Взгляд на долг в иностранной валюте остается умеренно негативным. В портфеле выбираем более длинный выпуск Газпрома ЗО37 вместо ЗО30.

Большинство замещающих облигаций всё ещё принадлежит Газпрому. Устойчивость валютного курса в районе 90 рублей за доллар и увеличение выпуска замещающих облигаций подтверждают осторожно негативное отношение к рынку валютных облигаций.

В настоящее время ФосАгро предоставила замещающие бумаги ЗО28-Д и ЗО25-Д с объемом замещения 23% и 20% соответственно, а Газпром завершил вторичное размещение замещающих облигаций по девяти из двадцати одного обращающегося инструмента. Семь из них — выпуски в долларах со средним объемом замещения 60%. Ожидается завершение размещения еще по трем выпускам (БЗО26-1-Д, ЗО29-1-Д и ЗО30-1-Д), что может привести к увеличению предложения и росту доходностей.

Из портфеля исключается Газпром ЗО30-1-Д, а добавляется повторно замещенный выпуск ЗО37-1-Д. Выпуск ЗО37-1-Д предлагает спред к замещающим ЛУКОЙЛ-30 и ЛУКОЙЛ-31 при сопоставимых кредитных рисках в размере 1,9% и 2,2% соответственно. Потенциальный доход за полгода — 22%+.

Эмитенты и выпуски

Газпром
Серии ЗО31-1-Д, ЗО37-1-Д, БЗО26-1-Д и БЗО26-1-Е

Газпром, выступающий поручителем/оферентом по облигациям, занимается добычей газа и нефти, владеет газотранспортной системой России и имеет монополию на экспорт по трубопроводу. В 2022 году выручка от газа, нефти и остального составила 66%, 29% и 5% соответственно, EBITDA — 62%, 33% и 5%. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.

Общая задолженность предприятия весьма небольшая: показатель чистый долг/EBITDA равен 1,0х, и прогнозируется его сохранение на низком уровне – 1,5–2,0х. Риск нехватки ликвидности и затруднений с рефинансированием мал благодаря наличию денежных средств в размере $17 млрд (достаточно для полного погашения всех долгов за год и более), а также государственной поддержки. Основные акционеры: Российская Федерация (как напрямую, так и косвенно) – 50,2%, в свободном обращении – 49,8%.

Проект выпуска ЗОЗ37-1-Д предоставляет спред для замены ЛУКОЙЛ-30 и ЛУКОЙЛ-31 при равной оценке кредитного риска на уровне 1,9% и 2,2% соответственно.

Продукт ЗО31-1-Д предоставляет спред для замены ЛУКОЙЛ-31 при равном уровне кредитного риска на уровне 2,4%.

БЗО26-1-Д по своей сути очень похож на облигацию, выпущенную по прежним нормам, так как невыплаченные купоны накапливаются, на них начисляются проценты, и их нужно выплатить при распределении дивидендов. В прошлом разность доходности этого инструмента и колл-опциона старшего выпуска редко превышала 1,3%. В долгосрочной перспективе после даты первого колл-опциона купоны составят 7,6–8,6% при текущем уровне UST, а доходности к колл-опционам — 9,1–12,8%.

БЗО26-1-Е продаётся с доходностью на 0,6% выше, чем доллар США, хотя по теории должна быть обратная ситуация из-за соответствия процентных ставок для доллара США и евро.

Специалисты БКС Мир инвестиций советуют сохранять активы Газпрома, устанавливая ориентировочную цену в 210 рублей.

РУСАЛ
Серия БО-05

РУСАЛ — российская компания, производящая алюминий. На глобальном рынке она занимает 5% доли (без учёта Китая — 10%). Низкая стоимость электроэнергии (30%) позволяет компании достичь одной из лучших в мире себестоимости производства алюминия.

Компания владеет 28%-ной долей в Норильском никеле, стоимость которой превышает 8 миллиардов долларов. Задолженность компании средняя, но с учетом дивидендов Норникеля и падения курса рубля — низкая: ожидается снижение чистого долга до нуля в течение двух лет при умеренных дивидендах. Акционеры: EN+ — 57%, SUAL Partners — 25%, свободное обращение — 18%.

Из-за предсказуемого убытка и международного бизнеса (20% от EBITDA) облигации БО-05 могут иметь доходность, сравнимую с активами Полюса и Роснефти.

Аналитики БКС Мир инвестиций считают акции РУСАЛа одними из наиболее перспективных. «Покупать» и целевой ценой 61 руб.

Еще портфели облигаций:

• Тактическое видение: долгосрочное инвестирование в российские облигации. 19 июля 2023 года.
• Взгляд на инвестиции: среднесрочный портфель облигаций, привязанных к рублю.

БКС Мир инвестиций