Мы продолжаем считать рынок долгов в рублях умеренно перспективным. В долгосрочный портфель переводим Сегежу вместо Whoosh.

Главное

Введена частичная система контроля над валютой, из-за чего рубль подорожал.

Интересуют сведения о влиянии высокой ключевой ставки на кредитование.

Инфляция за неделю составила 0,24%, увеличившись с 0,21%. Это тенденция, которую можно охарактеризовать как умеренно негативную.

Рынок корпоративных услуг почти полностью переоценен.

Центральный банк выражает опасения, связанные с инфляцией.

Нефть Уралов держится на отметке выше $80 за баррель.

• В портфеле: меняем Whoosh на Сегежу.

В деталях

Прогнозы по ставке предполагают увеличение на 1% в четвертом квартале 2023 года. Вопрос о повышении ставки решён быть ли на ближайшем заседании. За повышение ставок говорят данные по недельной инфляции, прогноз по инфляции на конец года, риторика ЦБ с ястребиным контекстом и новая информация по расходам бюджета в 2024 году, которые прогнозируются к росту более чем на 20%.

Позиция Центрального банка по повышению ключевой ставки сдвинулась от оценки возможности к оценке целесообразности, как и было в прошлый раз до предыдущего повышения ставки. Несмотря на то, что текущие темпы инфляции связаны с обесценением рубля, эффект скорее всего будет кратковременным и не повторится.

Вероятно, регулятору еще не хватает полных данных о кредитах за октябрь, когда ставка уже заработала. Однако первые признаки ее действия видны. Логично взять перерыв до декабря для анализа ситуации. Прогноз на долгосрочную перспективу остается умеренно положительным: ожидается постепенное снижение доходностей длинных ОФЗ к 2025 году до 8–9% с нынешних более 12%.

На замену Whoosh приходит Сегежу, имеющая 21% долю рынка от Яндекс. Так же поддерживает ее 62% акционеров из АФК Система. Сегежа работает в сфере лесозаготовки и деревообработки. Бизнес основывается на слабом курсе рубля и поддержке основного акционера АФК Система, владеющего 62%. Компания ощутила негативное влияние санкций: пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что привело к росту затрат.

Предполагается снижение долговой нагрузки с нынешних 17 до 5,5 к 2024 году при слабом курсе рубля (95 рублей за доллар). Эффект уже проявляется во втором квартале 2023 года: EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 рубль за доллар. Долговая нагрузка системы составляет около 3,8 по показателю чистый долг/EBITDA, плюс еще 1х EBITDA — стоимость 33%-ной доли в Ozon.

Повышение помощи Сегежу никак не отразится на долговой нагрузке. Пропорционально консолидированная EBITDA составит 150–160 млрд руб., из которых стабильный бизнес МТС займет 70%. Ожидается снижение доходности до более приемлемых 19% или +5% к выпускам АФК Система, потенциальный доход – 13% за полгода и 21% за год.

Эмитенты и выпуски

Сегежа
Серия 003P-02R

Сегежа специализируется на лесозаготовке и деревообработке. Успех компании обусловлен слабым курсом рубля и поддержкой 62%-ного акционера АФК Система. Санкции негативно сказались на деятельности предприятия: часть продукции, предназначенной для европейского рынка, перенаправлялась в Китай, что привело к росту расходов.

Предполагается снижение долговой нагрузки с 17 до 5,5 раза в 2024 году из-за слабого курса рубля (95 рублей за доллар). Эффект уже наблюдается во II квартале 2023 года: EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 рубль за доллар. Долговая нагрузка Системы составляет около 3,8 раза по показателю Чистый Долг/EBITDA, плюс еще 1x+ EBITDA — стоимость 33%-ной доли в Ozon.

Влияние помощи Сегежу на долговую нагрузку будет отсутствовать. Совокупный EBITDA прогнозируется в диапазоне 150–160 млрд рублей, при этом доля стабильного бизнеса МТС составляет 70%.

Предполагается уменьшение прибыльности до уровня в 19%, что составляет плюс пять процентов к показателям выпущенных АФК Системой активов. Возможный доход составит 13% за полгода и 21% за год.

Роснано
Серия 001Р-04
Серия 8

Роснано — финансовый институт, поддерживающий высокотехнологичные отрасли России. В его деятельности приоритет отводится рискованным портфельным и венчурным инвестициям, а также высокому уровню задолженности. Финансовую устойчивость компании обеспечивает поддержка государства, которая уже реализуется. В 2022 году бюджет погасил десять миллиардов рублей облигаций без государственных гарантий, проценты выплачиваются. Россия владеет акциями в полном объеме напрямую.

Выпуск 001Р-04Учитывая низкую кредитоспособность и отсутствие рейтингов, уровень доходности 14-15% при текущей YTM 15,3%, а спред – 400–600 базисных пунктов, кажется обоснованным. Доход может составить 8% за полгода.

Выпуск 8Госгарантия покрывает 70% текущей цены. Переменный купон YTM 7Y ОФЗ + 1,57%. Полугодовая переоценка в конце сентября может составить до 12,8% по актуальной информации. Условная YTM 17,9% (при неизменности доходности 7Y ОФЗ). Потенциальный доход — 18% за полгода и 25% за год.

Россия
Серии 26224
Серия 29024
Серия 26240

26224:Предполагается увеличение спредa к 26242 до 0,25% с нынешних 0,04% при возобновлении торгов в бумаге 26242, так как размещено лишь 49% от выпуска. Потенциальный доход по ОФЗ 26224 — более 8% за полгода.

29024:Предполагаемая YTM составляет 13,3%, раз spread к RUONIA равняется 1,4%, что на 0,4% превышает норму из-за проведения размещения, которое должно завершиться в скором времени (размещено уже 82%). Возможный доход — 9% за полгода.

26240:Ожидается снижение стоимости доллара до уровня ниже 90 рублей и уменьшение доходности облигаций федерального займа на 0,4–0,5 %.

ВТБ
Линейка СУБ-Т2-1 предназначена исключительно для профессиональных участников рынка.

ВТБ — второй по величине российский банк с высокими показателями качества активов, прибыльности и государственной поддержки (у государства более 60% акций), однако заметно пострадавший от санкций. Ожидается, что у банка не возникнет критической проблемы с капиталом, что подтверждает сентябрьский отчет АКРА.

Выпуск СУБ-Т2-1Облигация подчиненной структуры с запретом на аннулирование, списание и/или приостановку выплат процентов за исключением случаев санации, временной администрации или понижения норматива акционерного капитала менее чем на 2%.

Расчетная доходность до погашения через 8 лет — 16,5%, по колл-опциону — 21% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с возможностью снижения на 3% и 8% (доход составит 31%+). Предполагаем восстановление цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход может составить 30%+ за год по ВТБ.

Аналитики компании «БКС Мир инвестиций» советуют покупать акции банка по цене 0,039 рублей.

Сбер
Серия выпускных ценных бумаг 002СУБ-02R предназначена исключительно для профессиональных инвесторов.

Сбер является ведущим российским банком, отличающимся высоким качеством активов, прибыльностью и независимостью от государственных субсидий (государство владеет более 50% акций).

Выпуск 002СУБ-02RОблигация с подчиненным статусом, не подлежащая аннулированию, списанию и/или приостановке выплаты купонов за пределами процедуры санации/временной администрации или понижения нормативного размера уставного капитала менее чем на 2%.

Расчетная доходность до погашения через 8 лет составляет 13,4%, по колл-опциону — 15,6% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%) с возможностью снижения на 1% и 5%. Предполагается восстановление цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.

Аналитики БКС Мир инвестиций считают акции Сбера фаворитами, давая им рекомендацию «Покупать» с целями в 350 рублей за обыкновенные и 340 рублей за привилегированные.

Россельхозбанк
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)

Государственный Россельхозбанк (абсолютно принадлежащий государству) позиционирует себя как институт развития и поддержки сельского хозяйства, ежегодно докапитализируется на 30 миллиардов рублей. За последние пять лет объем докапитализации составил 150 миллиардов рублей, в том числе 17 миллиардов рублей в январе 2023 года.

Выпуск 01ТБессрочная рублевая облигация с возможностью приостановления выплаты купонов по усмотрению эмитента и списания при снижении норматива акционерного капитала ниже 5,125%. Считаем, что — учитывая докапитализацию в 2023 году, средний размер банка, 100%-го прямого владения государством, публичное официальное заявление о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкий санкционный эффект — банк не будет отменять купоны по таким облигациям, и ему не потребуется существенная докапитализация.

Доходность до ближайшего колл-опциона через пять лет составляет 16,5%, а расчетная по последующим — 15% (купон после первого колл-опциона равен доходности ОФЗ на десять лет плюс 2,6%). Справедливый спред 2,5%, так как ликвидность лучше, чем у ВТБ. Предполагаем восстановление цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами банка ВТБ.

Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)

Газпром, являясь поручителем/оферентом по облигациям, занимается добычей газа и нефти, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2022 году выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5%, EBITDA — 62%, 33% и 5% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.

Задолженность невысока: коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 1,0х, и прогнозируется его сохранение на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования невелик благодаря наличию денежных средств в размере $17 млрд (достаточно для погашения всех долгов за год и более), а также господдержке. Акционерами являются Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении находятся акции — 49,8%.

Облигация 001Б-02 – бессрочная субординированная облигация с доходностью 15%, что на 4,3% выше справедливой. Предполагается уменьшение разницы в процентной ставке перед датой колл-опциона.

Эксперты БКС Мир инвестиций предлагают покупать акции Газпрома, прогнозируя цену в 220 рублей.

Еще портфели облигаций

• Взгляд на стратегию вложений: среднесрочные рублевые облигации. 19 октября 2023 года.

БКС Мир инвестиций