Предположения о долгом сроке развития рынка рубля остаются умеренно благоприятными. В долгосрочный рублевый портфель добавляется Автодор вместо ОФЗ 26240, а ОФЗ 26224 заменяется на 26242.

Главное

Курс рубля выровнялся благодаря действиям Центрального банка и правительства.

Введено частичное регулирование потока инвестиций.

Снижается доходность облигаций федерального займа, рынок прогнозирует быстрое снижение процентной ставки.

Рынок корпоративных облигаций отреагировал умеренно.

• Недельная инфляция ускорилась до 0,10% с 0,01% — позитивно.

• Давление рубля на инфляцию ослабевает.

Цена на нефть Уральской марки превысила 70 долларов за баррель — это положительно скажется на курсе рубля и бюджете.

• В портфеле меняем ОФЗ 26240 на Автодор, ОФЗ 26224 — на 26242.

В деталях

Рост курса рубля и снижение беспокойства по поводу инфляции привели к сокращению доходности ОФЗ. Четырёхзначное значение рубля достигнуто благодаря частичному контролю за движением капитала, который, впрочем, не носит формального характера. Инфляция, хотя и ускорилась до 0,1% н/н, остается умеренной. Ее дальнейший рост возможен из-за обесценения рубля, но ожидается его укрепление на фоне высоких цен на нефть и ужесточения кредитных условий. Это снизит спрос на импорт.

Рынок прогнозирует снижение ключевой ставки до 10% с нынешних 12% в течение ближайшего месяца-квартала. Об этом свидетельствует доходность ОФЗ с погашением в октябре — 9%, а через год — 10,1%. Умеренно позитивный долгосрочный взгляд предполагает постепенное снижение доходностей длинных ОФЗ к 2025 году до 8% с нынешних 11%.

Длительные ОФЗ показали рост после повышения процентной ставки, а разницы между короткими и длинными государственными облигациями уменьшились до 1,0–1,2%, что считается нормой. Обмениваем облигации ОФЗ с номером 26240 на новые выпуски Автодора, обещающие доходность 12,2%, превышающую собственную кривую на 1%.

Автодор — стопроцентная госкомпания, образованная по закону о строительстве и содержании платных дорог. Государство полностью покрывает проценты по займам. Погашение долга происходит за счет целевых отчислений Минфина, отражённых в активах компании.

Возвращаем ОФЗ 26224 в обмен на ОФЗ 26242, так как спред вновь достиг 0,23%. Предполагаем его сужение после доразмещения оставшегося объема 26242 — сейчас размещено 49%.

Доходность по Автодор ГК БО-005Р-03 с YTM 12,2% составляет 8% за полгода, а по ОФЗ 26242 — 8% за полгода.

Эмитенты и выпуски

ВУШ
Серия БО 001P-02

ВУШ – сервис аренды самокатов с долей рынка 50% и низкой долговой нагрузкой (Чистый Долг/EBITDA 1,1x), находящийся в фазе пика инвестиционного цикла. Предполагается выход на положительный свободный денежный поток уже в этом или следующем году, а также сохранение или рост рентабельности за счет опережающего роста поездок (+95% по отношению к парку 77%), что может привести к повышению рейтинга и снижению доходности на 0,7%.

Риски, связанные с нормативными требованиями, невелики: предприятие взаимодействует с ГИБДД и органами власти, повышая безопасность и сокращая число ДТП.

Выпуск БО 001P-02 имеет доходность на 1% выше, чем у сравнимой облигации ВУШ с двухлетним сроком погашения, и на 70 базисных пунктов выше, чем у ОФЗ. Такая ситуация может свидетельствовать о снижении доходности.

ВЭБ
Серия ПБО-002Р-36

ВЭБ — российский банк развития с активами в объеме 4 трлн рублей (около 4% ВВП) и капиталом 851 млрд рублей. С 2020 по 2021 год совокупная докапитализация составила 350 млрд рублей. Оцениваем текущее качество активов и капитала как удовлетворительное, а государство предусмотрит докапитализацию в случае необходимости. Это госкорпорация, полностью контролируемая государством.

Выпуск ПБО-002Р-36 по облигациям ВЭБ переоценивается через семь дней – быстрее, чем у остальных корпораций, а спред к RUONIA составляет 150 б.п. – больше, чем у РСХБ, РЖД и другого выпуска ВЭБ. Предполагается, что из-за большей защищенности доход составит чуть меньше среднего – 6–7% за полгода.

Роснано
Серия 001Р-04
Серия 8

Роснано — финансовый институт, который помогает высокотехнологичным отраслям России. В его работе большое внимание уделяется рискованным портфельным и венчурным инвестициям, а также высокому уровню долга.
Компания поддерживается государством, которое уже оказывает ей помощь. В 2022 году бюджет погасил 10 млрд рублей облигаций без госгарантий, проценты по ним выплачиваются. Акционером Роснано является Россия в полном объеме.

Выпуск 001Р-04Учитывая слабую кредитоспособность и отсутствие рейтингов, уровень доходности в 14-15% при текущей YTM 15,3%, а спред — 400–600 п.п., кажется справедливым. Потенциальный доход за полгода — 8%.

Выпуск 8Госгарантия покрывает 70% текущей стоимости. Переменный купон YTM 7Y ОФЗ + 1,57%. Полугодовая переоценка в конце сентября до 12,8%, согласно данным на сегодня. Условная YTM составляет 17,9% при неизменности доходности 7Y ОФЗ.

Потенциальный доход — 18% за полгода и 25% за год.

Автодор
Серия Автодор ГК БО-005Р-03

Автодор — полностью государственная компания, образованная на основе закона о строительстве платных дорог и их обслуживании. Процентные расходы по займам полностью покрывает государство. В погашении долга участвуют целевые отчисления Министерства финансов, задолженность по которым указана в активах. Более 40% долга приходится на Фонд национального благосостояния.

Выпуск БО-005Р-03 предлагают со ставкой доходности в размере 12,2%, что на 1 процент превышает показатели собственной кривой.

Россия
Серия 26242

Предполагается сокращение разницы между спредом и кривой ОФЗ на 20 базисных пунктов, до 3–5 процентов с текущих 23 процентов, по ОФЗ 26242 после завершения размещений в выпуске. Продано 49% от номинала.

ВТБ
Серия выпуска СУБ-Т2-1 предназначена исключительно для профессиональных инвесторов.

ВТБ – второй по величине российский банк с высоким качеством активов, прибыльностью и поддержкой государства (государство владеет более 61% акций). В связи с санкциями банк ощутил значительный негативный эффект, но агентство АКРА в сентябрьском отчете подтвердило отсутствие критической проблемы с капиталом.

СУБ-Т2-1 — это субординированная облигация без возможности отмены, списания и приостановки выплаты купонов за пределами процедуры санации, временной администрации или уменьшения норматива акционерного капитала менее чем на 2%.

Расчетная доходность до погашения через восемь лет — 16,5%, по колл-опциону — 21% (после колл-опциона купон равен сумме доходности пятилетних ОФЗ и 2,2%), с потенциалом снижения на 3% и 8% (доход 31%+). Ожидается восстановление цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход составляет 30%+ по ВТБ за год.

Аналитики БКС Мир инвестиций предлагают покупать акции банка по прогнозной цене 0,035 руб.

Сбер
Серия 002SUB-02R предназначена исключительно для высококвалифицированных инвесторов.

Сбер является самым большим российским банком с высокими показателями качества активов и прибыльности. Не требует государственной поддержки, хотя государство владеет более чем половиной акций банка.

Выпуск облигаций 002СУБ-02R является субординированной, без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов за пределами санации, временной администрации и снижения норматива акционерного капитала менее 2%.

Расчетная доходность до погашения через восемь лет — 13,4%, к колл-опциону — 15,6% (после колл-опциона купон равен сумме доходности пятилетних ОФЗ и 1,5%) с возможностью снижения на 1% и 5%. Предполагаем восстановление цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.

Аналитики БКС Мир инвестиций считают акции Сбера фаворитами, давая рекомендации «Покупать» со стоимостью предложения 350 рублей (обыкновенные) и 340 рублей (предпочтительные).

Россельхозбанк
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)

Россельхозбанк, являющийся государственным банком (100% принадлежит государству), позиционируется как институт развития и поддержки сельского хозяйства. Ежегодно его докапитализируют на 30 млрд рублей. За пять лет объем докапитализации составил 150 млрд рублей, в том числе 17 млрд рублей в январе 2023 года.

Облигация 01Т1 — бессрочная субординированная рублевая бумага с возможностью приостановки выплаты процентов по решению эмитента и списанием в случае снижения норматива акционерного капитала ниже 5,125%. Предполагаем, что банк не будет прекращать выплаты процентов по таким облигациям и ему не потребуется существенная докапитализация. Основанием для этого служат последняя докапитализация в 2023 году, средний размер банка, его полное прямое владение государством, публичное официальное заявление о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкий санкционный эффект.

Следующие купоны по таким и похожим ценным бумагам назначены на 29 марта и 19 апреля. Доходность до ближайшего колл-опциона через пять лет составляет 16,5%, а расчетная доходность последующих — 15% (купон после первого колл-опциона определяется как доходность десятилетней ОФЗ плюс 2,6%). Справедливый спред равен 2,5% из-за большей ликвидности по сравнению с бумагами ВТБ. Предполагается восстановление цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными ценными бумагами ВТБ.

Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)

Газпром, являясь поручителем/оферентом по облигациям, занимается добычей газа и нефти, владеет газотранспортной системой России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2022 году выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5%, EBITDA — 62%, 33% и 5% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.

Долговая нагрузка незначительна: коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 1,0х, и прогнозируется сохранение его на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования невелик благодаря наличию денежных средств в размере $17 млрд (достаточно для погашения всех долгов за год и более), а также господдержке. Акционерами являются Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.

Облигация 001Б-02 — бессрочная субординированная облигация с доходностью 15,0%, превышающая справедливую на 4,3%. Предполагается снижение разницы в стоимости ближе к дате колл-опциона.

Специалисты БКС Мир инвестиций предлагают приобрести акции компании Газпром по прогнозируемой цене 220 рублей.

Еще портфели облигаций:

• Тактическое инвестирование: среднесрочная стратегия с облигациями в рублях. 23 августа 2023 года.

БКС Мир инвестиций