Изображение: img.freepik.com

Взглядом на долг в рублях остаемся с умеренным оптимизмом. В среднесрочной стратегии заменяем Whoosh на Сегежу, а четырехлетний Каршеринг Россия (бренд Делимобиль) — на трехлетний.

Главное

Введено ограничение на некоторые валютные операции, из-за чего рубли приобрёл силу.

Ожидаем информации о влиянии высоких процентных ставок на выдачу кредитов.

Инфляция за неделю достигла 0,24%, увеличившись с показателя в 0,21%.

Переоценка рынков компаний приближается к концу.

Центральный банк выражает обеспокоенность прежде всего из-за роста цен.

Цены на нефть Уральской марки держатся на отметке около восьмидесяти долларов за баррель.

В сумке: Сегежа сменила Whoosh, трёхлетний каршеринг «Россия» вместо четырёхлетнего.

В деталях

Прогноз по ставке предполагает повышение на 1% во четвертом квартале 2023 года. Останется ли повышение ставки вопросом ближайшего заседания — неизвестно. Аргументы за это: данные о недельной инфляции, прогноз инфляции к концу года, ястребиная риторика ЦБ и новая информация о расходах бюджета 2024 года, которые ожидаются на более чем 20% выше.

С другой стороны, текущая инфляция — следствие обесценения рубля — вероятно, окажется кратковременным и уникальным явлением. Центральный банк в сообщении сообщил о рассмотрении целесообразности повышения ключевой ставки, а не возможности, в отличие от предыдущего повышения, когда целесообразность сменилась на возможность.

Вероятно, у регулятора пока нет полной информации о кредитованиях за октябрь, когда ставка уже начала работать. Но первые сигналы её влияния уже видны. Считается разумным дождаться декабря и оценить обстановку.

Заменяем долгосрочный выпуск на краткосрочный Каршеринга России (Делимобиль), чтобы получить больший доход. Рост YTM трёхлетнего выпуска составил 15,1% с 14,2%, превысив доходность четырёхлетнего выпуска в 14,7%. Премию к ОФЗ короткий выпуск демонстрирует на 20 п.п. выше длинного — это делает его более привлекательным с точки зрения дохода. Считаем, что раз Spread в 277 п.п. для эмитента высокий, ожидаем снижения до 230–250 п.п. За полгода ожидаем получения дохода 8%+.

Меняем Whoosh на Сегежу с YTM 21% и поддержкой от 62% акционера АФК Система. Сегежа специализируется на лесозаготовке и деревообработке. Деятельность компании поддерживается слабым курсом рубля и участием АФК Система (62% акций). Вследствие санкций пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что существенно увеличило затраты.

Ожидается снижение долговой нагрузки с исходных 17 до 5,5 в 2024 году при слабом курсе рубля — 95 рублей за доллар. Эффект уже проявляется во втором квартале 2023 года, когда EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 рубль за доллар. Долговая нагрузка Системы составляет около 3,8 по показателю Чистый Долг/EBITDA, плюс еще 1x+ EBITDA — стоимость 33%-ной доли в Ozon.

Финансовая поддержка Сегежа не повлияет на долг. Пропорционально консолидированный EBITDA составит 150–160 млрд руб., из которых 70% приходится на стабильный бизнес МТС. Предполагается снижение доходности до приемлемых 19%, или +5% к выпускам АФК Система. Потенциальный доход — 13% за полгода и 21% за год.

Эмитенты и выпуски

Легенда
Серия БО 001P-04R

В первом полугодии 2023 года компания «Легенда», занимающаяся развитием недвижимости премиум-класса в Санкт-Петербурге, демонстрирует улучшение финансовых показателей. Рентабельность по EBITDA достигла 38%, что ставит компанию среди лидеров отрасли. EBITDA и выручка увеличились на 30–40% год к году. Чистый долг и долговая нагрузка LTM выросли из-за инвестиций в новые проекты и ухудшения показателей во второй половине 2022 года, характерного для всей отрасли.

Предполагается достижение рекордных показателей и сокращение долга до уровня менее 4,0х в 2023 году. Строительство также демонстрирует повышенную активность в текущем году. Акционерами и руководством компании являются бывшие руководители петербургской девелоперской компании Setl Group: В. Селиванов (67,5%), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).

Ожидается снижение доходности выпуска БО 001P-04R после публикации отчетности за 2023 год или понижения ключевой ставки. Предполагаемый доход от Легенды БО 001P-04 (YTM 17,6%) — 9% за шесть месяцев.

Каршеринг Руссия
Серия 001Р-02

«Делимобиль», бренд каршеринга «Каршеринг Руссия», возглавляет сегмент совместного использования транспортных средств в России. С 2015 года присутствие компании выросло до десяти городов, а свыше 25% городского населения попадают под его охватом. Доля рынка в Москве составляет около 50%.

Высокая рентабельность по EBITDA — 30%. Долг эмитента формируется из лизинга и акционерных займов. Долговая нагрузка повышенная: соотношение Чистый долг/EBITDA за первое полугодие 2023 года составляет 3,2х, прогнозный показатель в 2023 году не превышает 3,0х. Ликвидность нейтральная: денежных средств (по данным на 31 декабря 2022 года) достаточно для погашения краткосрочных обязательств в текущем году с учетом пролонгации займов от связанных сторон — 6,4 млрд рублей.

Компания — главное рабочее предприятие холдинга Delimobil Holding S.A., чьими владельцами являются основатель и руководитель совета директоров Винченцо Трани (87%) и Банк ВТБ (13%).

Акции CarSharing Россия торгуются на 20 процентов выше цены своих собственных бумаг и на 100 процентов выше, чем аналоги. Предполагаемый доход за полгода составляет 8 процентов.

Сегежа
Серия 003P-02R

Сегежа специализируется на лесозаготовке и деревообработке. Деятельность компании поддерживается слабым курсом рубля и долей АФК Система (62% акций). Санкции негативно повлияли на бизнес: часть продукции, предназначенной для Европы, пришлось перенаправить в Китай, что привело к росту затрат.

Предполагается снижение уровня долговой нагрузки с показателя 17 до 5,5 в 2024 году при слабом курсе рубля (95 рублей за доллар). Эффект уже наблюдается во втором квартале 2023 года, когда EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 рубль за доллар. Уровень долговой нагрузки Системы составляет около 3,8 по показателю Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1+ EBITDA — стоимость 33% доли в Ozon.

Помощь Сегеже не повлияет на задолженность. Пропорционально консолидированный EBITDA составит 150-160 миллиардов рублей, из которых 70% приходится на устойчивый бизнес МТС.

Предполагается уменьшение доходности до более приемлемой величины в 19%, что составляет плюс пять процентов к выпускам АФК Система. Потенциальный доход составит 13% за полгода и 21% за год.

Джи-Групп
Серия 002Р-03

Строительная компания Джи-Групп из Татарстана характеризуется высоким покрытием обязательств, в том числе долгов, за счет ликвидных и условно ликвидных активов (1,8х) благодаря большому объёму инвестиционной недвижимости. Низкая долговая нагрузка равна 1,7х по показателю Чистый Долг/EBITDA и рентабельность EBITDA достигает 25%, что не уступает средним показателям рынка.

Новый выпуск имеет цену на 1% выше собственной кривой и на 1,5% выше цен конкурентов. Предполагается доход от Джи-групп 002P-03 (YTM 16,0%) — 9% за полгода.

ТрансФин-М
Серия 001Р-07

Компания владеет парком из 70 тысяч вагонов (6% рынка) и занимается перевозкой металлов, угля и других грузов. Текущая задолженность невысока: чистый долг/EBITDA — 1,4x, а арендные ставки на полувагоны достигли локальных максимумов.

Компания обладает высокой ликвидностью — 43 млрд руб., достаточными для погашения всех долгов за два года, включая нами выбранную облигацию. Контролирующий акционер Алексей Тайчер — экс-руководитель структур РЖД (ПГК и ФГК), что свидетельствует о его опыте в отрасли.

Предполагается поддержание высоких объемов денежных средств, несмотря на выплату дивидендов в размере 10 млрд руб. в первом квартале 2023 года. Справедливый спред оценивается в 350 п.п. при существующих 740 п.п., а справедливая YTM — в 11,4% при текущих 16,3%. Потенциальный доход составит 8% за полгода.

Предприятие владеет парком вагонов из семидесяти тысяч единиц (доля рынка составляет шесть процентов) и оказывает услуги по транспортировке металлов, угля и других грузов. Текущая долговая нагрузка невысокая: чистый долг к EBITDA равен 1,4. Цены на аренду полувагонов находятся на локальных максимумах.

Компания обладает высокой ликвидностью — 43 млрд рублей, достаточными для погашения всех долгов в течение двух лет, включая выбранную нами облигацию. Контролирующий акционер Алексей Тайчер — бывший руководитель структур РЖД (ПГК и ФГК), что свидетельствует о его квалификации в данном секторе.

Предполагаем сохранение денежных средств на высоком уровне, учитывая выплату дивидендов в размере 10 млрд руб. в первом квартале 2023 года. Справедливый спред оценивается в 350 базисных пунктов при текущих 740 б.п., а справедливая YTM — в 11,4% при нынешних 13,6%. Потенциальный доход составит 8% за полгода.

Роснано
Серия 001Р-04
Серия 8

Роснано – финансовый институт, который поддерживает высокотехнологичные отрасли России. Компания осуществляет рискованные портфельные и венчурные инвестиции, имея высокий уровень задолженности. Кредитоспособность организации основывается на государственной поддержке, которая уже предоставляется. В 2022 году бюджет погасил облигации Роснано на сумму 10 млрд рублей без госгарантий, проценты по ним выплачиваются. Россия является единственным акционером, владея 100% компании напрямую.

Выпуск 001Р-04 Учитывая слабую кредитоспособность и отсутствие рейтингов, справедливым считают уровень доходности 14–15% при текущей YTM 15,3%, а спред — 400–600 базисных пунктов. Потенциальный доход — 8% за полгода.

Выпуск 8 Госгарантия покрывает 70 процентов от нынешней стоимости. Переменный купон YTM 7Y ОФЗ + 1,57%. Полугодовая переоценка будет в конце сентября до 13% по данным на сегодня. Условная YTM составляет 18% при неизменности доходности 7Y ОФЗ.

Потенциальный доход — 18% за полгода и 25% за год.

Россия
Серии 26224
Серия 29024
Серия 26240

26224Распределение к облигации 26242 должно увеличиться до 0,25% с текущего уровня 0,04% после возобновления торгов бумагой 26242, так как размещено только 49% от выпуска. Предполагаемый доход по ОФЗ 26224 — более 8% за полгода.

29024Предполагаемая YTM составляет 13,3%, спред к RUONIA равен 1,4%. Спред превышает норму на 0,4% из-за размещения, которое должно завершиться вскоре (уже размещено 82%). Возможный доход — 9% за шесть месяцев.

2624Ожидается повышение курса доллара выше 90 рублей и снижение доходности ОФЗ на 0,4–0,5%.

Еще портфели облигаций

• Тактическое позиционирование: долгосрочные облигации, курс рубль. 19 октября 2023 года.

БКС Мир инвестиций