Взгляд на российский долговой рынок смягчился до умеренного негатива вследствие ослабления рубля и hawkish сигналов Центробанка. В портфеле заменили Автодор на ОФЗ 29024.

Главное

Курс рубля превысил 97 рублей за доллар, что оценивается как умеренно негативное событие.

Банк России и Министерство финансов обсуждают правила валютного контроля с осторожным неодобрением.

Банк России может увеличить процентную ставку на ближайшем заседании.

Проблемы у М.Видео тоже повлияли на рынок.

Ежедневный рост цен составил 0,03%, по сравнению с 0,09% ранее — это положительная тенденция.

Цены на нефть Уральского сорта около 70 долларов за баррель благоприятно сказываются на рубле и бюджете.

• В портфеле меняем Автодор на ОФЗ.

В деталях

Высказывания Центробанка, динамика курса валют и деятельность компании «М.Видео» оказывали давление на рынок. Наш взгляд на рынок теперь умеренно негативный, так как ожидается сохранение ставки ЦБ на уровне 12% до конца года, включая влияние слабого рубля. Регулятор заявил, что снижение ставки не является базовым сценарием на ближайших заседаниях.

Ситуация с М.Видео стала негативной моментом. Отрасль офлайн, которая обеспечивает 50% выручки, демонстрирует волатильность из-за конкуренции с онлайн-торговлей и переменчивости оборотного капитала. Высокая долговая нагрузка (Чистый долг/EBITDA за 12 месяцев — 5,6х) привела к многолетним убыткам и отрицательному свободному денежному потоку.

Ожидается поддержка акционера М.Видео, основная компания которого SFI, владеющая 100% Европлана и долями в ВСК и РуссНефти, показала чистую прибыль в первом полугодии 2023 года в размере 11 млрд рублей при чистом долге М.Видео около 83 млрд рублей. Долгосрочный взгляд оставляем умеренно позитивным и ожидаем постепенное снижение доходностей длинных ОФЗ к 2025 году до 8% с 11%+.

После сужения разницы цен переходим с Автодора на ОФЗ с номером 29024. Уверенность Автодора в отношении ОФЗ сократилась до приблизительно целевого уровня 100 базисных пунктов из-за роста доходности государственных бумаг. Ввиду оценки рыночной ситуации меняем Автодор на ОФЗ 29024 с переменным купоном, привязанным к RUONIA, со средневзвешенной доходностью 13,3%, максимальным спредом к RUONIA 1,4%. Доходность на 0,4% выше нормы из-за размещения, которое ожидается завершиться в ближайшем времени — уже размещено 82%. Потенциальный доход по ОФЗ 29024 с YTM 13,9% составляет более 9% за полгода.

Эмитенты и выпуски

Selectel
Серия 01P-03R

Selectel занимается облачной инфраструктурой, владеет серверами и сдает их в аренду. В 2022 году маржа EBITDA составила 50%, что является хорошим показателем, сравнимым или превосходящим средние рыночные показатели. Низкая долговая нагрузка — 1,7 по показателю Чистый долг/EBITDA. Это означает, что компания может погасить долг менее чем за два года — ожидается снижение до 1,1х.

Компания была основана в 2008 году соучредителями социальной сети ВКонтакте Вячеславом Мирилашвили и Львом Левиевым. В 2013 году совладельцы продали 48% бизнеса ВКонтакте, оценка сделки составила до $750 млн. Конечный бенефициар — Вячеслав Мирилашвили.

Цена выпуска 001P-03R установлена на уровне 1–1,5% выше кривой и аналогичных выпусков.

Каршеринг Руссия
Серия 001Р-02

«Делимобиль», работающий под брендом Каршеринг Руссия, занимает первое место на российском рынке совместного использования автомобилей. С 2015 года компания расширила свою деятельность до десяти городов, охватив более четверти городского населения России. В Москве доля рынка «Делимобиля» достигает примерно половины. Рентабельность по EBITDA высокая — 25%, но по операционной прибыли она составляет всего 11%.

Эмитентом предоставляется финансирование в виде лизинга и акционерных займов. Уровень закредитованности средний: отношение Чистого долга к EBITDA на 31 декабря 2022 г. составляет 3,9х, прогнозируемый показатель в 2023 г. не превышает 3,0x. Ликвидность нейтральная: денежных средств по состоянию на конец 2022 г. достаточно для покрытия краткосрочных обязательств текущего года с учетом пролонгации займов от связанных сторон — 6,4 млрд руб.

Компания – главный рабочий актив группы Delimobil Holding S.A., чьими владельцами являются основатель и глава наблюдательного совета, Винченцо Трани (87%), а также Банк ВТБ (13%).

Акции Кашеринга Россия имеют цену от 100 до 150 пунктов выше цен паев, имеющих широкий разброс по отношению к облигациям федерального займа. Предполагаемый доход за полгода — свыше 8%.

ВУШ
Серия БО 001P-02

ВУШ — быстрорастущий сервис аренды самокатов (кикшеринга) с долей рынка 50% и низкой долговой нагрузкой по показателю Чистый Долг/EBITDA (1,1x), находящийся в пике инвестиционного цикла. В текущем или следующем году ожидается выход на положительный свободный денежный поток, а также сохранение или рост рентабельности из-за опережающего роста поездок — +95% по отношению к парку 77%, что может привести к повышению рейтинга и снижению доходности на 0,7%. Регуляторные риски невысокие: компания взаимодействует с ГИБДД и властями, улучшает безопасность и снижает аварийность.

Выпуск БО 001P-02 имеет доходность на 1% выше, чем у аналогичной облигации ВУШ с двухлетним сроком погашения, и на 70 базисных пунктов выше, чем у ОФЗ, что может свидетельствовать о снижении доходности.

ВЭБ
Серия ПБО-002Р-36

ВЭБ — банк развития России с активами 4 трлн рублей (около 4% ВВП) и капиталом 851 млрд рублей. С 2020 по 2021 год совокупная докапитализация составила 350 млрд рублей. Качество активов и капитала считается удовлетворительным, а государство может докапитализировать компанию при необходимости. Это госкорпорация, полностью контролируемая государством.

Выпуск облигаций ВЭБ ПБО-002Р-36 переоценивается через семь дней, быстрее, чем у других корпораций, и премиальный показатель к RUONIA составляет 150 базисных пунктов — больше, чем у РСХБ, РЖД и другого выпуска ВЭБ. Учитывая более защитную позицию, ожидается доход чуть ниже среднего — 6–7% за полгода.

ТрансФин-М
Серия 001Р-07

Предприятие располагает составом из семидесяти тысяч вагонов (6% рынка) и занимается транспортировкой металлов, угля и других грузов. Современный уровень задолженности невысокий: чистый долг к EBITDA равен 1,4. Цены на аренду полувагонов достигли локальных максимумов.

Компания обладает высокой ликвидностью – 43 млрд рублей, достаточными для погашения всех долгов за два года, включая выбранную нами облигацию. Контролирующий акционер Алексей Тайчер — бывший топ-менеджер структур РЖД (ПГК и ФГК), что свидетельствует о его компетенции в секторе.

Предполагается поддержание объёма денежных средств на высоком уровне, невзирая на выплаченные в первом квартале 2023 года дивиденды в размере 10 млрд рублей. Считаем справедливым спред 350 базных пунктов при текущих 740 базисных пунктах, а справедливую YTM — 11,4% при текущих 13,6%. Потенциальный доход составит 8% за полгода.

Роснано
Серия 001Р-04
Серия 8

Роснано – финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России. Компания делает рискованные портфельные и венчурные инвестиции, имея высокий уровень задолженности. Поддержку государству оказывают. В 2022 году бюджет погасил облигации на сумму 10 млрд рублей без госгарантий, проценты выплачиваются. Акционером выступает Россия – 100% напрямую.

При слабой кредитоспособности и отсутствии рейтингов уровень доходности выпуска 001Р-04 оцениваем в 14–15%, с текущей YTM 15,3%, а спред — 400–600 базисных пунктов. Потенциальный доход за полгода — 8%.

Восьмой выпуск с государственной гарантией обеспечивает покрытие 70 процентов от актуальной цены. Изменяемый купон YTM 7-летних ОФЗ + 1,57% — полугодовое переоценка, следующая в конце сентября до 12,8% по данным на сегодня. Условная YTM равна 17,9% (при неизменности доходности 7-летних ОФЗ).

Потенциальный доход — 18% за полгода и 25% за год.

ТГК-14
Серия 001Р-01

ТГК-14 управляет электростанциями, производящими тепловую и электрическую энергию для жителей и предприятий Забайкальского края (включая Чита) и Бурятии. Доля компании на рынке тепла в центральных городах составляет 30 %.

Выручка компании на 80% зависит от тарифов, которые ежегодно индексируются по инфляции. Чистый долг/EBITDA на 31 декабря 2022 года составил 2,2х, прогнозируемый показатель в 2023 году не превысит 2,0x. Ликвидность высокая — краткосрочный долг рефинансирован.

Ключевым риском выступает рост цен на топливо. Акционеры: АО «ДУК» контролирует 93,8% акций, бенефициары — К. Люльчев (78%) и В. Мясник (22%), имеющие опыт в энергетике. Остальные 6,2% находятся в свободном обращении.

Снижение цен на уголь по долгосрочным контрактам положительно скажется на деятельности ТГК-14 и позволит сократить прибыльность до справедливых показателей в 12–13%. За полгода возможный доход составит 10%.

Россия
Серии 26242
Серия 29024

Ожидается сокращение разницы между доходностью облигации ОФЗ 26242 и собственной кривой до 3–5 процентных пунктов с текущих 23 пунктов после завершения размещения, где уже размещено 49% от номинала.

Предполагаемая YTM равна 13,3%, спред к RUONIA составляет 1,4%. Потребительский долг на 0,4% выше нормы из-за размещения, которое должно завершиться вскоре (уже размещено 82%). Возможный доход — более 9% за полгода.

Еще портфели облигаций

Стратегия инвестирования: долгосрочная программа в российской валюте. 6 сентября 2023 года.

БКС Мир инвестиций