Специалисты отнеслись к долговому рынку нейтрально (ранее было умеренно позитивно) и отметили Роснано. Также компанию Борец сменила на рынке ЭР-Телеком.

Главное

По скорректированным показателям дефицит бюджета в мае составил 0,4 триллиона рублей.

• Расходы в мае по скорректированным данным выросли на 2% г/г и 6% м/м.

Предполагается, что понижение базовой процентной ставки состоится через год или полтора.

Вторая половина 2023 года может увидеть повышение ключевой ставки на 0,5% — до уровня 8%.

• Прогнозируем снижение YTM длинных ОФЗ на 0,5, 1 и 1,5% в 2023, 2024 и 2025 гг. соответственно.

• Долгосрочный портфель: выделяем Роснано.

В деталях

Министерство финансов сначала сообщило о профиците в размере 0,8 триллиона рублей за июнь, затем уменьшило его до 400 миллиардов рублей. 7 июля Минфин представил предварительные данные о существенном профиците, однако уже по завершению выходных внес коррективы в сводный отчет. В результате профицит объясняется исключительно дивидендами от Сбербанка и налогами с дивидендов других компаний. Первоначальная информация гласила о снижении расходов в июне на 16% год к году, сейчас же сообщается о росте на 2% год к году и 6% месяц к месяцу.

В связи с курсом рубля, более низкой ожидаемой ценой Urals, жесткой риторикой ЦБ и другими факторами, прогнозы по рынку ОФЗ ухудшились. Рублевому долговому рынку присвоен нейтральный прогноз с умеренно позитивным оттенком.

Рассматривается возможность повышения ключевой ставки на 0,5% до 8% во втором полугодии 2023 года с сохранением на этом уровне до конца первого полугодия 2024 года. Предполагается, что падение рубля является временным явлением и к концу года он укрепится, что снизит воздействие на инфляцию. Кроме того, появились сведения о том, что около 30% покупок валюты в июне пришлось на одного участника рынка.

В долгосрочной перспективе прогнозируется снижение доходностей длинных ОФЗ, но с меньшей скоростью — до 10,5% к концу 2023 года, 9,5% к концу 2024 года и 8% в 2025 году.

Вместо Бореца выйдет новый выпуск ЭР-Телекома. Книга по новому выпуску ЭР-Телекома уже закрылась с доходностью 12,55%, торги начнутся только 13 июля. На один день меняем Борец на двухлетнюю ОФЗ 26234, а затем – на ЭР-Телеком при открытии торгов.

«ЭР-Телеком» осуществляет стабильную деятельность, предоставляя услуги проводного высокоскоростного интернета в крупных городах с долей рынка от 20% до 50%. По предварительным данным компании, долговая нагрузка снизилась с 4,0 до 3,7 по показателю Чистый Долг/EBITDA, а тарифы в первом полугодии 2023 года были увеличены на 10%.

Предполагается снижение уровня долговой нагрузки до менее чем 3,5х к концу 2023 года. Выпуск оценен по YTM на 1,5% выше собственной кривой и на 1,8% превышает показатели сравнимой АФК Система (более благоприятная бизнес-ситуация). ЭР-Телеком Холдинг ПБО-02-03 с YTM 12,5% появится на торговле 13 июля, ожидаемый доход за полгода составляет 8% — предложение считается привлекательным.

Роснано благоприятствует росту при повышении ключевой ставки. Срок погашения выпусков Роснано АО БО-002P-04 составляет девять месяцев, а годовая доходность достигает 17%. Такая комбинация делает выпуск привлекательным вариантом для преодоления периода нестабильности при сохранении высокого уровня дохода.

Эмитенты и выпуски

ЭР-Телеком
Серия ПБО-02-03

ЭР-Телеком предоставляет услуги быстрого домашнего интернета как частным клиентам, так и организациям под брендами Дом.ру, Акадо, iHome, Сибтелеком и другими.

Компания имеет среднестабильный бизнес: рост выручки в 2022 году составил 5%. Показатель Чистый долг/EBITDA — 3,7х свидетельствует о повышенной долговой нагрузке. Ожидается снижение нагрузки до уровня ниже 3,5х к концу 2023 года, благодаря росту тарифов на 10% в первом полугодии 2023 года.

Владельцы акций, вероятнее всего, контролируются Кузяевым, который в двухтысячных годах продал компанию «Пермнефть» «Лукойлу» приблизительно за 400 миллионов долларов.

Торговля выпуском ПБО-02-03 стартует 13 июля. Оценка составляет 1,5% выше собственной кривой и на 1,8% превышает сопоставимую АФК Система. Предполагаемый доход — 8% за полгода.

Казахстан
Серия 11

Казахстан — государство с экономикой, устойчивой к кризисам благодаря плавающему курсу национальной валюты, высокой доли экспорта (33% от ВВП) и отрицательному чистому долгу (-2% от ВВП), что должно повышать привлекательность экспорта, улучшать торговый баланс и увеличивать налоговую базу.

Выпуск серии 11 продаётся с разницей в 30–50 базисных пунктов от своей собственной кривой.

ГТЛК
Серия 001P-07

Государственная транспортная лизинговая компания (ГТЛК) предоставляет финансовую поддержку транспортной отрасли России через лизинг. Полностью владеет компанией Министерство транспорта в качестве акционера. Кредитоспособность ГТЛК основана на поддержке со стороны акционера и высокой достаточности капитала (Капитал/Кредиты 24%).

С 2015 года выпущено дополнительное финансирование на сумму 182 миллиарда рублей, из которых 58 миллиардов — в 2022 году. «Аэрофлот», являющийся крупнейшим заемщиком (17% от портфеля), имеет мощную государственную поддержку.

Ожидаем сужение спреда для выпуска 001P-07 до 180–230 базисных пунктов, так как по сопоставимым облигациям РСХБ и ВЭБа он составляет 150 и 110 базисных пунктов соответственно, а к уровню собственных облигаций аналогичной длительности – 200–300 базисных пунктов.

Роснано
Серия 001Р-04

Роснано — финансовый институт, который поддерживает высокотехнологичные отрасли России. Институт делает рискованные портфельные и венчурные инвестиции и имеет высокий уровень задолженности. Государство оказывает Роснано поддержку, которая обеспечивает его кредитоспособность.

В 2022 году бюджет погасил десять миллиардов рублей облигаций без госгарантий. В конце 2021 года президент и министр финансов публично заявили о поддержке Роснано, в том числе по облигациям без госгарантий (глава Минфина). С 2008 года только одна государственная компания, ФЛК Лизинг, объявила дефолт по публичным обязательствам из-за непрямой структуры акционеров (54% ОАК и 32% государство). Акционеры: Россия — 100% напрямую.

В связи с низкой собственной кредитоспособностью и отсутствием рейтингов, целесообразным считают уровень доходности в диапазоне 14-15% при текущей YTM 26%, а раз spread — 600–700 базисных пунктов. Возможный доход — 20% за полгода.

Россия
Серия 26240 и 26242

При стабилизации инфляции во III–IV кварталах 2023 года ожидается снижение ставок и сокращение спреда к собственной кривой ОФЗ на 25 базисных пункта по выпуску 26242 после исчерпания объемов для новых размещений от Минфина (45% из 500 млрд рублей уже выбраны по 26242).

В перспективе, при устремлении инфляции к целевой отметке доходность может снизиться до 7%. По прогнозам, к декабрю 2023 года доходность 6-летнего выпуска составит около 9,3%.

ВТБ
Положение о выпуске ценных бумаг серии СУБ-Т2-1 предназначено для профессиональных инвесторов.

ВТБ – второй по величине российский банк с качественными активами, высокой прибыльностью и поддержкой государства (у властей 61%+ акций), однако существенно пострадавший от санкций. С критическим дефицитом капитала не предвидится проблем, что подтверждает сентябрьский отчет агентства АКРА.

Выпуск СУБ-Т2-1 — это субординированная облигация без возможности отмены, списания и приостановки выплаты купонов за пределами процедуры санации, временной администрации или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.

Расчётная доходность до погашения через 8 лет — 16,5%, по колл-опциону — 21% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%), с потенциалом снижения на 3 и 8% (доход 31%+). Предполагается восстановление цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход составляет 30%+ по ВТБ за год.

Аналитики БКС Мир инвестиций советуют покупать акции банка по прогнозной цене 0,035 рубля.

Сбер
Серия выпуска 002СУБ-02R предназначена исключительно для квалифицированных инвесторов.

Сбер является самым крупным российским банком с высокими показателями качества активов, прибыльности. Не требует государственной поддержки, хотя государство владеет более чем половиной его акций.

Выпуск 002СУБ-02R — облигация со статусом субординированной, не подлежащая аннулированию, списанию и приостановке выплаты купонов за пределами санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.

Расчетная доходность до погашения через 8 лет составляет 13,4%, по колл-опциону — 15,6% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%). Потенциал снижения доходности составляет 1% и 5%. Ожидается восстановление цены выпуска после нормализации ситуации с облигациями ВТБ.

Акции Сбера — фавориты аналитиков БКС Мир инвестиций, которым рекомендовано покупать их по цене 350 рублей (обыкновенные) и 340 рублей (предпочтительные).

Россельхозбанк
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)

Государственный банк РСХБ, полностью принадлежащий государству, позиционирует себя как институт развития и поддержки сельского хозяйства, ежегодно увеличивая свой капитал на 30 миллиардов рублей. За последние пять лет объем докапитализации составил 150 миллиардов рублей, включая 17 миллиардов рублей в январе 2023 года.

Облигация выпуск 01Т1 — бессрочная рублевая с возможностью отмены выплат по усмотрению эмитента и списания при снижении норматива акционерного капитала ниже 5,125%. Предположим, что банк не будет отменять купоны по облигациям данного выпуска и ему не потребуется существенная докапитализация.

Ближайшие купоны по этим и подобным бумагам назначены на 29 марта и 19 апреля. Доходность до ближайшего колл-опциона через пять лет составляет 16,5%, а расчетная доходность последующих — 15% (купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ плюс 2,6%). Справедливый спред равен 2,5%, поскольку ликвидность выше, чем у ВТБ. Предполагается восстановление цены облигации после нормализации.

Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)

Газпром, выступающий поручителем/оферентом по облигациям, занимается добычей газа и нефти, владеет газотранспортной системой России и обладает монополией на экспорт по трубопроводу. В 2022 году выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5%, EBITDA — 62%, 33% и 5% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.

Задолженность низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 1,0х, и прогнозируется его сохранение на уровне 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования низок благодаря наличию $17 млрд денежных средств (достаточно для погашения всех задолженностей в течение года и более), господдержке. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.

001Б-02 – это бессрочная субординированная облигация, подобная валютным, с доходностью 13,8% (на 3,1% выше справедливой). Предполагается сокращение спреда к дате колл-опциона.

Специалисты БКС Мир инвестиций советуют сохранять акции Газпрома, ставя целивую цену на уровне 210 рублей.

БКС Мир инвестиций