Пересматриваем взгляд на российский долговой рынок с позиции развития. В долгосрочном портфеле заменяем «Эр-Телеком» на «Роснано», ВИС и ГТЛК — на ВЭБ.

Главное

Центральный банк увеличил процентную ставку до 12 процентов в связи с падением курса рубля.

Для ограничения колебаний курса рубля могут быть введены меры контроля за перемещением капитала.

Рынок ждет снижения ставки, поэтому реакция на новости в ОФЗ спокойна.

Корпоративные облигации отреагировали на новость сдержанно.

• Недельная инфляция замедлилась до 0,01% с 0,13% — позитивно.

Подешевевший рубль оказывает давление на рост цен – ожидается стабилизация.

Цены на нефть Уральской марки находятся около семидесяти долларов за баррель, что благоприятно сказывается на курсе рубля.

• Euroclear ограничил замещение.

В долгосрочном портфеле Эр-Телеком меняем Роснано, ВИС и ГТЛК на ВЭБ.

В деталях,

Центральный банк резко увеличил процентную ставку до 12%, однако доходность облигаций федерального займа (ОФЗ) остаётся ниже 11,5%. После критики Центробанка советником президента по экономике за то, что мягкая политика увеличила кредитный спрос на импорт и обесценивший рубль, рассматривается введение контроля над движением капитала, как это было в марте прошлого года: обязательная продажа выручки экспортерами и ограничения на отток капитала.

Рынок отреагировал на такие действия сдержанно: индекс ОФЗ и корпоративных облигаций уменьшился на 1,2% за неделю. Доходности коротких госбумаг составляют от 10,6%, что указывает на ожидание снижения ключевой ставки до 10–10,5% в течение одного/двух кварталов после укрепления рубля. Наибольшее падение показал индекс ОФЗ со сроком 3–5 лет — на 2%, наименьшее — до года, на 0,6%, а длинных — на 1,4%. За неделю портфель снизился меньше индекса на 0,8%.

Снижаем риски инвестиционного портфеля, выбирая бумаги с наименьшей просадкой за неделю. Заменяем падающий на 0,5% ЭР-Телеком на Роснано 8 с госгарантией погашения номинала в марте 2028 года и переменным купоном, пересматриваемым раз в полгода на YTM 7Y ОФЗ + 1,57%, следующий — в конце сентября 2023 года. В текущей ситуации следующий купон будет равен 12,8% (сейчас 11,9%), а купонная доходность по текущей цене 86,5% от номинала составит 14,8%. Доходность к погашению при неизменности доходности 7-летней ОФЗ составит 17,9%. Ожидаем снижения такой условной доходности до 14,2%. Потенциальный доход по Роснано 8 — 18% за полгода, и 25% за год — привлекательно.

Переходим от ВИС и ГТЛК к облигациям ВЭБ, рассчитанным с меняющимся купоном, зависящим от показателя RUONIA. Цена ВИС снизилась на 0,6% за неделю, а спред ГТЛК к ОФЗ составил целевой уровень в 190 базных пунктов. Купон по облигациям ВЭБ будет переоценен через семь дней по аналогии с ОФЗ с переменным купоном. Спред к RUONIA равен 150 базисных пунктам и превышает аналогичные показатели РСХБ, РЖД и другого выпуска ВЭБ. Учитывая более защитный характер этой позиции, ожидаемый доход составит 6–7% за полгода.

Эмитенты и выпуски

Роснано
Серия 001Р-04
Серия 8

Роснано — финансовый институт, который поддерживает высокотехнологичные отрасли России. Компания сосредоточена на инвестициях с высоким уровнем риска и долга. Поддержка государства является основой кредитоспособности Роснано. В 2022 году бюджет погасил облигации на сумму 10 миллиардов рублей без государственной гарантии, проценты выплачиваются. Россия напрямую владеет акциями компании на 100%.

Учитывая слабую собственную кредитоспособность и отсутствие рейтингов, справедливым уровнем доходности для выпуска 001Р-04 считаем 14–15% при текущей YTM 15,3%, а спред — 400–600 п.п. Потенциальный доход за полгода — 8%.

Восьмой выпуск облигаций с государственным гарантией покрывает 70 процентов текущей цены. Переменный купон YTM 7Y ОФЗ + 1,57% — полугодовая переоценка, следующая в конце сентября, доходит до 12,8% по данным на сегодня. Условная YTM составляет 17,9% (при условии неизменности доходности 7Y ОФЗ).

Потенциальный доход — 18% за полгода и 25% за год.

Сбер
Серия инвестиционного продукта 002СУБ-02Р, предназначенная исключительно для профессиональных инвесторов.

Сбер является самым большим российским банком с высокими показателями качества активов, доходности и не зависит от государственной поддержки (государство владеет более 50% акций).

Выпуск 002СУБ-02R — это субординированная облигация без возможности отмены, списания или приостановки выплаты купонов за пределами санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала ниже 2%.

Расчётная доходность по погашению через 8 лет составляет 13,4%, по колл-опциону — 15,6% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%) с возможностью снижения на 1% и 5%. Предполагается восстановление цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.

Акции Сбера получают рекомендации «Покупать» от аналитиков БКС Мир инвестиций со следующими целями: 350 рублей (обыкновенные) и 340 рублей (предпочтенные).

Россельхозбанк
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)

Россельхозбанк, являясь государственным банком (полностью принадлежащий государству), позиционируется как институт развития и поддержки сельского хозяйства, ежегодно получающий докапитализацию в размере около 30 миллиардов рублей. За последние пять лет объем докапитализации достиг 150 миллиардов рублей, включая 17 миллиардов рублей, полученных в январе 2023 года.

Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная облигация в рублях с возможностью отмены выплат по усмотрению эмитента и списания при падении норматива акционерного капитала ниже 5,125%. С учетом последней докапитализации в 2023 году, среднего размера банка, 100%-го прямого владения государством, публичного официального заявления о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкого санкционного эффекта, банк не будет отменять купоны по таким облигациям, и ему не потребуется существенная докапитализация.

Ближайшие купоны по этим и подобным ценным бумагам запланированы на 29 марта и 19 апреля. Доходность до ближайшего колл-опциона через пять лет — 16,5%, а расчетная для последующих — 15% (купон после первого колл-опциона устанавливается как доходность 10-летних ОФЗ плюс 2,6%). Справедливый спред равен 2,5% вследствие лучшей ликвидности по сравнению с ВТБ. Предполагается восстановление цены облигации после нормализации ситуации на рынке сильно субординированных бумаг ВТБ.

ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 предназначена исключительно для высококвалифицированных инвесторов.

ВТБ – второй по величине российский банк с качественными активами, прибыльным бизнесом и поддержкой государства (государство владеет более 61% акций), однако существенно пострадавший от санкций. Кризиса капитала не предвидится, что подтверждается сентябрьским докладом агентства АКРА.

Облигация СУБ-Т2-1 — субординированная облигация без возможности отмены, списания или приостановки выплаты купонов за пределами санации, временной администрации и снижения норматива акционерного капитала менее 2%.

Расчетная доходность до погашения через 8 лет – 16,5%, по колл-опциону – 21% (после колл-опциона купон составит сумму доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с потенциалом снижения на 3% и 8% (доход 31%+). Предполагается восстановление цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход – 30%+ по ВТБ за год.

Аналитики компании БКС Мир инвестиций советуют покупать акции банка по прогнозной цене 0,035 рублей.

Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)

Газпром, выступающий поручителем по облигациям, занимается добычей газа и нефти, владеет газотранспортной системой России и имеет монополию на экспорт через трубы. В 2022 году выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5%, EBITDA — 62%, 33% и 5% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.

Задолженность крайне низка: показатель Чистый долг/EBITDA равен 1,0х, и прогнозируется сохранение на уровне 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования незначителен благодаря наличию средств в сумме $17 млрд (хватает для погашения всех долгов за год и более), а также господдержке. Владельцы акций: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, свободно обращается — 49,8%.

Облигация 001Б-02 — аналогична валютной бессрочной субординированной облигации и торгуется с доходностью 13,0% (на 2,3% выше справедливой). Предполагается снижение спреда к дате колл-опциона.

Специалисты компании БКС Мир инвестиций советуют покупать бумаги Газпрома, установив прогнозную цену в 220 рублей.

ВУШ
Серия БО 001P-02

ВУШ — быстроразвивающаяся платформа аренды самокатов с долей рынка в 50% и низкой долговой нагрузкой (1,1x), которая находится на пике инвестиционного цикла. Ожидается выход на положительный свободный денежный поток уже в текущем или следующем году, а также сохранение или рост прибыльности из-за превышающего роста поездок — +95% по отношению к парку 77%, что может привести к повышению рейтинга и снижению доходности на 0,7%.

Компания минимизирует регуляторные риски через взаимодействие с ГИБДД и властями, повышая безопасность и сокращая число аварий.

Бумага БО 001P-02 продаётся на 1% дороже по доходности по сравнению с аналогичной облигацией ВУШ сроком погашения в два года и на 70 базисных пунктов выше, чем ОФЗ, что может свидетельствовать о снижении доходности.

ВЭБ
Серия ПБО-002Р-36

ВЭБ – банк развития России с активами в объёме 4 трлн руб. (примерно 4% ВВП) и капиталом 851 млрд руб. С 2020 по 2021 год совокупная докапитализация составила 350 млрд руб. Считаем, что текущее качество активов и капитала удовлетворительное, а государство проведет докапитализацию компании при необходимости. Это госкорпорация, находящаяся на полном контроле государства.

Выпуск ПБО-002Р-36 по облигациям ВЭБ переоценивается через семь дней, что быстрее, чем у других корпораций. Спред к RUONIA составляет 150 п.п., превышая показатель РСХБ, РЖД и другого выпуска ВЭБ. Из-за большей защищенности позиции ожидаем доход чуть меньше среднего — 6–7% за полгода.

Россия
Серия 26240 и 26224

Предполагается снижение процентных ставок после стабилизации инфляции во III–IV кварталах 2023 года и увеличение разницы между ставками по облигациям и собственной кривой ОФЗ на 25 базисных пунктов с 26242 до 26224 после возобновления аукционов, так как для новых размещений в выпуске 26242 доступно 51% из 500 млрд рублей.

В перспективе, при приближении инфляции к целевому уровню доходность может снизиться до 7,5–8,0%, а к концу 2023 года — до 10,0% по выпуску с сроком погашения 6 лет.

Еще портфели облигаций:

• Взгляд на тактику: портфель облигаций в рублях на среднесрочную перспективу. 17 августа 2023 года.

БКС Мир инвестиций