Изображение: img.freepik.com

Позитивный взгляд на долг в рублях сохраняется, но с осторожностью. В долгосрочной корзине меняем Whoosh на Сегежу.

Главное

Ввели ограничение на операции с иностранной валютой, из-за чего курс рубля поднялся.

Интересуют результаты влияния высокой процентной ставки на выдачу кредитов.

Прогресс инфляции за неделю составил 0,24%, против 0,21%.

Рынок корпоративных услуг почти готов к переоценке.

Центральный банк выражает обеспокоенность, прежде всего, из-за роста цен.

Нефть Урала торгуется по цене более восьмидесяти долларов за баррель.

• В портфеле: меняем Whoosh на Сегежу.

В деталях

Прогноз по ставке предусматривает повышение на 1% в четвертом квартале 2023 года. Будет ли повышение ставки на ближайшем заседании — неизвестно. В пользу повышения свидетельствуют данные о недельной инфляции, прогноз по инфляции на конец года, риторика ЦБ с ястребиным контекстом и новая информация о расходах бюджета в 2024 году, которые прогнозируются к росту более чем на 20%.

С другой стороны, текущая инфляция — результат обесценения рубля — вероятно, окажется кратковременной и исключительной. ЦБ в сообщении упомянул рассмотрение целесообразности повышения ключевой ставки, а перед прошлым повышением целесообразность сменилась на возможность.

Возможно, регулятор пока не обладает полными данными о кредитной активности за октябрь, когда уже заработала новая ставка. Но первые признаки ее влияния уже видны. Предположительно, целесообразно будет приостановить действия до декабря для оценки ситуации. В долгосрочной перспективе сохраняется умеренно оптимистичный прогноз: ожидается постепенное снижение доходностей долгосрочных ОФЗ к 2025 году до 8–9% с текущих более 12%.

Переименовывают Whoosh в Сегежу, с YTM 21% и поддержкой 62% акционера АФК Система. Сегежа специализируется на лесозаготовке и деревообработке. Деятельность компании поддерживается слабым курсом рубля и 62%-ым акционером АФК Система. Санкции негативно сказались на деятельности: пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что привело к росту затрат.

Предполагается сокращение долговой нагрузки с 17 до 5,5 крат в 2024 году при слабом курсе рубля (95 рублей за доллар). Эффект уже наблюдается во втором квартале 2023 года: EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 рубль за доллар. Долговая нагрузка Системы составляет около 3,8 крат по показателю Чистый Долг/EBITDA, плюс еще 1 крАТ EBITDA — стоимость 33%-ной доли в Ozon.

Помощь Сегеже не повлияет на долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA составит 150–160 млрд рублей, из которых стабильный бизнес МТС принесёт 70%. Ожидается снижение доходности до более приемлемых 19% или +5% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход – 13% за полгода и 21% за год.

Эмитенты и выпуски

Сегежа
Серия 003P-02R

Сегежа специализируется на лесозаготовке и деревообработке. Деятельность компании основана на слабом курсе рубля и поддержке от 62%-ного акционера АФК Система. Санкции негативно сказались на работе предприятия — часть продукции, ранее поставлявшаяся в Европу, перенаправлена в Китай, что привлекло дополнительные затраты.

Предполагается снижение долговой нагрузки с 17 до 5,5 раз к 2024 году при слабом курсе рубля (95 рублей за доллар). Эффект уже прослеживается во II квартале 2023 года: EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 рубль за доллар. Долговая нагрузка Системы составляет около 3,8 раз по показателю Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1 раз EBITDA — стоимость 33%-ной доли в Ozon.

Сделка по оказанию помощи Сегеже не увеличит долг компании. Прогнозируемый объём консолидированной EBITDA составляет 150–160 млрд рублей, при этом устойчивый бизнес МТС обеспечивает 70%.

Предполагается сокращение прибыльности до 19%, что эквивалентно 5% от показателей АФК Система. Потенциальная выгода составит 13% за полугодие и 21% за год.

Роснано
Серия 001Р-04
Серия 8

Роснано — финансовый институт, помогающий высокотехнологичным отраслям России. Специализируется на рискованных портфельных и венчурных инвестициях с высоким уровнем долга. Кредитоспособность компании обеспечивается поддержкой государства, которая уже оказывается. В 2022 году бюджет погасил 10 миллиардов рублей облигаций без гарантий, проценты выплачиваются. Россия — единственный акционер (100%).

Выпуск 001Р-04 Учитывая слабую собственную кредитоспособность и отсутствие рейтингов, уровень доходности 14-15% при текущей YTM 15,3%, а спред — 400–600 базисных пунктов, представляется справедливым. Потенциальный доход составит 8% за полгода.

Выпуск 8 С государственной гарантией покрывает 70 процентов текущей цены. Переменный купон YTM 7Y ОФЗ + 1,57%. Полугодовая переоценка, следующая в конце сентября, до 12,8 процента по данным на сегодня. Условная YTM 17,9 процента (при неизменности доходности 7Y ОФЗ). Потенциальный доход — 18 процентов за полгода и 25 процентов за год.

Россия
Серии 26224
Серия 29024
Серия 26240

26224: Доля спред к 26242 должна возрасти до 0,25% с нынешних 0,04% при возобновлении торгов в бумаге 26242, так как размещено только 49% от выпуска. Потенциальный доход по ОФЗ 26224 — более 8% за полгода.

29024: Предлагаемая YTM составляет 13,3%, спред к RUONIA равен 1,4% и на 0,4% превышает норму из-за завершающегося размещения (82% уже размещено). Ожидаемый доход потенциально составит 9% за шесть месяцев.

26240: Предполагается повышение курса рубля до значения ниже 90 за доллар с последующим снижением доходности ОФЗ на 0,4–0,5%.

ВТБ
Инвестиционный продукт СУБ-Т2-1 предназначен исключительно для профессиональных инвесторов.

ВТБ — второй по величине российский банк с высоким качеством активов, прибыльностью и поддержкой государства (у которого 61% акций), однако ощутимо пострадавший от санкций. Агентство АКРА в сентябрьском отчете подтверждает отсутствие критической проблемы с капиталом.

Выпуск СУБ-Т2-1 Облигация подчиненная без права аннулирования, списания или приостановления выплаты купонов за пределами процедуры санации/временной администрации и/или уменьшения норматива акционерного капитала меньше 2 %.

Рассчитанная доходность до погашения через 8 лет — 16,5%, по колл-опциону — 21% (после колл-опциона купон составит сумму доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с возможностью снижения на 3% и 8% (доход 31%+). Предполагается восстановление цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход ВТБ за год — более 30%.

Аналитики БКС Мир инвестиций советуют покупать акции банка по цене 0,039 рубля.

Сбер
Серия 002СУБ-02R предназначена исключительно для профессиональных инвесторов.

Сбер является ведущим российским банком с высокими показателями качества активов и доходности, не требующим государственной поддержки (государство владеет более 50% акций).

Выпуск 002СУБ-02R Облигация подчинена условиям, которые не допускают отказа, списания или приостановления выплаты процентов, за исключением случаев санации, временной администрации или уменьшения нормативных требований к размеру уставного капитала ниже 2%.

Расчетная доходность до погашения через 8 лет составляет 13,4%, к колл-опциону — 15,6% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%). Потенциально доходность может снизиться на 1% и 5%. Ожидается восстановление цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.

Аналитики БКС Мир инвестиций считают акции Сбера фаворитами и рекомендуют их к покупке: целевые цены составляют 350 рублей за обыкновенные акции и 340 рублей за привилегированные.

Россельхозбанк
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)

Россельхозбанк, являясь государственным банком (100% принадлежит государству), позиционируется как институт развития и поддержки сельского хозяйства. Практически каждый год его докапитализируют на 30 миллиардов рублей. За последние пять лет объем докапитализации составил 150 миллиардов рублей, в том числе 17 миллиардов рублей в январе 2023 года.

Выпуск 01ТЭто бессрочная рублевая облигация с возможностью приостановки выплаты процентов по решению эмитента и изъятием при снижении норматива акционерного капитала ниже 5,125%. Учитывая последнюю докапитализацию в 2023 году, средний размер банка, полное прямое владение государством, публичное официальное заявление о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценку низкого санкционного эффекта, банк не будет отменять проценты по таким облигациям и ему не потребуется существенная докапитализация.

Через 5 лет доходность до ближайшего колл-опциона составит 16,5%, а последующих — 15% (купон после первого колл-опциона равен доходности 10-летней ОФЗ плюс 2,6%). Справедливый спред — 2,5%, поскольку ликвидность выше, чем у ВТБ. Предполагаем восстановление цены облигации после нормализации ситуации со сильно субординированными бумагами ВТБ.

Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)

Газпром, выступающий поручителем/оферентом по облигациям, занимается добычей газа и нефти, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт через трубопроводную сеть. В 2022 году выручка от газа, нефти и прочих источников составила 66%, 29% и 5%, EBITDA — 62%, 33% и 5% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти является одной из самых низких в мире.

Задолженность очень невысока: показатель чистый долг/EBITDA равен 1,0х, и ожидается его сохранение на низком уровне — 1,5–2,0х. Возможная нехватка ликвидности или проблемы с рефинансированием маловероятны благодаря денежным средствам в размере $17 млрд (хватает для погашения всех долгов в течение года и более), а также господдержке. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.

Облигация 001Б-02 – безсрочная субординированная облигация с доходностью 15%, что на 4,3% выше справедливой. Предполагается уменьшение разницы до дня исполнения колл-опциона.

Эксперты БКС Мир инвестиций предлагают покупать акции Газпрома, устанавливая цель в 220 рублей.

Еще портфели облигаций

• Взгляд на тактику: среднесрочные инвестиции в российские облигации, 19 октября 2023 года.

БКС Мир инвестиций