Ожидается умеренное развитие рынка заимствований в рублях. В составе инвестиционного портфеля произойдет замена компании «Ритейл Бел Финанс» («Евроторг») на компанию «Каршеринг Россия» («Делимобиль»).

Главное

Инфляция за неделю составила 0,04%, как и в предыдущий период, что является положительным показателем.

Падение курса рубля пока не повлияло на рост цен.

Прошлый месяц показал убыток, который может вывести из равновесия финансовый рынок.

Прогнозируем доходность долгосрочных ОФЗ на уровне 8,25% годовых в первом квартале 2024 года.

• В портфеле меняем Евроторг на Делимобиль.

В деталях

Инфляция держится на низком уровне. С начала мая инфляция равна 0,13%, а за прошедшую неделю — 0,04%. Годовой показатель составил 3%, что меньше целевой величины ЦБ — 4%.

Инфляция с начала года стабилизировалась, несмотря на ослабление рубля на 5–10%, а неиндексирование тарифов ЖКХ дополнительно снижает ее уровень. Из-за превышения дефицита бюджета за 2023 год годовой план и сохранения намерения Минфина это может привести к профициту бюджета в ближайшие месяцы. Это, вероятно, спровоцирует смягчение риторики ЦБ и снижение доходностей длинных ОФЗ до 8,25% в I квартале 2024 года.

Спред Ритейл Бел Финанс сократился до уровня в 370 базисных пунктов по отношению к ОФЗ – крайне низкое значение. Переходим на рассмотрение активов Каршеринг Руссия. Розничный сектор «Бел Финанс» показал рост на 10% с начала года, опередив индекс на 6%. В эфире — «Каршеринг Россия» с долей рынка в Москве более 50%.

Компания стала прибыльной во втором полугодии 2022 года. У неё жидкий баланс, состоящий преимущественно из автомобилей, реализация которых покроет все долги. Высокая капитализация позволяет пережить период убытков.

Чистый долг по отношению к EBITDA повышен — 3,6x, однако прогнозируется понижение до среднего показателя 3,0x. Рассчитываем на увеличение объёмов бизнеса и снижение финансовых обязательств. Возможная доходность за полгода — более 8%.

Эмитенты и выпуски

Эталон
Серия 002P-01

Строительство жилья бизнес- и комфорт-класса в Москве и Санкт-Петербурге — основная деятельность девелопера. Низкий чистый долг (0,9х на конец 2022 г.), средняя рыночная позиция и потенциальная поддержка АФК Система составляют основу кредитоспособности.

Акционеры: АФК Система владеет 49%, Mubadala (100%–ная госкомпания ОАЭ) — 6%, Kopernik — 5%, Prosperity Capital — 4%, остальная часть акций находится в свободном обращении — 36%.

Выпуск 002P-01Оценивается выше на 50 процентных пунктов своей базовой кривой и на 140–190 процентных пунктов показателей лидеров отрасли с аналогичными уровнями рисков.

Каршеринг Руссия
Серия 001Р-02

Делимобиль лидирует на рынке каршеринга в России, его присутствие распространилось на 10 городов, более чем 25% городского населения охвачено услугами компании, а доля рынка в Москве приближается к 50%.

Прибыль от операционной деятельности составляет 11%, а по EBITDA — 25%. Эмитент использует лизинг и акционерные займы для финансирования долга. Уровень задолженности средний: отношение чистой задолженности к EBITDA на 31 декабря 2022 года составило 3,9, прогнозируемый показатель в 2023 году не превысит 3.

Финансовое состояние компании устойчиво: денежных средств хватает, чтобы рассчитаться по краткосрочным долгам в этом году при условии продления кредитов от связанных лиц на сумму 6,4 миллиарда рублей (данные по состоянию на 31 декабря 2022 года).

Компания представляет собой главный рабочий актив Delimobil Holding S.A. Основатель и глава совета директоров Винченцо Трани владеет 87% акций, банк ВТБ – 13%.

Акции «Каршеринг Руссия» оцениваются на 100-150 пункта выше облигаций с широким спредом к ОФЗ. Предполагаемый доход за шесть месяцев составляет более 8%.

Борец
Серия 001P-01

«Борец» — ведущая нефтесервисная компания, специализирующаяся на производстве насосов для нефтедобычи с 30%-ной долей рынка в России, где формируется две трети её выручки.

Средняя долговая нагрузка компании за 2022 год: коэффициент Чистый долг/EBITDA равен 2,6 — существенное снижение с 3,9 в первой половине 2022 года из-за оборотного капитала и роста маржинальности.

Среди клиентов компании преимущественно крупные организации: Роснефть, Газпром, Сургутнефтегаз и ЛУКОЙЛ. Доля топ-5 клиентов приблизительно 50%. Рентабельность по EBITDA составляет более 20%, что сопоставимо с рыночными показателями. Основными акционерами выступают Tangent Fund Limited (конечные бенефициары — Григорий Штульберг и Марк Шабад) — доля в 92%, казначейские акции составляют 5%.

Выпуск 001P-01Мы считаем, что облигация способна понизить доходность на 1%, а спред — до 250 базисных пунктов с 360 базисных пунктов из-за успехов за второе полугодие 2022 года и весь предыдущий год. Причиной служат стабильная добыча нефти в России и мире, а также реализованное рефинансирование краткосрочного долга.

Потенциальный доход — 9% за полгода.

Казахстан
Серия 11

В Казахстане сформировалась устойчивая к кризисам экономика благодаря плавающему курсу национальной валюты, высокой доле экспорта (33% от ВВП) и отрицательному чистому долгу (-2% от ВВП). Такое положение должно повышать привлекательность экспорта, улучшать торговый баланс и увеличивать налоговую базу.

Выпуск серии 11 торгуется со спредом 30–50 б.п. к собственной кривой.

ГТЛК
Серия 001P-07

ГТЛК предоставляет финансирование для транспортной отрасли России через лизинг. Владельцем компании на 100% выступает государство, представляемое Министерством транспорта.

Финансовую устойчивость банка обеспечивают поддержка акционеров и высокий уровень капитала (Капитал/Кредиты 24%). С 2015 года проведено несколько дополнительных эмиссий на сумму 182 млрд рублей, в том числе 58 млрд рублей в 2022 году. Крупнейший заемщик банка, Аэрофлот (17% от портфеля), имеет очень сильную государственную поддержку.

Выпуск 001P-07Предполагается сужение спреда до 180–230 пунктов базиса, так как у сравнимых облигаций РСХБ и ВЭБа он составляет 150 и 110 пунктов соответственно, а уровень собственных облигаций аналогичного срока варьируется от 200 до 300 пунктов.

ТрансФин-М
Серия 001Р-07

Предприятие располагает парке подвижного состава из 70 тысяч единиц (доля рынка составляет 6 %) и осуществляет транспортировку металлов, угля и других грузов в качестве железнодорожного перевозчика.

Низкая долговая нагрузка обусловлена показателем чистый долг/EBITDA на уровне 1,4x. Цены аренды полувагонов достигли локальных максимумов. Компания обладает высокой ликвидностью в размере 43 млрд руб., что позволяет погасить все обязательства в течение двух лет, включая облигацию.

Контролирующий акционер, Алексей Тайчер, ранее занимал руководящие посты в структурах РЖД (ПГК и ФГК), что свидетельствует о его квалификации в данном секторе.

Прогнозируется поддержание объема денежных средств на высоком уровне, несмотря на выплату дивидендов в размере 10 млрд руб. в I квартале 2023 г. Справедливый спред оценивается в 350 б.п., при текущих 740 б.п., а справедливая YTM — в 11,4%, при текущих 13,6%.

Потенциальный доход — 8% за полгода.

Роснано
Серия 001Р-04

Российский фонд «Роснано» оказывает финансовую поддержку высокотехнологичным отраслям страны. Фонд специализируется на высокорискованных инвестициях в портфельные проекты и венчурные предприятия, а также имеет высокий уровень задолженности. Поддержка со стороны государства является основой кредитоспособности компании. В 2022 году бюджет погасил 10 миллиардов рублей облигаций без государственной гарантии.

Глава государства и министр финансов в конце 2021 года публично выразили поддержку Роснано, включая облигации без госгарантий (министр финансов), а с 2008 года только одна государственная компания, ФЛК Лизинг, допустила дефолт по публичным обязательствам из-за непрямой структуры акционеров (54% ОАК и 32% государство). Акционерами является Россия — 100% напрямую.

Ввиду низкой кредитной способности и отсутствия рейтингов считаем, что справедливая доходность составляет 14–15% при нынешней YTM 26%, а спред – 600–700 базисных пунктов.

Потенциальный доход — 20% за полгода.

ТГК-14
Серия 001Р-01

Компания обладает электростанциями, производящими тепло и электричество для жителей и предприятий Забайкальского края — включая Чита — и Бурятии. Доля компании на рынке теплоснабжения центральных городов составляет 30%.

80% доходов ТГК-14 зависят от тарифов, которые ежегодно корректируются с учетом инфляции. Долговая нагрузка средняя: чистый долг к EBITDA на 31 декабря 2022 года — 2,2 раза, прогнозный показатель в 2023 году не превышает 2,0 раза. Ликвидность высока — краткосрочный долг рефинансирован. Основным риском является рост цен на топливо.

Акционеры компании: 93,8% акций АО «ДУК» принадлежат К. Люльчеву (78%) и В. Мясник (22%). Опыт работы в энергетике имеется у обоих бенефициаров. В свободном обращении находится 6,2%.

Позитивным фактором для ТГК-14 является подтверждение выгодных цен на уголь в долгосрочных контрактах. Это может привести к снижению доходности до уровня 12,0–13,0%. Потенциальный доход — 10% за полгода.

Россия
Серия 26240
Серия 26237

Предполагается снижение ставок по итогам I квартала 2023 года вслед за уменьшением инфляции, а также сокращение разницы между ставками и собственной кривой ОФЗ на 5–15 базисных пунктов после исчерпания объемов для новых размещений от Минфина (84–85% из 500 млрд руб. уже распределены в каждом выпуске).

В перспективе, с подходом инфляции к целевому значению, доходность может сократиться до 7%, приближаясь к концу 2023 года к уровню 8%.

БКС Мир инвестиций