Придерживаемся нейтрального отношения к долговому рынку в рублях. Вместо ОФЗ с номерами 26242 заменяем их на ОФЗ 26224 в долгосрочном портфеле.

Главное

Центральный банк объявляет о возможном увеличении ключевой ставки на 50 базисных пунктов во время заседания 21 июля.

Инфляция за неделю составила 0,14% в сравнении с предыдущей неделей, оставаясь на уровне прошлого показателя (0,13%).

Прогнозируемый уровень инфляции поднялся до 11% с 10,2%.

Информация о инфляции в ближайшее время станет решающей.

При сохранении процентной ставки на отметке в 8%, прогнозируется уменьшение прибылей.

• В портфеле выделяем ВТБ.

В деталях

Банк России проявляет озабоченность падением курса рубля. Увеличение ставки свыше 8% будет зависеть от данных по инфляции, которые пока остаются умеренными: целевой уровень 6% на 2023 год пока не достигнут, даже при учете только месячных показателей инфляции и пересчете их в годовой эквивалент. С учетом сезонности показатели еще ниже.

В базовом сценарии Центробанк повысит ставку до 8%, перейдя к нейтральному тону пресс-релизов. Повышение на ближайшем заседании кажется почти неизбежным, учитывая резкий рост инфляционных ожиданий. К 2025 году доходность длинных ОФЗ может снизиться до 7,5-8% при достижении ЦБ своей цели по инфляции и переходе к нейтральной денежно-кредитной политике.

ВТБ при росте ключевой ставки смотрится перспективным в плане увеличения прибыли. ВТБ может извлечь выгоду из повышения ключевой ставки, увеличивая чистую процентную маржу и приближаясь к целевому уровню достаточности капитала до конца года, не считая возможных послаблений.

В 2024 году банк ВТБ, как нам кажется, сможет возобновить выплату дивидендов. Это значительно улучшит перспективы его субординированных облигаций. Доход по облигации Банк ВТБ ПАО СУБ-Т2-1 ожидаем на уровне 30% и более за год — это привлекательная цифра.

Эмитенты и выпуски

ЭР-Телеком
Серия ПБО-02-03

«ЭР-Телеком» — российский оператор связи, предлагающий услуги быстрого домашнего интернета как частным клиентам, так и компаниям под брендами «Дом.ру», «Акадо», «iHome», «Сибтелеком» и другими.

Бизнес компании характеризуется средней стабильностью – выручка в 2022 году увеличилась на 5%. Долговая нагрузка по показателю Чистый долг/EBITDA составляет 3,7х. Предполагается, что к концу 2023 года долговая нагрузка снизится до уровня ниже 3,5х, в том числе благодаря росту тарифов на 10% в первом полугодии 2023 года.

По предположениям, контроль над компанией может принадлежать Кузяеву, который в 2000-х годах реализовал Пермнефть ЛУКОЙЛу примерно за 400 миллионов долларов.

Торговля выпуском ПБО-02-03 стартует 13 июля и будет оцениваться на 1,5% выше собственной кривой и на 1,8% выше сопоставимой АФК Система. За полгода ожидается доход в размере 8%.

Казахстан
Серия 11

Казахстан — государство с экономикой, устойчивой к кризисам благодаря плавающему курсу национальной валюты, высокому уровню экспорта (33% от ВВП) и отрицательному чистом долге (-2% от ВВП). Это должно повышать привлекательность экспорта, улучшать торговый баланс и увеличивать налоговую базу.

Серия 11 торгуется с разницей в 30-50 базисных пунктов от своей кривой.

ГТЛК
Серия 001P-07

Государственный транспортный лизинговый компаньон — финансовая организация, оказывающая поддержку российскому транспорту через лизинг. Акционер компании полностью принадлежит государству, представленному Министерством транспорта. Основой кредитоспособности выступает поддержка акционера и высокий уровень достаточности капитала (Капитал/Кредиты 24%).

С 2015 года выпущено дополнительное облигационное финансирование на сумму 182 миллиарда рублей, из которых 58 миллиардов рублей — в 2022 году. Самый крупный заемщик (17% от портфеля), авиакомпания «Аэрофлот», обладает мощной государственной поддержкой.

Ожидается сужение спреда выпуска 001P-07 до 180–230 пунктов базовая, так как по сравнимым облигациям РСХБ и ВЭБа он составляет 150 и 110 пунктов соответственно, а к уровню собственных облигаций аналогичной дюрации – 200–300 пунктов.

Роснано
Серия 001Р-04

Российский фонд развития (Роснано) — финансовый институт, который помогает высокотехнологичным отраслям России. В своей работе он делает ставку на проекты с высокой степенью риска и инвестирует в них через портфельные и венчурные фонды. У Роснано высокий уровень задолженности, и его кредитоспособность обеспечивается поддержкой государства, которая уже оказывается.

В 2022 году бюджет погасил десять миллиардов рублей облигаций без государственной гарантии. В конце 2021 года президент и министр финансов публично выразили поддержку Роснано, в том числе по облигациям без государственной гарантии (глава Минфина), а с 2008 года только одна государственная компания, ФЛК Лизинг, объявила дефолт по публичным обязательствам из-за непрямой структуры акционеров (54% ОАК и 32% государство). Акционерами является Россия — 100% напрямую.

При низкой кредитной оценке и отсутствии рейтингов сочтем разумным процент дохода на уровне 14–15% при нынешней YTM 26%, а спред составит 600–700 базисных пунктов.

Потенциальный доход — 20% за полгода.

Россия
Серия 26240 и 26224

Предполагается снижение процентных ставок по мере стабилизации инфляции во III–IV кварталах 2023 года, а также сокращение разницы между ставками и доходностью ОФЗ на 25 базисных пунктов с 26242 до 26224 после возобновления аукционов. Из-за доступности 51% из 500 млрд рублей для новых размещений в выпуске 26242.

В перспективе, при приближении инфляции к целевому показателю доходность может понизиться до 7,5–8,0%, а к декабрю 2023 года – примерно до 10,0% по выпуску с периодом обращения в 6 лет.

ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 предназначена исключительно для квалифицированных инвесторов.

ВТБ — второй по величине российский банк с качественными активами, высокими показателями прибыльности и государственной поддержкой (государство владеет более 61% акций), однако ощутимо пострадавший от санкций. По сентябрьскому отчету агентства АКРА не ожидается критической проблемы с капиталом.

Выпуск СУБ-Т2-1 представляет собой субординированную облигацию без возможности отмены, списания или приостановки выплаты купонов за пределами санации/временной администрации и снижения норматива акционерного капитала менее 2%.

Расчетная доходность до погашения через 8 лет – 16,5%, по колл-опциону – 21% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с возможностью снижения на 3 и 8% (доход 31%+). Предполагается восстановление цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход составляет более 30% по ВТБ за год.

Аналитики БКС Мир инвестиций советуют приобретать акции банка по цене 0,035 руб.

Сбер
Серия номеров 002СУБ-02R предназначена исключительно для профессиональных инвесторов.

Сбер – ведущий российский банк, отличающийся высоким качеством активов, доходностью и не зависящий от государственной поддержки (государство владеет более 50% акций).

Выпуск 002СУБ-02R — это субординированная облигация без возможности отмены, списания или приостановки выплаты купонов за пределами санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее чем на 2%.

Прогнозируемая доходность до погашения через 8 лет составляет 13,4%, по колл-опциону — 15,6% (после колл-опциона купон равен сумме доходности пятилетних ОФЗ и 1,5%). Потенциально возможны снижения на 1% и 5%. Предполагается восстановление цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.

Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют покупать акции Сбера, поставив целевую цену в 350 рублей для обыкновенных и 340 рублей для привилегированных акций.

Россельхозбанк
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)

Россельхозбанк, являясь государственным банком (100% принадлежит государству), позиционируется как институт развития и поддержки сельского хозяйства, почти каждый год увеличивающий свои уставные фонды на 30 млрд руб. За пять лет сумма докапитализации составила 150 млрд руб., в том числе 17 млрд руб. в январе 2023 г.

Облигация 01Т1 — бессрочная рублевая с возможностью отмены выплат по усмотрению эмитента и списанием при снижении норматива акционерного капитала ниже 5,125%. С учетом докапитализации в 2023 году, среднего размера банка, полного прямого владения государством, публичного официального заявления о продолжении выплат по бессрочным выпускам и оценочно низкого санкционного эффекта, банк не будет отменять купоны по таким облигациям и ему не потребуется существенная докапитализация.

Ближайшие купоны по этим и похожим ценным бумагам назначены на 29 марта и 19 апреля. Доходность до ближайшего колл-опциона через пять лет составляет 16,5%, расчетная к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона рассчитывается как доходность десятилетних ОФЗ плюс 2,6%), справедливый спред — 2,5% из-за большей ликвидности по сравнению с облигациями ВТБ. Предполагается восстановление цены облигации после нормализации ситуации на рынке бумаг ВТБ.

Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)

Газпром, выступающий поручителем/оферентом по облигациям, занимается добычей газа и нефти, владеет газотранспортной системой России и имеет монополию на экспорт через трубы. В 2022 году выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5%, а EBITDA — 62%, 33% и 5% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.

Задолженность невысока: чистый долг к EBITDA равен 1,0х, и ожидается сохранение на уровне 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $17 млрд (достаточно для погашения всех долгов за год и более), а также государственной поддержке. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.

Об облигация 001Б-02 — бессрочная субординированная облигация с доходностью 13,0% (на 2,3% выше справедливой). Ожидаем уменьшения разницы до даты колл-опциона.

Аналитики БКС Мир инвестиций советуют покупать акции Газпрома, оценивая их стоимость в 210 рублей.

Еще портфели облигаций:

• Взгляд на стратегию: среднесрочный набор российских облигаций. 19 июля 2023 года.
• Обзор стратегии инвестирования: среднесрочный портфель облигаций в национальной валюте. 19 июля 2023 года.

БКС Мир инвестиций