Рынок заимствований в рублях оцениваем как умеренно благоприятный. В инвестиционном портфеле среднесрочной перспективы замещаем Whoosh на Сегежу, а 4-летний Каршеринг Россия (бренд Делимобиль) — на 3-летний вариант.

Главное

Введение частичного валютного контроля повысило курс рубля.

Интересует, как высокая ключевая ставка влияет на выдачу кредитов.

Ежедневное повышение цен за неделю достигло 0,24%, увеличившись с 0,21%. Это расценивается как умеренно негативное развитие событий.

Процесс переоценки рынка корпораций подходит к концу.

Центральный банк выражает озабоченность, главным образом касающейся инфляции.

Цены на нефть Уральской марки остаются около восьмидесяти долларов за баррель.

В портфеле: Сегежа вместо Whoosh, трёхлетний каршеринг «Россия» вместо четырёхлетнего.

В деталях

Прогноз по ставке предполагает увеличение на 1% в четвертом квартале 2023 года. Будет ли повышение ставки на ближайшем заседании — пока неясно. За это выступают данные о недельной инфляции, прогноз по инфляции на конец года, риторика Центрального банка с жёстким тоном, а также новая информация о расходах бюджета в 2024 году, которые ожидаются выше на более чем 20%.

С другой стороны, нынешние темпы инфляции, являющиеся следствием обесценения рубля, скорее всего окажутся кратковременными и не будут повторяться. В пресс-релизе ЦБ было сказано о рассмотрении целесообразности повышения ключевой ставки, а до предыдущего повышения эта целесообразность сначала трансформировалась в возможность.

Возможно, регулятор пока располагает лишь неполными данными о кредитованиях за октябрь, месяц действия новой процентной ставки. Тем не менее, первые сигналы её влияния на экономику очевидны.

Выбираем для покупки выпуск Каршеринг России, бренд Делимобиль, с меньшей продолжительностью, который приносит больше прибыли. Выпуск облигаций за 3 года достиг доходности 15,1%, превысив показатель в 14,7% у выпуска за 4 года. Разница в спреде к ОФЗ составила 20 базисных пункта в пользу короткого выпуска. По нашей оценке, спред в 277 базисных пунктов высокий для данного эмитента, и ожидаем его снижения до 230–250 б.п. Ожидается доходность более 8% за полгода.

Меняем Whoosh на Сегежу с YTM 21% и поддержкой от 62% акционера АФК Система.Сегежа работает в сфере лесозаготовки и деревообработки. Успех компании основывается на слабом курсе рубля и поддержке со стороны 62%-ного акционера АФК Система. Санкции нанесли существенный ущерб: часть продукции пришлось перенаправить из Европы в Китай, что привели к росту затрат.

Предполагается снижение долговой нагрузки с 17 до 5,5 к 2024 году вследствие слабого рубля по курсу 95 рублей за доллар. Эффект уже наблюдается во втором квартале 2023 года, когда EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 рубль за доллар. Долговая нагрузка Системы составляет около 3,8 к показателю Чистый Долг/EBITDA, дополнительно 1 х EBITDA — стоимость 33%-ной доли в Ozon.

Финансовая помощь Сегеже не повлияет на долговые обязательства. Пропорционально консолидированная EBITDA составит 150–160 млрд рублей, из которых 70% приходится на стабильный бизнес МТС. Предполагается снижение доходности до более приемлемых 19% или +5% к выпускам АФК Система, потенциальный доход – 13% за полгода и 21% за год.

Эмитенты и выпуски

Легенда
Серия БО 001P-04R

В первом полугодии 2023 года «Легенда», девелопер жилья премиум-класса Санкт-Петербурга, демонстрирует рост показателей деятельности. Рентабельность по EBITDA составляет 38%, что близко к наилучшим результатам в отрасли. EBITDA и выручка увеличились на 30–40% по сравнению с предыдущим годом. Чистый долг и долговая нагрузка LTM возросли из-за инвестиций в новое строительство и ухудшения ситуации во второй половине 2022 года во всей строительной отрасли.

Рассчитываем на рекордные результаты и снижение показателей задолженности до уровня менее 4х в 2023 году. Строительство демонстрирует повышенную активность в этом году. Акционеры и высшее руководство — бывшие руководители петербургской девелоперской компании Setl Group: В. Селиванов (67,5%), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).

Ожидается понижение доходности выпуска БО 001P-04R после публикации отчётности за 2023 год или снижения ключевой ставки. Прогнозируемый доход Легенды БО 001P-04 (YTM 17,6%) — 9% за полгода.

Каршеринг Руссия
Серия 001Р-02

«Делимобиль», бренд каршеринга «Каршеринг Руссия», является лидером на рынке совместного использования автомобилей в России. С 2015 года компания расширила своё присутствие до десяти городов, охватив более 25% городского населения. В Москве её доля рынка составляет около 50%.

ЭBITDA показывает высокую рентабельность — 30%. Долг эмитента состоит из лизинга и акционерных займов. Долговая нагрузка высокая: на I полугодие 2023 года отношение чистого долга к EBITDA составляет 3,2х, прогнозный показатель на 2023 год не превышает 3,0х. Ликвидность нейтральна: на 31 декабря 2022 года имеющихся денежных средств достаточно для погашения краткосрочных обязательств в текущем году, с учетом пролонгации займов от связанных сторон — 6,4 млрд рублей.

Компания – главный рабочий актив Delimobil Holding S.A. Основатель и председатель наблюдательного совета Винченцо Трани владеет 87% акций, а оставшиеся 13% принадлежат Банку ВТБ.

Акции Каршеринг Россия продаются по цене, которая на 20% выше стоимости собственных бумаг и на 100% выше аналогичных цен. Предполагаемый доход за шесть месяцев составляет 8%.

Сегежа
Серия 003P-02R

Сегежа специализируется на лесозаготовке и деревообработке. Деятельность компании поддерживается слабым курсом рубля и участием АФК Система (62% акций). Санкции негативно повлияли на Сегежу: пришлось перенаправить часть продукции из Европы в Китай, что привлекло дополнительные расходы.

Предполагается снижение долговой нагрузки с уровня 17 до 5,5 раз в 2024 году при слабом курсе рубля (95 рублей за доллар). Эффект уже наблюдался во втором квартале 2023 года, когда EBITDA увеличилась в три раза при среднем курсе 81 рубль за доллар. Долговая нагрузка Системы приблизительно 3,8 раз по показателю Чистый Долг/EBITDA, плюс еще 1x+ EBITDA — стоимость 33%-ной доли Ozon.

Помощь Сегеже не затронет долговую нагрузку. Пропорционально консолидированная EBITDA составит 150-160 миллиардов рублей, при этом стабильный бизнес МТС будет составлять 70%.

Предполагается сокращение прибыли до уровня 19%, что составляет плюс 5% к выручке АФК Система, потенциальная прибыль составит 13% за полгода и 21% за год.

Джи-Групп
Серия 002Р-03

Строительная компания Джи-Групп из Татарстана обладает высоким уровнем покрытия обязательств (включая долги) ликвидными и условно ликвидными активами, который составляет 1,8х благодаря большому объёму инвестиционной недвижимости и низкой долговой нагрузке в размере 1,7х по показателю Чистый Долг/EBITDA. Компания демонстрирует рентабельность по EBITDA на уровне 25%, что не уступает среднему показателю рынка.

Новый выпуск продаётся на 1% выше собственной кривой и на 1,5% выше цен у конкурентов. Предполагается получить доход от Джи-групп 002P-03 (YTM 16%) в размере 9% за полгода.

ТрансФин-М
Серия 001Р-07

Предприятие владеет парком вагонов из семидесяти тысяч единиц (6% рынка) и занимается транспортировкой металлов, угля и прочих грузов. Нынешняя задолженность низкая: чистый долг к EBITDA — 1,4 раза, а арендные ставки на полувагоны достигли локальных максимумов.

Компания обладает высокой ликвидностью — 43 млрд руб., достаточными для погашения всех задолжностей в течение двух лет, включая выбранную нами облигацию. Контролирующий акционер Алексей Тайчер – бывший руководитель структур РЖД (ПГК и ФГК), что свидетельствует о его квалификации в данной отрасли.

Предполагается сохранение объёма денежных средств на высоком уровне, несмотря на выплату дивидендов в размере 10 млрд руб. в I квартале 2023 года. Справедливый спред оценивается в 350 базисных пунктов при текущих 740 базисных пунктах, а справедливая YTM — в 11,4% при текущих 16,3%. Потенциальный доход составляет 8% за полгода.

Компания владеет парком вагонов из 70 тысяч единиц (6% рынка) и осуществляет перевозку металлов, угля и других грузов. Текущая задолженность низка: чистый долг/EBITDA — 1,4x, а цены на аренду полувагонов достигли локальных максимумов.

Компания обладает высокой ликвидностью — 43 млрд рублей, достаточными для погашения всех долгов в течение двух лет, включая выбранную нами облигацию. Контролирующий акционер Алексей Тайчер — бывший топ-менеджер структур РЖД (ПГК и ФГК), что свидетельствует о его компетенции в отрасли.

Предполагаем удержание достаточных денежных ресурсов несмотря на выплату дивидендов в размере 10 млрд руб. в I квартале 2023 года. Считаем справедливым спредом 350 базисных пунктов при нынешних 740, а справедливую YTM — 11,4% при текущих 13,6%. Ожидаемый доход — 8% за полугодие.

Роснано
Серия 001Р-04
Серия 8

Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России, специализирующийся на высокорискованных портфельных и венчурных инвестициях с высоким уровнем задолженности. Основой кредитоспособности компании является государственная поддержка, которая уже осуществляется. В 2022 году бюджет погасил 10 миллиардов рублей облигаций без госгарантий, проценты оплачиваются. Акционерами является Россия — 100% напрямую.

Выпуск 001Р-04 Учитывая низкую кредитоспособность и отсутствие рейтингов, справедливым уровнем доходности считаем 14–15%, при текущей YTM 15,3%, а спред — 400–600 п.п. Предполагаемый доход — 8% за полгода.

Выпуск 8С государственным гарантом покрывает 70 процентов от нынешней стоимости. Переменный купон YTM 7Y ОФЗ + 1,57%: полугодовая переоценка в конце сентября до 13 процентов по актуальной информации. Условная YTM 18 процентов (при постоянстве доходности 7Y ОФЗ).

Потенциальный доход — 18% за полгода и 25% за год.

Россия
Серии 26224
Серия 29024
Серия 26240

26224Доля спред к инструменту 26242 увеличится до 0,25% с текущих 0,04% при возобновлении торгов бумаги 26242, поскольку размещено лишь 49% от выпуска. Потенциальный доход по ОФЗ 26224 составит более 8% за полгода.

29024Предполагаемая YTM составляет 13,3%, спред к RUONIA равен 1,4%. Спред на 0,4% превышает норму из-за активного размещения, которое вскоре завершится (82% уже размещено). Ожидаемый доход — 9% за полгода.

2624Ожидается повышение курса доллара выше 90 рублей и уменьшение доходности облигаций федерального займа на 0,4–0,5 %.

Еще портфели облигаций

• Стратегическое инвестирование: активам, привязанным к рублю, на долгие сроки. 19 октября 2023 года.

БКС Мир инвестиций