Переходим к рассмотрению развивающегося долгвого рынка в рублях. В долгосрочном портфеле заменяем «Эр-Телеком» на «Роснано», «ВИС» и «ГТЛК» — на «ВЭБ».

Главное

Из-за падения курса рубля Центральный банк повысил процентную ставку до 12%.

Вводятся меры контроля за потоком капитала, чтобы не допустить укрепления рубля.

На рынке ОФЗ сохраняется умеренный настрой, так как участники рынка верят в скорое снижение процентной ставки.

Корпоративные облигации отреагировали на новость умеренно.

• Недельная инфляция замедлилась до 0,01% с 0,13% — позитивно.

Падение курса рубля усиливает инфляцию; ожидается стабилизация.

Цены на нефть Урала около семидесяти долларов за баррель – это благоприятно для рубля.

• Euroclear ограничил замещение.

В инвестиционном портфеле компании на длительную перспективу вместо «Эр-Телеком» размещаются акции «Роснано», «ВИС» и «ГТЛК», а взамен вложений в «ВЭБ».

В деталях,

Центральный банк резко поднял ключевую процентную ставку до 12%, однако доходность облигаций федерального займа (ОФЗ) остаётся ниже 11,5%. После критики Центробанка советником президента по экономике за то, что мягкая политика увеличила кредитный спрос на импорт, рубль обесценился. Также рассматривается введение контроля над движением капитала, как это было в марте прошлого года: обязательная продажа выручки экспортерами и ограничения на отток капитала.

Рынок отреагировал на такие действия сдержанно: индекс ОФЗ и корпоративных облигаций потерял 1,2% за неделю. Доходности коротких госбумаг начинаются от 10,6%, что указывает на ожидание снижения ключевой ставки до 10–10,5% в течение одного/двух кварталов после укрепления рубля. Больше всего упал индекс ОФЗ со сроком 3–5 лет — на 2%, меньше всего — до года, на 0,6%, а длинных — на 1,4%. Портфель за неделю снизился на 0,8%, меньше, чем индекс.

Сокращаем опасность инвестиционного портфеля, выбирая наиболее устойчивые ценные бумаги за прошедшую неделю. Заменим ЭР-Телеком, потерявший 0,5%, на Роснано 8 с государственным обеспечением погашения номинала в марте 2028 года и переменным купоном, пересматриваемым раз в полгода по YTM 7Y ОФЗ + 1,57%. Следующий пересмотр — в конце сентября 2023 года. В текущей ситуации следующий купон составит 12,8% (сейчас 11,9%), а купонная доходность по текущей цене 86,5% от номинала будет равна 14,8%. Доходность к погашению при неизменности доходности 7-летней ОФЗ составит 17,9%. Ожидаем снижения такой условной доходности до 14,2%. Потенциальный доход по Роснано 8 — 18% за полгода и 25% за год — привлекательны.

Заменяем ВИС и ГТЛК на облигации ВЭБ с меняющимся процентным купоном, связанным с RUONIA. Стоимость ВИС уменьшилась на 0,6% за неделю, а разница в процентных ставках между ГТЛК и ОФЗ снизилась до целевого уровня 190 базисных пунктов. Купон облигаций ВЭБ переоценивается по аналогии с ОФЗ с переменным купоном через семь дней, что быстрее, чем у других корпоративных выпусков. Разница в процентных ставках между облигациями ВЭБ и RUONIA составляет 150 базисных пунктов, что выше, чем у РСХБ, РЖД и другого выпуска ВЭБ. Предполагается, что этот выпуск будет более защитной позицией, поэтому ожидаемый доход составит 6–7% за полгода.

Эмитенты и выпуски

Роснано
Серия 001Р-04
Серия 8

Российская корпорация развития — финансовый институт, помогающий высокотехнологичным отраслям России. Компания делает рискованные инвестиции в портфели и венчурные проекты, а также имеет большой уровень задолженности. Государство поддерживает кредитоспособность компании, например, погасило в 2022 году 10 миллиардов рублей облигаций без гарантий, проценты по которым выплачиваются. Акционером компании является Россия на 100% напрямую.

Учитывая слабую кредитоспособность и отсутствие рейтингов, для выпуска 001Р-04 справедливым считается уровень доходности 14–15% при текущей YTM 15,3%, а спред — 400–600 базисных пунктов. Потенциальный доход — 8% за полгода.

Восьмой выпуск с госгарантией покрывает семьдесят процентов от текущей цены. Изменяемый купон YTM 7Y ОФЗ + 1,57% — полугодовая переоценка, следующая в конце сентября до двенадцати с половиной процентов по данным на сегодня. Условная YTM семнадцать с девятью процентами (при условии неизменности доходности 7Y ОФЗ).

Потенциальный доход — 18% за полгода и 25% за год.

Сбер
Серия инвестиционного продукта 002СУБ-02Р предназначена исключительно для квалифицированных инвесторов.

Сбер – ведущий российский банк, отличающийся высоким качеством активов, доходностью и отсутствием зависимости от государственной поддержки (государство владеет более 50% акций).

Выпуск облигаций 002СУБ-02R — субординированные с запретом на отмену, списание и приостановку выплаты купонов помимо случаев санации/временной администрации или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.

Расчетная доходность по погашению через 8 лет составляет 13,4%, по колл-опциону — 15,6% (после колл-опциона купон равен сумме доходности пятилетних ОФЗ и 1,5%), с возможностью снижения на 1% и 5%. Предполагается восстановление цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.

Акции СберБанка получили от аналитиков БКС Мир инвестиций рекомендации «Покупать» с целевыми ценами в 350 рублей (обыкновенные акции) и 340 рублей (предпочтительные акции).

Россельхозбанк
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)

Россельхозбанк, являясь госбанком (100% акций принадлежит государству), позиционирует себя как институт развития и поддержки сельского хозяйства. Ежегодно банк докапитализируется на сумму около 30 млрд руб. За пять лет объем докапитализации составил 150 млрд руб., включая 17 млрд руб. в январе 2023 года.

Об облигации 01Т1: бессрочный рублевый выпуск с возможностью приостановки платежей по купонам эмитентом и списанием при снижении норматива акционерного капитала ниже 5,125%. С учетом докапитализации в 2023 году, среднего размера банка, полного государственного контроля, официального заявления о продолжении выплат по бессрочным выпускам и оценке низкого санкционного эффекта, банк не будет отменять купоны по таким облигациям. Докапитализация ему не потребуется.

Купоны по этим и подобным ценным бумагам установлены на 29 марта и 19 апреля. Доходность к ближайшему колл-опциону через пять лет составляет 16,5%, а расчетная доходность последующих — 15% (купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ плюс 2,6%). Справедливый спред равен 2,5%, так как ликвидность лучше, чем у ВТБ. Ожидаем восстановления цены облигации после нормализации ситуации с бумагами ВТБ, имеющими высокую степень субординации.

ВТБ
Серия инвестиционных продуктов СУБ-Т2-1 предназначена для высококвалифицированных инвесторов.

ВТБ — второй по величине российский банк, отличающийся высоким качеством активов, прибыльностью и государственной поддержкой (у государства более 61% акций), но значительно пострадавший от санкций. Агентство АКРА в своём сентябрьском отчете подтвердило, что критической проблемы с капиталом не предвидится.

Выпуск СУБ-Т2-1 — это субординированная облигация без возможности отмены, списания и приостановки выплаты купонов за пределами санации, временной администрации или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.

Расчетная доходность до погашения через 8 лет — 16,5%, по колл-опциону — 21% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с возможностью снижения на 3% и 8% (доход 31%+). Предполагаем восстановление цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход по ВТБ за год может составить 30%+.

Эксперты БКС Мир инвестиций советуют приобретать бумаги банка по ориентировочной цене 0,035 рубля.

Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)

Газпром, выступающий поручителем/оферентом по облигациям, занимается добычей газа и нефти, владеет газотранспортной системой России и монополизирует экспорт по трубам. В 2022 году выручка от газа, нефти и остального составила 66%, 29% и 5%, а EBITDA — 62%, 33% и 5%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.

Задолженность невысока: коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 1,0х, и ожидается его сохранение на уровне 1,5–2,0х. Риск ликвидности и рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в $17 млрд (достаточно для погашения всех обязательств в течение года и более), а также господдержке. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.

Облигация 001Б-02 — бессрочная субординированная облигация с доходами на уровне 13,0%, что на 2,3% выше справедливой доходности. Предполагается снижение спреда перед датой колл-опциона.

Аналитики БКС Мир инвестиций советуют покупать акции Газпрома, установив целевую цену в 220 рублей.

ВУШ
Серия БО 001P-02

ВУШ — быстро развивающийся сервис аренды самокатов с долей рынка в 50% и низкой долговой нагрузкой (Чистый Долг / EBITDA — 1,1x). Сервис находится в пике инвестиционного цикла. В текущем или следующем году ожидается выход на положительный свободный денежный поток и сохранение или рост рентабельности из-за опережающего роста поездок (+95% по отношению к парку, который составляет 77%). Такая динамика может привести к повышению рейтинга и снижению доходности на 0,7%.

Компания минимизирует регуляторные риски через взаимодействие с ГИБДД и властями, повышая безопасность и сокращая количество аварий.

Бумага БО 001P-02 продаётся с доходностью на 1% выше, чем у аналогичного выпуска ВУШ сроком на два года, и на 70 базисных пунктов выше, чем у ОФЗ, что может говорить о снижении доходности.

ВЭБ
Серия ПБО-002Р-36

ВЭБ — банк развития России с активами 4 трлн руб. (около 4% ВВП) и капиталом 851 млрд руб. В период с 2020 по 2021 год совокупная докапитализация составила 350 млрд руб. Качество активов и капитала, по нашему мнению, удовлетворительное, а государство сможет докапитализировать компанию при необходимости. Это госкорпорация, полностью контролируемая государством.

Выпуск облигаций ВЭБ ПБО-002Р-36 переоценивается через семь дней — раньше других корпоративных выпусков, а спред к RUONIA составляет 150 б.п. — больше, чем у РСХБ, РЖД и другого выпуска ВЭБ. Из-за большей защищённости ожидается доход чуть меньше среднего — 6–7% за полгода.

Россия
Серия 26240 и 26224

Предполагается снижение процентных ставок вслед за стабилизацией инфляции во третьем и четвертом кварталах 2023 года, а также увеличение разницы (スプレッド) к собственной кривой ОФЗ на 25 базисных пункта с 26242 до 26224 после возобновления аукционов, поскольку для новых размещений в выпуске 26242 доступно 51% из 500 млрд рублей.

В перспективе, при достижении инфляцией целевого уровня доходность может уменьшиться до 7,5–8,0%, а к концу 2023 года примерно 10,0% по выпуску сроком на 6 лет.

Еще портфели облигаций:

• Взгляд на тактику: среднесрочный портфель облигаций в российских рублях. 17 августа 2023 года.

БКС Мир инвестиций