Изображение: img.freepik.com

Позитивный настрой по долговому рынку в рублях сохраняем. В портфеле заменяем ВЭБ-36 на «Джи-групп».

Главное

Понижение курса рубля до ста за доллар привело к дестабилизации рынка.

Повышение недельной инфляции до 0,28% привело к усилению негативных настроений.

Рынок корпоративных активов находится на финишной прямой переоценки.

Процентная ставка по руниям составляет 12,5 %, это всё ещё значительно меньше ключевой ставки, что является положительным фактором.

В период с 2023 по 2026 год дефицит бюджета может снизиться, что является благоприятным фактором.

В сентябре цены на нефть из Уральского региона составляют более 80 долларов за баррель, что благоприятно сказывается на курсе рубля.

• В среднесрочном портфеле меняем ВЭБ на Джи-групп.

В деталях

Сокращающийся дефицит бюджета в 2024–2026 гг. позитивен для ОФЗ. Прогноз по доходам составляет 35 триллионов рублей, а по расходам — 36,6 триллиона. Дефицит ожидается на уровне 1,6 триллиона рублей, что примерно вдвое ниже запланированного на текущий год.

Интересный вопрос: какой источник доходов, не связанных с нефтегазом, на сумму более 4 трлн руб., заложен в бюджет? Частично это повышенные пошлины на экспорт сырья, но они составляют менее 25%. При таких высоких доходах выпуск ОФЗ может быть существенно сокращен, что поддержит рынок.

В четвертом квартале 2023 года из-за увеличения доходов план выпуска ОФЗ уменьшился до 0,5 трлн руб. с 0,8 трлн руб. Доходность облигаций может снизиться независимо от ситуации. Если рубль останется слабым, то доходы будут выше, и выпуск ОФЗ сократится. В случае укрепления российской валюты уменьшатся инфляция и ставка. Длинносрочная перспектива остается умеренно позитивной, ожидается постепенное снижение доходностей длинных ОФЗ к 2025 году до 8–9% с более чем 12%.

На место ВЭБ-36 устанавливаем Джи-групп 002P-03 со ставкой YTM 16% и ожидаемым доходом 9% за полугодие. Группа Джи занимается развитием жилья в Татарстане, демонстрируя высокую способность выполнять обязательства, включая долги. Компания обладает ликвидными и условно ликвидными активами на сумму 1,8 раза от капитала за счет большого объема инвестиционной недвижимости. Низкая долговая нагрузка (1,7 раза по показателю Чистый долг/EBITDA) и рентабельность EBITDA 25% не уступают средне рыночным значениям. Рейтинг компании: АКРА — А-(RU), Эксперт РА — ruBBB+.

Новая эмиссия продаётся на 1% дороже своей кривой и на 1,5% дороже предложений конкурентов. Предполагается получение дохода от Джи-групп (YTM 16,0%) в размере 9% за шесть месяцев.

Роснано предоставило технический комментарий, подтверждающий несостоятельность погашения долгов за счёт имеющихся ресурсов. Наше базовое предположение исходило из того, что кейс Роснано полностью зависит от государственного финансирования, которое предоставляется практически ежедневно. В связи с этим у компании в данный момент нет денег. Аналогичная ситуация произошла и в 2022 году с облигациями без государственной гарантии на сумму 10 миллиардов рублей. Из-за новостей облигации Роснано торгуются по стоимости от 77 до 86 процентов от номинала. Ближайшее погашение облигаций без государственной гарантии запланировано на 12 декабря 2023 года.

Эмитенты и выпуски

Легенда
Серия БО 001P-04R

Развиваясь как девелопер жилья премиум-класса в Санкт-Петербурге, «Легенда» демонстрирует улучшение показателей бизнеса за первое полугодие 2023 года. Рентабельность по EBITDA достигает почти лучшего значения в отрасли — 38%, а показатели EBITDA и выручка увеличились на 30–40% по сравнению с предыдущим годом. Чистый долг и долговая нагрузка за последний год выросли из-за инвестиций в новое строительство и ухудшения ситуации во второй половине 2022 года в целом для отрасли.

Предполагается достижение рекордных показателей и сокращение долговой нагрузки до менее чем 4,0х в 2023 году. В этом году рынок демонстрирует повышенную строительную активность. Акционеры и высшее руководство — бывшие руководители петербургского девелопера Setl Group: В. Селиванов (67,5%), А. Клюев (27,5%) и А. Лукьянов (5%).

Ожидается снижение доходности выпуска БО 001P-04R после публикации отчетности за 2023 год или корректировки ключевой ставки. Прогнозируемый доход от Легенда БО 001P-04 (YTM 17,5%) составит 9% за полгода.

Каршеринг Руссия
Серия 001Р-03

«Делимобиль» занимает лидирующую позицию на российском рынке каршеринга. С момента основания компания расширила свою деятельность до десяти городов и охватывает более 25% городского населения России. В Москве доля рынка «Делимобиля» составляет около 50%, а рентабельность по EBITDA достигает 30%.

Эмитент финансирует свою деятельность через лизинг и акционерные займы. Долговая нагрузка значительная: отношение чистой задолженности к EBITDA в первом полугодии 2023 года равно 3,2х, прогнозируемый показатель на 2023 год не превышает 3,0x. Ликвидность нейтральная: на 31 декабря 2022 года денежных средств достаточно для погашения краткосрочных обязательств в текущем году при условии пролонгации займов от связанных сторон — 6,4 млрд рублей.

Компания — главное имущество, управляемое Delimobil Holding S.A. Основатель и председатель совета директоров Винченцо Трани владеет 87%, а Банк ВТБ — 13% акций компании.

Акции «Каршеринг Россия» стоят на 70 процент выше уровня, который считается нормой для компании, и на 100 процентов выше цен бумаг конкурентов. Ожидаемый доход за шесть месяцев составляет 10 процентов.

ВУШ
Серия БО 001P-02

ВУШ — быстрорастущий сервис аренды самокатов (кикшеринга) с долей рынка 50% и низкой долговой нагрузкой по показателю Чистый Долг/EBITDA 1,1x. Компания проходит пик инвестиционного цикла. В этом или следующем году ожидается выход на положительный свободный денежный поток, а также сохранение или рост рентабельности из-за опережающего роста поездок — +95% по отношению к парку 77%, что может привести к повышению рейтинга и снижению доходности на 0,7%. Регуляторные риски невысокие: ВУШ сотрудничает с ГИБДД и властями, улучшает безопасность и снижает аварийность.

Бумага БО 001P-02 предлагается с доходом на 1% выше, чем аналогичная облигация ВУШ со сроком погашения 2 года, и на 70 базисных пунктов выше по сравнению с ОФЗ. Это может свидетельствовать о предстоящем снижении доходности.

Джи-групп
Серия 002Р-03

«Джи-групп», девелоперская компания Татарстана, отличается высоким уровнем покрытия обязательств (включая долги), наличием ликвидных и условно ликвидных активов 1,8 раза благодаря крупному балансу инвестиционной недвижимости и низкой долговой нагрузкой – 1,7 раза по показателю Чистый долг/EBITDA. Рентабельность по EBITDA составляет 25%, что не уступает средне рыночному уровню.

Новый выпуск стоит на 1% выше своей кривой и на 1,5% выше цен у конкурентов. Предполагается доход от Группы Джи 002P-03 (YTM 16,0%) в размере 9% за полгода.

ТрансФин-М
Серия 001Р-07

Компания владеет парком из семидесяти тысяч вагонов (6% рынка) и осуществляет перевозку металлов, угля и других грузов. Текущая долговая нагрузка невысокая: чистый долг/EBITDA — 1,4х, а цены на аренду полувагонов находятся на пике.

Компания обладает высокой ликвидностью – 43 млрд рублей, достаточными для погашения всех задолжностей в течение двух лет, включая облигацию, которую выбрали мы. Контролирующий акционер Алексей Тайчер — бывший руководитель структур РЖД (ПГК и ФГК), что свидетельствует о его опыте в секторе.

Расчитываем на поддержание высокого уровня денежных средств, несмотря на выплату дивидендов в размере 10 млрд рублей в первом квартале 2023 года. Считаем справедливым спред 350 пунктов при текущих 740 пунктах, а справедливую YTM — 11,4% при текущих 15%. Потенциальный доход — 8% за полгода.

Роснано
Серия 001Р-04
Серия 8

Роснано является финансовым институтом, который помогает высокотехнологичным отраслям России. Предприятие делает рискованные инвестиции в проекты и стартапы. У Роснано высокий уровень задолженности. Компания кредитована государством, которое уже оказывает поддержку. В 2022 году бюджет погасил облигации компании на сумму 10 миллиардов рублей без государственной гарантии. По процентам выплаты осуществляются. Владелец: Россия — 100% напрямую.

Выпуск 001Р-04 Учитывая низкую собственную кредитоспособность и отсутствие рейтингов, справедливым уровнем доходности считается 14–15%, при текущей YTM 15,3%, а спред — 400–600 п.п.
Потенциальный доход составит 8% за полгода.

Выпуск 8 Госгарантия покрывает 70 процентов от нынешней стоимости. Переменный купон YTM 7Y ОФЗ + 1,57%. Полугодовая переоценка состоится в конце сентября, и её величина может достичь 13% по актуальной информации. Условная YTM — 18% (при неизменности доходности 7Y ОФЗ).

Потенциальный доход — 18% за полгода и 25% за год.

Россия
Серии 26224
Серия 29024
Серия 26240

26224: Спред для бумаги 26242 увеличится до 0,25% с текущего 0,04% при возобновлении торгов в данной бумаге, поскольку выпущено лишь 49% от плана. Потенциальный доход по ОФЗ 26224 составит более 8% за полгода.

29024: Предполагаемая YTM составляет 13,3%, раз Spread к RUONIA равен 1,4%. Это на 0,4% выше нормы из-за размещения, которое должно завершиться в скором времени (уже размещено 82%). Возможный доход — 9% за полгода.

26240: Ожидается укрепить курс доллара до отметки ниже 90 рублей и снижение доходностей облигаций федерального займа на 0,4–0,5%.

Еще портфели облигаций

Стратегия на длительный период: инвестиции в рубли.

БКС Мир инвестиций