. При изменении этого коэффициента на 100 базисных пунктов (15,4% или 17,4%) целевая цена составит соответственно 7700 или 6300 рублей за акцию.

(3) Дивиденды — реальный фактор оценки

Дивидендная политика.В октябре 2022 года совет директоров компании увеличил коэффициент дивидендных выплат до не менее 50% с 25% консолидированной чистой прибыли по МСФО. На данный момент выплаты значительно превышают этот показатель: с нулевого уровня в 2018 году и около 38% в 2019 году коэффициент вырос до 84% в 2020, 69% — в 2021 и 97% — в 2022 году. Предполагается, что в обозримом будущем коэффициент выплат составит 75%.

Дивидендные перспективы.В 2022 году компания распределила дивиденды в сумме 625 рублей за акцию при отчетной прибыли на акцию 645 рублей. При нынешней стоимости акций это даёт дивидендную доходность 11%. Предполагается, что в 2023 году компания выплатит 95% чистой прибыли, или 660 рублей на акцию с доходностью 11,8%.

В первом полугодии 2023 года компания выплатит 320 рублей на акцию, что составляет 120% чистой прибыли периода (экс-дивидендная дата — 29 сентября). По итогам 2024 года ожидается дивиденд в размере 745 рублей на акцию с доходностью 13,3%, что значительно меньше коэффициента 95% чистой прибыли за год.

Предполагается, что к 2030 году дивиденды Beluga достигнут 1110 рублей на акцию с доходностью 20% по текущей цене. В случае сохранения коэффициента выплат на уровне 75% от чистой прибыли по МСФО, доходность в 2030 году вырастет на 1563 рубля относительно 2022 года.

Анализ чувствительности.При фактической выплате дивидендов в размере 70%, вместо ожидаемых 75%, расчетная цена по модели дисконтирования дивидендов составит 6780 рублей, а не 7000 рублей за акцию.

Взгляд на операционные характеристики

Сегмент алкогольных напитков

Novabev — главный производитель крепких алкогольных напитков в России. В компании семь производственных мощностей: пять ликеро-водочных заводов по всей стране, завод по производству этанола и винодельческий комплекс «Поместье Голубицкое». Пять заводов (Архангельский, Мариинский, Уссурийский Бальзам, Бастион и Георгиевский) выпускают 180 млн литров в год, а Спиртзавод Чугуновский — ещё 9 млн.

Производство.В 2022 году Novabev выпустил 139 миллионов литров алкоголя из имеющейся производственной мощности 200 миллионов литров, продажи достигли 168 миллионов тонн.

Продуктовый портфель.В портфель Novabev входят 30 собственных брендов, включая лидирующую водку Beluga, и 110 импортных. К основным относятся водка (Beluga, Мягков, Беленькая, Русский лед, Архангельская, Царь, Белая сова и Медная лошадка), коньяк (Бастион, Золотой Резерв, Старая Гвардия и Каменный лев), ликеры (Doctor August, Captain’s и Beluga Hunting) и вино (Поместье Голубицкое и Tête de Cheval).

По данным Drinks International 2022 года, водка Beluga занимает третье место среди ультрапремиальных водочных брендов в мире и восьмое место по объемам продаж. В конце 2022 года компания реализовала международные права на водку Beluga, но сохранила их на территории России и стран СНГ.

По нашим оценкам, экспортная выручка до продажи прав составляла от 5,4% до 6% от общей чистой выручки, половина которой приходилась на бренд Beluga. Остальные продажи распределяются в основном по другим брендам в странах бывшего СССР и должны составлять 1–3% выручки.

В России Novabev возглавляет рынок ликеро-водочной продукции благодаря активным маркетинговым мероприятиям по продвижению своего портфеля (более 30 собственных и более 100 импортных брендов). Водка Beluga занимает около половины рынка водки премиум-класса РФ, а руководство ожидает значительного роста продаж за счет маркетинговой кампании.

Каждый год компания выпускает ограниченную серию водки Beluga Noble Winter. В 2022 году появились также серии Beluga Noble Summer и Beluga Noble Espresso, классический водочный коктейль с добавлением эспрессо. Компания сотрудничает с ресторанами премиум-класса в Москве и по всей России.

Импорт.Компания Novabev заключила ряд крупных контрактов на импорт, включая эксклюзивную дистрибуцию вин компаний Topf of Austria, Les Grand Chais de France (бренды J.P. Chenet и Calvet), односолодового виски премиум-класса Lothaire и джина; а также японского джина премиум-класса Mankai.

Novabev с конца 2022 года имеет эксклюзивные права на дистрибуцию ликеров Disaronno в России. Компания предлагает также Tenuta Carretta — красные и белые вина премиум-класса из итальянского региона Пьемонт, скотч марки Highland Mist (2022). Novabev — эксклюзивный импортер ирландского виски Irish Rover; вин Fournier из Долина Луары, Франция (2022); вин Sella & Mosca из Сардинии, Италия (2022); игристых вин Bellavista из Италии (2022) и других напитков.

Логистика.В 2022 году Novabev запустил самый большой в России таможенный склад для импортной продукции. Это позволило уменьшить зависимость от сторонних поставщиков и улучшить эффективность импортных операций. Также компания открыла новые склады в Московской и Ленинградской областях. Открытие складов позволит оптимизировать цепочки поставок для основных каналов продаж компании и розничной сети ВинЛаб.

Розничный сегмент

Развитие розничной сети компании внушительно. В июне 2015 года Beluga Group приобрела 30% акций ВинЛаб, сети магазинов премиальных вин и спиртных напитков, впоследствии увеличила долю до 49%, а в январе 2018 года консолидировала 100% акций сети. Это позволило Novabev увеличить сеть розничных магазинов с 165 в середине 2017 года до 1001 к концу 2021 года и 1588 к сентябрю 2023 года.

Компания стремится к достижению 2500 магазинов к началу 2025 года, что предполагает рост на 67% за полтора года. В розничном сегменте дополнительно планируется увеличение доли электронной коммерции до 10–15% с нынешних 6%, что способно существенно повысить средний чек (по итогам 9 месяцев 2023 года он составил 7,7%).

Мы считаем, что прибавка в 10% доли электронной коммерции повысит средний чек на 12%, а прибавка в 15% — на 27%. Модель прогнозирует увеличение среднего чека в магазине до 18% к 2025 году по сравнению с 2022 годом. Этот расчет учитывает и другие факторы, помимо электронной коммерции.

Продуктовый сегмент

В бизнесе Novabev продуктовый сегмент не получает должного внимания, так как представляет собой небольшую долю от общей выручки и стремительно сокращается по сравнению с растущими секторами — алкогольным и розничным.

К середине 2023 года продукты питания составляли всего 3% продаж и, предположительно, 1,5% EBITDA группы. По нашим прогнозам, к 2030 году эти доли уменьшатся примерно на треть. С таким небольшим вкладом продуктового сегмента сложно внести существенные изменения в оценку акций по сравнению с уже заложенными нами параметрами.

Балансовые показатели, денежные средства

В стратегии Novabev 2021 года определены целевые показатели баланса.

(1)Доля чистой задолженности по отношению к EBITDA должна снизиться до уровня приблизительно 1,0x с показателя 1,3x в 2021 году.

(2)Достижение показателя доходности инвестированного капитала (ROIC) на уровне 25% с текущего уровня в 16% является целесообразным.

Долговая нагрузка.К началу 2023 года чистый долг Novabev составил 36,4 млрд рублей, соотношение Чистый долг/EBITDA за предыдущие 12 месяцев — около 2,1х. К концу 2022 года чистый долг был всего 24,8 млрд рублей. Предполагается расширение сети на 1000 магазинов, поэтому к 2027 году чистый долг может достигнуть 54 млрд рублей. Однако прогнозируемое соотношение Чистый долг/EBITDA не снижается до целевого уровня менеджмента — лучшая оценка по итогам 2025 года (1,5х).

Доходность капитала.В первом полугодии 2023 года ROIC Novabev за последние 12 месяцев приблизился к целевому уровню 25%, против всего 10% в период с 2017 по 2018 год. Предполагается, что рост продолжится после 2025 года, и средний ROIC Novabev составит 26%.

Оценка — ключевые аспекты

Представлены основные параметры нашей модели и целевая цена, определенная с помощью модели дисконтирования дивидендов (см. раздел «Оценка»).

• Выплата — 75% чистой прибыли по МСФО.Дивидендная политика компании предполагает выплату не менее 50% чистой прибыли по МСФО, но в 2022 году компания выплатила более 90%, после того как за два предшествующие года выплаты составляли около 50%. В первой половине 2023 года компания произвела первые промежуточные дивиденды на уровне 100% прибыли.

• Закладываем долгосрочную ROE 25%.Рентабельность Novabev претерпела существенные изменения за последние два-три года. В период с 2017 по 2019 год рентабельность собственного капитала (ROE) находилась в диапазоне от 3% до 7%, тогда как в 2022 году составила 34%, а прогнозируется превышение 35% в 2023 году.

По our мнению, рост обусловлен развитием розничных продаж и повышением прибыли по EBITDA, что подробно изложено в данном отчете.

Модель предсказывает стабильность показателя ROE существующего бизнеса на уровне 35% до конца десятилетия. Получение такой же доходности от новых инвестиций станет всё более сложным. Поэтому при дисконтировании дивидендов модель использует долгосрочную ROE, отражающую доходность нераспределенной прибыли (т.е., чистой прибыли, которая не выплачивается как дивиденды).

• Долгосрочный темп роста — 5% в год.Прогноз увеличения прибыли и дивидендов компании составляет 6,3% и был определен с помощью математического расчета, который учитывает прогнозируемый ROE и дивидендные выплаты по модели Гордона. Согласно модели, рост равен доходности нераспределенной прибыли, умноженной на коэффициент удержания (то есть прибыль, не распределённая в виде дивидендов).

g = ROE x (1 — коэффициент выплат), или 25% x (1 — 75%) = 6,3%.

• Бета — 89%.Бета измеряет общий рыночный риск акции, показывая, насколько сильно её движение связано с изменением всего фондового рынка. Акция с бетой 1,0 обычно движется синхронно с рынком. Бета, превышающая 1,0, свидетельствует о большей волатильности и склонности к более высокому росту на восходящем рынке и большему падению на нисходящем.

Novabev – бумага второго эшелона в сегменте потребительских товаров с относительно низкой бетой за три года – всего 89%. Это означает, что с точки зрения трейдинга, она менее рискованная, чем рынок, но достаточно близкая к показателям бумаг X5 Group (83%) и Магнита (98%). Бета на уровне 89% снижает ставку дисконтирования до 19,1% с базовых 20%. Текущая безрисковая ставка в России около 11,5%, плюс наша оценка премии за риск по акциям – 8,5%.

Прочие важные аспекты

Структура акций.К I полугодию 2023 года из 15,8 миллиона обыкновенных акций компании в обращении было 11,4 миллиона акций, а на балансе значилось 4,4 миллиона квазиказначейских акций.

Free float.В свободном обороте 23% всех акций.

Акционеры.А. Мечетин, основатель и крупнейший акционер группы, владеет сейчас 38,1% акций. В 2022 году он перестал активно управлять компанией и уменьшил свою долю на 19%, с 58%. Генеральным директором его заменил Константин Прохоров.

Вопрос контроля.Акции квазиказначейских компаний принадлежат дочерним структурам группы, согласно российскому законодательству не признаются казначейскими, предоставляя управленцам право голоса.

Обороты.В сентябре торговля осуществлялась с объёмами около семи с половиной миллионов долларов в день.

Программа мотивации менеджмента.В начале 2022 года группа начала долгосрочную программу по мотивации менеджеров, предусматривающую использование до 3% акционерного капитала, который может быть потрачен на покупку акций на открытом рынке.

История компании

Начало истории Novabev относится к 1999 году, когда главный акционер основал АО «Синергия-Восток». В декабре 2004 года для усовершенствования структуры группы компаний было создано ПАО «Синергия». В 2017 году «Синергию» переименовали в Beluga с целью повышения узнаваемости, используя успешный премиальный бренд водки. В середине 2023 года Beluga получила новое название – Novabev.

Компания изначально занималась производством продуктов питания на Дальнем Востоке России. В 1999 году Синергия-Восток приобрела контрольный пакет акций ОАО «Мясокомбинат Находкинский» в Приморском крае, а в 2000 году — молочного завода «Уссурийский».

С 2002 года Синергия-Восток начала развивать алкогольное направление, что привело к уходу пищевого бизнеса на второй план в общем портфеле группы. Новая стратегия роста предусматривала покупку крупных производителей алкогольной продукции в российских регионах. С 2002 по 2007 год компания приобрела контрольные пакеты акций ликеро-водочных заводов по всей России.

Достигнув господствующего положения в производстве, Novabev с 2005 года ставит производство алкоголя на первое место среди стратегических направлений. Компания приобрела несколько известных марок, включая лидирующий бренд водки Beluga, и развивает собственные торговые марки.

В 2015 году компания получила 30% акций сети специализированных магазинов алкогольной продукции ВинЛаб, а в 2018 году довла ее до 100%. Компания интенсивно развивала этот сегмент, увеличив количество магазинов до 1500 к середине 2023 года с 165 в середине 2017 года.

К 2025 году, согласно стратегии компании, предполагается увеличение количества магазинов до 2500. В розничной торговле в 2023 году будет около 40% выручки, а к 2025 году — около 50%, когда будет достигнут запланированный показатель роста.

Производство алкоголя — основные этапы

• 2002 г.:Синергия становится главным производителем ликера и водки в Приморском крае, выкупив завод «Уссурийский бальзам».

• 2003 г.:Контрольный пакет акций Пермского винно-водочного завода, самого большого производителя на Урале, приобретён.

• 2004 г.: Куплен Архангельский ликеро-водочный завод.

• 2005 г.:Захват контроля над акциями Ликеро-водочного завода в Хабаровске.

• 2006 г.:В группу вошли РООМ из Нижнего Новгорода и Мариинский ликеро-водочный завод из Кемеровской области.

• 2007 г.:Приобретение Московской области заводов.

• 2010 г.:Синергия занимает лидирующие позиции среди российских производителей алкоголя.

• 2016 г.:Предприятие занимает место среди трёх ведущих компаний, производящих коньяк в России, и удерживает первое место на водном рынке.

• 2018 г.:Компания Beluga приобрела винодельческий комплекс Поместье Голубицкое в Краснодарском крае и начала производство премиальных вин из собственного винограда.

• 2021 г.:Компания Белуга получила контроль над Спиртзаводом Чугуновский.

Брендирование, продвижение на рынке и торгово-экономические операции — ключевые шаги.

• 2007–2008 гг.:Бренд Beluga, ставший абсолютным лидером суперпремиального сегмента, был приобретен. Также к ассортименту были добавлены бренды Беленькая и Мягков: первый – лидер среднеценового сегмента, второй – успешный бренд нижнего премиального сегмента.

• 2008–2009 гг.:Синергия расширяет деятельность на международные рынки и безтарифную торговлю.

• 2011 г.:Синергия создает ассортимент импортного алкоголя благодаря прямым соглашениям с разными производителями.

• 2012 г.:Компания Синергия расширяет свое присутствие на рынках Северной Америки и Китая, презентуя новые фирменные бренды, такие как коньяк Bastion, настойки Fox & Dogs и Doctor August.

• 2013 г.:Компания заявляет о партнерстве с лидирующим поставщиком алкогольных напитков из стран Балтии Latvijas balzams.

• 2014–2015 гг.:Синергия расширяет импортный ассортимент двумя известными брендами: Torres Brandy и Ron Barceló. Сбыт вина становится отдельным направлением; группа на эксклюзивных условиях представит в России коллекции вин от ведущих производителей Франции, Испании, Италии и других стран.

• 2016 г.:Портфель Синергии пополнился после соглашения с Bacardi о розливе виски, а также запуска биттеров Beluga Hunting Berry и Beluga Hunting Herbal, лимитированной серии Beluga Epicure совместно с Lalique и коньяком Сокровище Тифлиса.

• 2017 г.:Ввоз партнерских марок удвоился, а продажи вина увеличились почти на 90%. Новинками стали импортные бренды Vecchia Romagna, Benchmark, Amaro Montenegro, Buffalo Trace и Plantation, равно как и несколько новых собственных товаров, такие как водка Белая сова и Медная лошадка, российский коньяк Ardeli и шампанское Vogue.

• 2018 г.:Компания Beluga начинает производство ирландского виски Troublemaker и джина Green Baboon. Также Beluga расширила ассортимент импортными винами от производителей Masi Agricola, Frescobaldi Group, Billecart-Salmon, Gérard Bertrand и Familia Torres.

• 2019 г.:Компания запускает продажи премиального бренда тихих вин Golubitskoe Estate и собственного бренда виски Eagle’s Rock. Продукция Beluga реализуется более чем в 100 странах, а также в 264 аэропортах по всему миру. Заключаются соглашения об эксклюзивной дистрибуции вин Torres. Компания входит в топ-3 импортеров крепких алкогольных напитков и вин в России.

• 2020 г.:Вышли в продажу новые товары: премиальные игристые вина Tête de Cheval, водка Orthodox и PARKA. Ассортимент импортных напитков пополнился коньяком Ной, винами Mateus, Silk & Spice и портвейном Sandeman.

• 2021 г.:Компания устанавливает соглашения об эксклюзивном распространении со своими партнёрами Rémy Cointreau, De Kuyper Royal Distillers и Southern Comfort.

• 2022 г.:Белуга расширяет ассортимент импортируемых брендов за счёт более 30 производителей из Франции, Шотландии, Ирландии, Японии и других стран. В Истре функционирует таможенный склад.

Розничное направление — основные этапы

• 2015 г.: Beluga покупает 30% сети ВинЛаб.

• 2017 г.:Владельцы увеличили свою долю в сети ВинЛаб до 49%. К концу года число магазинов сети достигнет 252.

• 2018 г.:Компания Белуга получила полную собственность сети ВинЛаб.

• 2018 г.:В розничной сети ВинЛаб за год количество магазинов увеличилось на 86%, достигнув 468.

• 2019 г.:ВинЛаб занимает вторую строчку рейтинга сети специализированных магазинов по продаже алкоголя в России, количество точек выросло почти на тридцать процентов и достигло шестисот четырёх.

• 2020 г.:ВинЛаб удостоился премии Retail Week Awards 2020 в категории «Самая быстрорастущая сеть food», несмотря на то что количество магазинов выросло всего на 7%, достигнув 645.

• 2021 г.:Белуга заявляет о новой стратегии, включающей открытие двух с половиной тысяч магазинов ВинЛаб к 2025 году. В декабре открылся тысячный магазин, что свидетельствует о возобновившемся стремительном расширении сети.

• 2022 г.:К концу года сеть ВинЛаб увеличилась на 35%, достигнув 1351 магазина.

БКС Мир инвестиций