Прогноз по долговому рынку в иностранной валюте остается сдержанно негативным. В среднем срок портфель облигаций в иностранной валюте заменяем Газпром ЗО31-1-Д на ЗО30-1-Д.

Из любого правила есть исключения. Подкомиссией Правительственной комиссии по контролю за осуществлением иностранных инвестиций в Российской Федерации будут… выдаваться Эмитентам еврооблигаций разрешают выпускать новые облигации при отсутствии просроченной задолженности по уже выпущенным и соблюдении одного из условий: получение согласия держателей на разделение платежей или срок погашения еврооблигаций приходится на период до конца 2024 года.

Несмотря на решение подкомиссии, давление со стороны новых замещающих облигаций сохраняется: около 65% еврооблигаций с погашением после 31 декабря 2024 года не имеют аналогов. Поддерживает наш умеренно негативный взгляд на рынок валютных облигаций обесцененный курс рубля выше 90 рублей за доллар и ожидание новой волны замещающих бондов.

Из портфеля удаляют выпуск ЗО31-1-Д и вводят более компактный, повторно замещенный ЗО30-1-Д. Предполагаемый доход – 15% за полгода.

Эмитенты и выпуски

Газпром
Серии ЗО30-1-Д, ЗО37-1-Д, БЗО26-1-Д и БЗО26-1-Е

Газпром, выступающий поручителем по облигациям, занимается добычей газа и нефти, владеет газотранспортной системой России и монополизирует экспорт газа по трубам. Выручка от продажи газа, нефти и прочих товаров составила в 2022 году 66%, 29% и 5% соответственно, а EBITDA — 62%, 33% и 5%. Себестоимость добычи газа и нефти является одной из самых низких в мире.

Заемные обязательства очень невелики: чистый долг к EBITDA составляет 1,0х, и ожидается сохранение на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования низок благодаря денежным средствам в $17 млрд (достаточно для погашения всех долгов за год и более), а также господдержке. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.

В рамках выпуска ЗО37-1-Д предлагается спред для замещающих кредитов ЛУКОЙЛ-30 и ЛУКОЙЛ-31 при одинаковых кредитных рисках — 1,5% и 2,6% соответственно.

Программа ЗОЗО-1-Д предусматривает ставку по кредиту для замены ЛУКОЙЛ-30 при аналогичном уровне кредитного риска на уровне 1,8%.

БЗО26-1-Д очень похож на облигацию с субординацией, выпущенную по старым правилам. Невыплаченные купоны накапливаются, на них начисляются проценты, и их необходимо выплатить при распределении дивидендов. Исторически разница в доходности этого инструмента и колл-опциона старшего выпуска не превышала 1,3%. В долгосрочной перспективе после даты первого колл-опциона купоны составят 7,6–8,6% при текущем уровне UST, а доходность к колл-опционам — 9,1–12,8%.

Курс БЗО26-1-Е отличается от долларового на 0,6%, что противоречит предположению о равенстве процентных ставок по USD и EUR.

Эксперты БКС Мир инвестиций советуют сохранять акции Газпрома, прогнозируя цену в 210 рублей.

РУСАЛ
Серия БО-05

РУСАЛ — российский производитель алюминия, занимающий 5% мирового рынка (10% без учёта Китая). Низкая стоимость электроэнергии (30%) делает себестоимость производства алюминия одной из лучших в мире.

Компания владеет 28%-й долей в «Норильском никеле», стоимость которой превышает 8 миллиардов долларов. Задолженность средняя, но с учётом дивидендов «Норникеля» и девальвации рубля — низкая: чистый долг может снизиться до нуля в течение двух лет при умеренных выплатах дивидендов. Акционеры: EN+ — 57%, SUAL Partners — 25%, в свободном обращении — 18%.

Из-за ожидаемого убытка и международной деятельности (20% EBITDA) облигации БО-05 могут иметь купоны, сравнимые с долгными инструментами Полюса и Роснефти.

Аналитики БКС Мир инвестиций считают акции РУСАЛа фаворитами с рекомендацией «Покупать» и прогнозируемой ценой в 61 рубль.

БКС Мир инвестиций